La llave para un canje exitoso es un mayor ajuste fiscal

La semana pasada Alberto Fernández declaró su intención de ofrecer un canje a la "uruguaya". Tras esta declaración, los bonos en dólares reaccionaron positivamente con subas de hasta 5%. En 2003 el país vecino realizó un canje voluntario que tuvo una adhesión muy amplia del 98%. Los nuevos bonos ofrecidos en el canje mantuvieron el valor nominal original, aunque trajeron un alivio al extender los vencimientos 5 años y disminuir los cupones de interés.

Una primera pregunta es si Argentina requiere una quita nominal en el valor de sus bonos. La deuda con bonistas privados hoy representa cerca del 30% del PBI o dos años de exportaciones. No tiene nada que ver con el 90% del PBI o más de 4 años de exportaciones que representaba a fines de 2004 antes del canje de deuda de principios de 2005. Tampoco con el 100% del PBI o más de 5 años de exportaciones que representaba en 2002 en el caso uruguayo.

Creemos que una quita nominal a los acreedores no solamente no es necesaria, sino que sobre todo no es deseable. Un canje con quita nominal seguramente dejará al país fuera de los mercados internacionales por mucho tiempo y con litigios en los tribunales por varios años. La experiencia muestra que los países que realizan canjes sin quitas nominales pueden volver más rápido al mercado de deuda que aquellos que realizan quitas nominales.

Pero la pregunta realmente relevante es si Argentina quiere y puede comprometerse a un ajuste fiscal destacable en el mediano plazo. Este es el aspecto realmente central para definir si una operación de canje de semejantes características puede terminar siendo exitosa. Los conocidos casos de Uruguay 2003 o Ucrania 2015 son elocuentes. Los ajustes fiscales en los años que se realizaron los canjes respecto al año anterior fueron de unos 3 puntos del PBI en cada caso y en buena medida se sostuvieron durante los años posteriores.

¿Estará el sistema político en condiciones de implementar y sostener un ajuste fiscal semejante? El mercado por lo pronto desconfía y mucho, porque a pesar de lo mencionado, los bonos hoy cotizan a precios que descuentan una quita nominal importante. En otras palabras, descuentan un canje a la "no uruguaya".