Las condiciones financieras en zona de estrés

Las condiciones financieras locales y externas volvieron a deteriorarse durante noviembre. Lo hicieron por cuarto mes consecutivo y acumulan una caída muy fuerte en lo que va del año. Se encuentran actualmente en zona de estrés. Esto significa que es improbable que una eventual recuperación de la actividad económica en los próximos meses pueda sostenerse en el tiempo. La experiencia indica que para ello es necesario que las condiciones financieras mejoren y salgan definitivamente de la zona de estrés.

Las condiciones locales, que se habían estabilizado en octubre, volvieron a retroceder el mes pasado, sobre todo por condiciones de liquidez que resultan más astringentes, a partir de la suba de la tasa Badlar y sobre todo de un gran recorte en el spread entre la tasa Call o Leliq y la Badlar. Este retroceso se dio a pesar de la mayor estabilidad cambiaria, una marcada desaceleración de la inflación mensual y cierta compresión en el spread de la deuda argentina respecto al promedio emergente.

Son tres las variables locales que aún se encuentran muy estresadas y explican la mayor parte del deterioro de las condiciones locales este año: la depreciación esperada, la tasa de interés y la inflación mensual. El estrés que reflejan se encuentra estrechamente vinculado a la corrección externa que comenzó a transitar la economía argentina hace unos meses, que se desató tras una disminución abrupta en el crédito externo disponible. Es probable que estas variables puedan mostrar una mejora en los próximos meses, en tanto haya finalizado la inestabilidad cambiaria que estuvo asociada a la corrección externa. En este sentido, octubre y noviembre arrojaron señales muy alentadoras que invitan a pensar que la estabilización cambiaria se está consolidando. Una compresión adicional del riesgo argentino respecto al emergente sería muy favorable para poder afianzar la estabilización.

Por otro lado, las condiciones externas se deterioraron en forma significativa por segundo mes consecutivo. Como sucedió la mayor parte del año, se debió a peores condiciones en los mercados emergentes, reflejadas en un menor apetito por riesgo emergente -la variable externa relativamente más estresada-, una mayor volatilidad en acciones y monedas emergentes y en los futuros de commodities.

El G20, el G2 y un alivio para los emergentes

La cumbre del G20 este fin de semana en Buenos Aires fue muy positiva y el documento de la declaración final trató como temas centrales el comercio mundial, la sustentabilidad climática, la política económica, la inmigración, el futuro del empleo, la educación y la igualdad de género. Lo más importante en lo inmediato fue la reunión bilateral entre Trump y Xi Jinping donde llegaron a una tregua en la guerra comercial. Si las negociaciones se consolidan cabe esperar una recuperación del comercio internacional, una mejora en los precios de las materias primas y un cambio de tendencia para las economías emergentes.

¿Qué podemos esperar para Argentina de todo esto?. La incertidumbre política seguirá reinando durante el 2019. No obstante, un mejora en los emergentes probablemente traiga un alivio a los precios de los activos argentinos. Una compresión del riesgo país desde los actuales 700 puntos básicos a 600 puntos es probable y deseable para las próximas semanas. Si bien luego habrá que esperar los sondeos de opinión y ver cómo evoluciona el repunte de la actividad económica, al menos nos habremos alejado de la zona de riesgo país actual que es demasiado elevada.

Puntualmente, en un encuentro tête à tête, Trump y Xi Jinping acordaron poner paños fríos a la escalada en la guerra comercial, mediante un "cese del fuego" de 90 días, que fue recibido con beneplácito por los mercados. Los comunicados de prensa de ambas partes no fueron idénticos. Se resumen a continuación:

ü  Tarifas: hubo acuerdo en no imponer nuevos aranceles a partir del 1 de enero de 2019.  Esto implica que Estados Unidos no subirá los aranceles del 10 al 25% sobre un monto de importaciones cercano a los USD 200 mil millones.

ü  Importaciones: China importará más bienes desde los Estados Unidos para gradualmente equilibrar la cuenta comercial. Estados Unidos fue más específico y mencionó sectores como la agricultura, la energía y algunos sectores industriales como prioritarios.

ü  Otros temas: los dos países acordaron su deseo de abrir los mercados internos uno al otro.  Nuevamente, Estados Unidos planteó de manera contundente que espera avances en cambios estructurales que van desde los derechos de propiedad intelectual, las barreras para arancelarias o la seguridad cibernética. 

