¿Qué implica un buen acuerdo para la deuda pública?

ü  Llamemos a las cosas por su nombre: estamos en default. Ni técnico, ni anecdótico, simplemente default. Podrá ser una anécdota si hay acuerdo con los acreedores en las próximas semanas. Este es el noveno default de la historia argentina, el tercero en los últimos 20 años.

ü     El gobierno parece tener la voluntad de acordar y, sobre todo, da la sensación de que el presidente entendió que las consecuencias de un largo período de incumplimiento con batallas judiciales incluidas son inconsistentes con una recuperación de la economía y la confianza.  Y a la larga, también implica un costo político.

ü    Seguimos pensando que la Argentina tiene un enorme problema de liquidez más que de solvencia. Esta renegociación de deuda equivale a algo más del 18% del PBI, aunque cuando se suma la ley local el número se acerca a 26%.

ü    La situación internacional ayuda a un acuerdo dado que la tasa libre de riesgo y las primas de mercados emergentes han bajado en los últimos dos meses. El EMBI+ cayó 150 puntos básicos desde el máximo de marzo. La tasa de 10 años está debajo del 1% y no parece que salga de allí por un tiempo prolongado.

ü    Por otro lado, al mercado le cuesta comprar la sostenibilidad de la deuda argentina. Nadie vio un plan económico. Menos aún, uno que contemple crecimiento con equilibrio presupuestario. No hay perspectivas de reformas tales como una migración a una estructura impositiva más eficiente, apertura comercial, leyes laborales más modernas y una idea de cómo llevar la inflación a un dígito en el mediano plazo.

ü    La distancia entre las pretensiones financieras del gobierno y los bonistas no parecen tan grandes, pero hay que zanjarlas. Habría una distancia de entre 8 y 10 dólares por bono, para el que se podría partir diferencias. Pero además se podría incluir algún pago relacionado con el crecimiento de Argentina (sweetener) para ayudar a acercar posiciones

ü    Hay un incentivo para ambas partes para lograr un acuerdo. Para Argentina porque un default prolongado sería una amenaza para la recuperación económica y para la inflación, mientras que para los bonistas un default los obligaría ir a la vía judicial y bajaría el valor de sus activos. Pero también sabemos por experiencia, que una oferta muy agresiva no saca a la Argentina del default.

ü    Salir del default implica poder restructurar todos los bonos emitidos bajo ley extranjera, tanto los llamados bonos Macri (emitidos del 2016) en adelante, como los bonos del canje (Par y Discount). En otras palabras, requiere una aceptación importante.  Los bonos en dólares bajo ley Argentina seguramente recibirán una oferta similar a los de ley extranjera.

Como decía la película “Juegos de Guerra” en la década del 80: “La mejor estrategia es no ir a la guerra”. En este caso, la mejor estrategia tiene que ser resolver el default para evitar males mayores para la economía.

Los rendimientos decrecientes del cepo

La brecha cambiaria tocó 100% la semana pasada medida por el dólar paralelo y un poco menos en las versiones “contado con liqui” y MEP. Según los registros, esta es la brecha más alta en 30 años. Esta diferencia entre el dólar oficial y el resto genera un sinnúmero de distorsiones en la economía de la que puede ser difícil salir, más allá de mejoramientos temporarios. 

La prueba de eso es que con el mercado minorista acotado a US$ 200 dólares por persona y por mes, con superávit comercial en bienes y sin déficit turístico el Banco Central tuvo que vender más de 500 millones de dólares en abril. En lo que va de mayo el BCRA registraba compras por sólo US$ 23 millones al día 12, pero si se computan los días siguientes vemos que volvió a ser un vendedor neto en plena temporada de cosecha.

Las compras del Central fueron fuertes en noviembre, diciembre y enero (US$ 4.000 millones), pero luego se desvanecieron. La experiencia muestra que cuando la brecha pasa un umbral del 40/50%, el BCRA deja de ser un comprador neto de dólares. Quizás agrave la situación el hecho de que los agentes económicos tengan un recuerdo fresco de cepos anteriores y jueguen la partida con más destreza.

