Las condiciones financieras locales en zona de estrés por la crisis cambiaria

En junio las condiciones financieras locales sufrieron la mayor caída mensual desde que Macri es Presidente y entraron en zona de estrés por primera vez desde la salida del "cepo cambiario". ¿Porqué son importantes las condiciones financieras? La economía argentina siempre creció sostenidamente cuando permanecieron en zona de confort por un lapso prolongado.

Durante junio la crisis cambiaria continuó escalando, tras la distensión que hubo en la segunda mitad de mayo después del anuncio del programa con el FMI. En efecto, luego de que el Banco Central en la segunda semana de junio levantara su postura de USD 5,000 millones a 25 pesos por dólar, el tipo de cambio siguió escalando hasta casi 29 pesos a fin de junio. No obstante, desde entonces el estrés financiero ha estado cediendo y el tipo de cambio apreciándose en lo que va de julio.

 

A diferencia de otros períodos de estrés financiero, cuando el deterioro era generalizado, en la actualidad solamente 4 de las 10 variables que forman parte del índice de condiciones locales se encuentran estresadas. En particular, hay 3 que están severamente 

estresadas. Hay que volver a los tiempos del "cepo cambiario" para encontrar tres o más variables locales en esa condición, que intuitivamente significa que se encuentran muy por fuera de sus rangos normales.

¿Qué variables se encuentran severamente estresadas?. No por casualidad, aquellas vinculadas a la reciente crisis cambiaria: la devaluación esperada a corto plazo, la tasa de interés y la mayor inflación mensual resultante. Son las tres variables que más se deterioraron en los últimos meses. Esto refleja que Argentina durante mayo y junio sufrió una crisis muy encapsulada en lo cambiario. Para tener otra entidad, debería haber un deterioro mucho más pronunciado y generalizado de las condiciones financieras, como sucede en una crisis macro-financiera, bancaria, de deuda o crédito.

¿Las variables en zona de confort van a comenzar a estresarse o lo peor ya pasó? La dinámica del mercado cambiario en lo que va de julio invita a pensar que hacia adelante las condiciones financieras pueden comenzar a distenderse lentamente, aunque aún es temprano para cantar victoria. Las condiciones externas mientras tanto deben colaborar y la idea de que el ajuste del tipo de cambio real hasta aquí llegó debe seguir madurando. Ese fruto no estará maduro de la noche a la mañana.

Usar reservas es seguir nadando contra la corriente

A pesar de una serie de noticias positivas que comentábamos en nuestra editorial de la semana pasada, como la aprobación formal del acuerdo con el FMI, la incorporación de los ADR argentinos a los índices de mercados emergentes, las exitosas licitaciones de bonos del tesoro y Lebacs y la buena recepción del mercado a las medidas del nuevo Directorio del BCRA, el mercado cambiario aún no logra encontrar un punto de equilibrio.

La caída del peso llevó a la Tesorería Nacional a subir el monto diario de licitaciones con recursos del FMI de 100 a 150 millones de dólares y además el Banco Central puso sobre la mesa 300 millones extra de sus propias reservas para hacer retroceder el dólar a un cierre mayorista de 29 pesos la semana pasada. Si bien las señales del primer lunes de Julio fueron buenas, aún es muy temprano para cantar victoria.

La pérdida de confianza de los inversores ha llegado a una instancia que ni siquiera con este valor nominal del dólar (impensado hace unas semanas) y con este nivel de tasa de interés, hay oferta de dólares del sector privado. Si el único oferente de dólares es el sector público, el dólar sube muy rápido y con poco volumen como ocurrió el viernes pasado donde antes de las licitaciones se llevaban operados unos 20 millones de dólares.

Cuando el mercado opera en “modo desconfianza” el sector privado no quiere vender dólares hasta tanto sienta que llegó (e incluso sobrepasó) un techo. Nadie puede saber cuál es el techo pero la presunción es que mientras el Banco Central ponga un freno a la depreciación ese nivel mágico no habrá llegado (distintas son las ventas de dólares de la Tesorería Nacional ya que se trata de financiamiento presupuestario con fondos del FMI que el gobierno vende para cubrir sus gastos en pesos).

Subir más la tasa de interés no ayuda mucho a contener el dólar en esta situación. Si el mercado espera una depreciación diaria de un peso (3.4% directo, más de 1.250% en tasa nominal anual) no hay tasa de interés que pueda tentar a un vendedor ni que sirva de castigo a un comprador.

En nuestra opinión, se acerca el momento de la verdad. Así como no es aconsejable nadar contra la corriente en un río con mucho caudal y lo único que conseguiríamos (con suerte) es agotar nuestra energía, del mismo modo actualmente se presentan las condiciones para dejar que el mercado le ponga un "techo al dólar", posiblemente algo exagerado, pero dejando de consumir reservas que son finitas y generando los incentivos para que el propio sector privado comience a ofertar sus dólares al tipo de cambio vigente.

Mirando los "fundamentals", el tipo de cambio real vigente en la actualidad es consistente a mediano plazo con una cuenta corriente en dólares bastante menos deficitaria y una acumulación de activos externos por parte del sector privado sensiblemente más baja. En  efecto, el actual tipo de cambio real es similar al de 2011, cuando el balance turístico estaba prácticamente equilibrado (el déficit turístico era USD 6,000 millones más bajo) y la formación de activos externo era bastante menor (entre USD 10,000 y USD 15,000 millones más baja que en los últimos doce meses).

Aún con términos del intercambio algo más bajos en las últimas semanas (producto de una soja algo más barata y un petróleo algo más caro), desde los "fundamentals" macro vigentes creemos que el techo al tipo de cambio real debería encontrarse a la vuelta de la esquina. Quizás sea el momento que el mercado también lo entienda y se convenza por sí mismo.