No puede cantarse victoria antes de tiempo, pero si la tregua llega a buen puerto y se puede prolongar más allá de los 90 días ya pactados, sería otra buena noticia para los mercados emergentes, que se suma a una postura más laxa de la Reserva Federal para 2019. Ambas fuerzas apuntan en la misma dirección: que los inversores internacionales vuelvan a tomar posiciones de riesgo. Recordemos que este año tanto las monedas como la deuda de los emergentes fueron muy castigadas, sobre todo a partir de abril, cuando el "flight to quality" cobró más fuerza.

Halcones y palomas revolotean sobre la Reserva Federal

Los acontecimientos en el plano internacional le están dando argumentos a la Reserva Federal para subir menos las tasas en 2019. En su reunión de septiembre, el Banco Central de Estados Unidos había publicado su último “dot plot”, una encuesta interna de los miembros en la que preveían 3 subas de tasas el año que viene. Actualmente el mercado de futuros de tasa de Fed Funds anticipa sólo dos movimientos “seguros” y una pequeña probabilidad de un tercero. En nuestra opinión, efectivamente la Fed tomará una posición menos dura en 2019. De confirmarse esta suposición, estaríamos enfrentado un escenario más benigno para emergentes.

¿Qué ocurrió desde septiembre que permite esperanzarnos con una política monetaria menos contractiva?

ü  Baja del petróleo: tanto el barril de WTI como el Brent vienen cayendo más de 30% en las últimas semanas. El principal detonador de ese movimiento es una grieta dentro de la OPEP donde Arabia Saudita está amenazando con salirse del acuerdo de recorte de producción. Si la caída de precios es permanente funciona como una baja de impuestos sobre la economía norteamericana: más PBI y menos IPC, quitando presión inflacionaria y permitiendo una relajación de la política monetaria.

ü  Europa en zona de definición: hay 3 temas que vienen generando ruido en las últimas semanas. Por un lado, el divorcio entre el Reino Unido y los restantes países de la Unión Europea que será efectivo en Marzo 2019, pero cuyas condiciones tienen que ser aprobadas por los parlamentos de ambas partes. Segundo, Italia sigue rebelándose y no acepta las condiciones de déficit fiscal de 3% necesarias para permanecer en la UE. Tercero, el PBI de Alemania se desaceleró en el segundo trimestre producto de una caída en los flujos comerciales. La desaceleración del PBI global puede inclinar en el margen a una política monetaria menos contractiva en Estados Unidos.

ü  Siguen los ruidos comerciales: continúa la saga de represalias y amenazas entre Estados Unidos y China. Si bien las medidas arancelarias a corto plazo implican precios más altos y tienden a acelerar la inflación, a la vez generan interrogantes sobre la sostenibilidad del crecimiento del comercio mundial y la actividad económica y alimentan los temores de una recesión en Estados Unidos el año que viene, lo que puede llevar a la Fed a poner en pausa el ciclo de suba de tasas.

ü  La bolsa americana tambaleando: el mercado de acciones en Estados Unidos, que hasta septiembre era casi el único con performance positiva en el año, entró en zona de corrección. Pobres resultados de las compañías tecnológicas, la caída del precio de la energía y la retracción en las acciones del sector bancario están llevando a los inversores a ponerse pesimistas. Este proceso habitualmente gatilla el “put” de la Fed: el mercado empieza a pedir a gritos que la Fed deje de ahorcar y afloje su política monetaria. Este factor tal vez hoy sea el menos importante a nivel fundamental, aunque sigue siendo muy trascendente a nivel psicológico.  

En síntesis, los sucesos globales que vienen sucediendo desde septiembre apuntan a neutralizar parte de los impulsos que han estado detrás de la aceleración de la inflación en Estados Unidos. La inflación anual ascendió a 2.5% en octubre, frente al 2.0% anual un año atrás. La inflación en EEUU es sensible al precio de la energía y al consumo del ciudadano promedio, que fija sus pautas de gasto en parte en función del nivel del S&P 500.

Coincidimos con el último veredicto del mercado y creemos que lo más probable hoy son sólo dos subas en la tasa de Fed Funds durante 2019 -además de la anticipada para diciembre de este año- y que eso traiga algo de oxígeno a los mercados emergentes.