Hay varios motivos para la floja performance de este cepo. Los desincentivos para los exportadores son gigantes. Para el complejo sojero obtener 45 pesos por dólar exportado indudablemente no luce el negocio más atractivo del mundo cuando de querer dolarizar sus flujos tiene que pagar 120 pesos. Para los importadores pagar deudas comerciales a 68 pesos es una oportunidad. Incluso en medio de la recesión y la pandemia no parecería un mal negocio para importadores reponer stocks. No debería sorprender que en este escenario aumentaron las compras de US$ 200 de minoristas que podrían ganar unos 8,000 pesos vendiéndolo en el mercado paralelo, la práctica conocida como “puré” incluso luego de pagar el impuesto “PAIS”.

Cuando se siente acorralado el gobierno suele tomar medidas restrictivas, que lo alejan de prácticas de mercado. Una de ellas fue impedir que las empresas agropecuarias accedan a líneas de crédito baratas si tienen 5% de su producción en silos. Este no es un dato fácil para determinar para un banco, que a su vez se encuentra con un problema de “compliance” para el que no está preparado. Está claro el mensaje para el campo: “suelten sus granos”. Por el lado de las importaciones hay evidencia anecdótica que las autorizaciones están frenadas en estos días.

Adicionalmente el BCRA sobre el fin de la semana pasada generó una serie de medidas monetarias cuyo resultado apunta a mayores tasas para ahorristas en pesos. Para no generar pérdidas en la banca, decidió cambiar el sistema de encajes tal que se puedan usar Leliqs (rinden 38%) como encaje para depósitos a plazo y aumentar el rendimiento de los pases de 15.2 a 19%.  En este caso, utilizó el sistema de precios para buscar su objetivo.

De todas maneras, el 26.6% para todos y todas en los plazo fijos, aun mejorando lo anterior, no parece ser una tasa que convenza a los argentinos para traer dólares o dejar de comprarlos. Probablemente necesite una tasa bastante más alta para bajar la brecha. Lo curioso fue que no atacaron una medida como el “parking” impuesto por el gobierno anterior para evitar el “rulo” que podría agregar algo de oferta de dólares MEP, aunque sea de manera temporaria.

El valor de los tipos de cambio paralelo parece bastante firme dado que frente a subas generalizadas de activos sólo han retrocedido marginalmente. El elefante en la sala es el tipo de cambio oficial, que no ha parado de apreciarse en los últimos meses en términos reales. Más aún con el real brasileño alrededor de 5.8 lo que implica una depreciación de cerca de 30% contra el peso en términos reales. En términos multilaterales el peso se fortaleció 17% contra su valor de septiembre último. Nuestra visión es que una aceleración de las micro devaluaciones luce casi inevitable, al menos hasta que el gobierno se sienta cómodo para plantear otra alternativa.  Con la base monetaria crece al 85% interanual o 40% desde febrero es difícil que el techo baje. Así que es más probable que suba el piso.

¿Qué podría ayudar a que baje la brecha? Un acuerdo con los acreedores que aumente la credibilidad, ya que la probabilidad de un default es uno de los ingredientes de la demanda de pesos.

Una negociación tormentosa con final abierto

Hoy cerró la primera etapa del canje de deuda con un rotundo fracaso.  El nivel de aceptación de la propuesta fue tan bajo que el gobierno ni siquiera publicó cifras, pero se rumorea que fue menos del 20%. El resultado no sorprende, tanto por las condiciones que se ofrecieron para los nuevos bonos como por el peculiar método de negociación utilizado, basado en la unilateralidad y en el escasísimo tiempo para analizar o discutir la propuesta.

Ahora se abre una carrera contrarreloj para evitar el default. El gobierno argentino declaró su intención de continuar negociando, pero hay una fecha concreta que pone límite a cualquier prórroga que pueda hacerse al canje: el 22 de mayo se cumplen los 30 días de gracia para pagar US$ 500 millones de intereses de los bonos globales. 

Las alternativas que enfrenta el país son tres: primero, llegar a un acuerdo antes del 22 de mayo; segundo, pagar los intereses adeudados antes de esa fecha y comprar tiempo hasta la próxima tanda de vencimientos a fines de junio; o tercero, llegar al 22 de mayo sin pagar ni arreglar, lo que constituiría técnicamente el default, aunque continúen las negociaciones y tratando de que no haya aceleraciones por parte de los bonistas. El escenario está abierto, y el resultado dependerá de la visión del presidente.

Llegamos a la compleja situación por una serie de desmanejos:

1.     Se perdió mucho tiempo en comenzar las negociaciones. De hecho, se podría haber avanzado después de las PASO o cuando asumió el gobierno el 11 de diciembre.

2.     Nunca se delineó un programa económico que mostrara el esfuerzo fiscal, las medidas estructurales para favorecer el crecimiento o las políticas para bajar la inflación.

3.     Al FMI se lo usó para mostrar la sostenibilidad de la deuda, pero nunca se le pidió opinión sobre el marco de política económica. Lo más triste es que el Fondo fue “cómplice” de una estrategia que puede llevar al default.

4.     La oferta se basaba en supuestos de un escenario con un claro sesgo negativo, que implicaban un muy bajo crecimiento y un muy limitado (a la vez que tardío) ajuste fiscal. En ese sentido, la propuesta que surgió era muy asimétrica: se les pedía mucho esfuerzo a los acreedores a cambio de muy poco por parte del gobierno (y esto fue antes del COVID-19).

Pero aún no todo está perdido. Los términos económico-financieros de la propuesta pueden ser mejorados de forma de acercarse a un valor que sea aceptable para los acreedores sin necesidad de poner en riesgo la sostenibilidad de la deuda.

Más allá de estos errores, todavía hay tiempo para que el pragmatismo se imponga al dogmatismo, y que Argentina evite un noveno default en su historia.  La clave es que quienes toman las decisiones tengan un diagnóstico claro de los costos y beneficios de un default.

El cortoplacismo no crea mercados

El gobierno sigue preocupado con la brecha que existe entre el contado con liqui y el dólar oficial, por el potencial impacto que podría tener sobre las reservas internacionales y las expectativas de inflación. 

La semana anterior trató de “aplanar” la brecha, con poco éxito, regulando los activos en dólares que pueden tener los fondos comunes de inversión.  Ante ese fracaso, ahora buscó bajarla restringiendo la posibilidad de comprar dólares en la bolsa con nuevas regulaciones para quienes se hayan beneficiado de financiamiento blando o a tasa cero para afrontar la crisis del Coronavirus, para los que compren dólares en el mercado oficial (como importadores o inversores minoristas, que pueden comprar 200 dólares por mes), y a quienes vendan títulos contra dólares o giren los títulos al exterior.

La lógica detrás de los cambios normativos del Banco Central, que probablemente sean seguidos de regulaciones de CNV para alcanzar a las ALyCs, es doble.  Primero, que quien reciba asistencia del Gobierno bajo la forma de pesos baratos no pueda presionar con esos pesos sobre ninguna de las variantes del dólar, sea MULC (para el pago de deudas), MEP o CCL. Segundo, que los que tengan acceso al MULC y por ende al “subsidio” del dólar oficial, no tengan acceso en simultáneo a los dólares MEP y CCL. 

Lamentablemente, estas restricciones no van al fondo del problema, y es que los inversores han estado buscando refugio en el dólar por varios motivos. En primer lugar, por los bajísimos rendimientos que hoy tienen los plazos fijos y otros instrumentos de ahorro en pesos. Luego, por los temores de que haya un rebrote de la inflación cuando la gente salga de la cuarentena y vuelva a consumir. Por últimos, existe temor de tener activos financieros argentinos ante la amenaza de un nuevo default.

Las medidas que viene tomando el Gobierno funcionan como una aspirina, bajando la brecha “por un ratito”, pero sin solucionar el problema de fondo. Además, a diferencia de una aspirina, muchas de las medidas que se vienen tomando tienen efectos secundarios graves, especialmente porque erosionan la confianza y en muchos casos destruyen instrumentos de ahorro de largo plazo. Algo parecido con lo que pasó con la manipulación del índice de inflación, que para ahorrar pagos de capital terminó destruyendo el ahorro en pesos.

Si bien en el muy corto plazo lo más probable es que estas medidas “aplanen” la brecha cambiaria, no deberíamos esperar que funcionen más allá de algunas semanas o días. En la medida que no se ataquen los problemas de fondo, la brecha se volverá a escapar, y lo único que se habrá logrado en el camino es hacer mucho daño al ahorro y la inversión.