jueves, 28 de julio de 2016

A la apreciación real no le queda mucho combustible

Un conocido trilema en economía asegura que en el largo plazo no es posible en un marco de libre movilidad de capitales controlar al tipo de cambio y contar con una política monetaria autónoma, como un régimen de metas de inflación. Esto sugiere que a mediano plazo un Banco Central comprometido con un objetivo, como la lucha contra la inflación, deberá sacrificar al otro, como incidir sobre el tipo de cambio. Esto es lo que han hecho los Bancos Centrales de la región en las últimas décadas, con tasas de inflación muy bajas y tipos de cambio nominales -y reales- bastante flexibles a la suba y a la baja. Lograrlo no fue fácil y tomó muchos años.

Esta tensión entre esos dos objetivos aquí ya se insinuó este año, cuando la suba de tasas de principios de marzo para frenar la aceleración inflacionaria -y domar la inestabilidad tras la rápida suba del dólar a fin de febrero- promovió la demanda de activos en pesos y terminó apreciando al tipo de cambio, que cayó de 16 a menos de 14 pesos contra el dólar. No fueron pocos quienes desde entonces comenzaron a manifestar sus preocupaciones por la apreciación cambiaria. 

Quizás la mayor dificultad que enfrenta el Banco Central para luchar contra la inflación es que el sesgo apreciador que por momentos genera su política antiinflacionaria se enmarca dentro de un contexto mucho más general que también ha resultado favorable a la actual apreciación real del peso. Aunque bien podría no serlo y facilitarle así la tarea. Por ello para algunos países de la región fue mucho más fácil bajar la inflación partiendo de situaciones que favorecían un tipo de cambio real depreciado y brindaban margen para apreciar sus monedas.

Desde el lado monetario, al sesgo que por momentos imprime la política monetaria autóctona, se le suma la perspectiva, reforzada tras el "Brexit", de que el ciclo de tasas bajas y yields negativas en las economías más desarrolladas se extenderá por más tiempo. Esto les otorga margen a las monedas emergentes y a los commodities.

Desde un lado más real, la política fiscal también presenta un sesgo apreciador, en tanto el gasto público es esencialmente gasto en bienes no transables o servicios. La perspectiva de crecimiento económico y mayores ingresos de capitales a mediano plazo empujan en la misma dirección. Un superávit fiscal ayudaría a atemperar las presiones apreciadoras, aunque por ahora es una meta muy lejana.

¿Esto significa que el peso seguirá apreciándose en términos reales? Probablemente sí contra el dólar, aunque tenuemente. Las actuales curvas de bonos descuentan una leve apreciación real frente al dólar el año próximo, aunque de ningún modo una apreciación real significativa. Y tiene sentido, en tanto los elementos mencionados no cuentan con mucho más combustible para continuar empujando la apreciación real del peso a mediano plazo.

Las tasas de interés reales esperadas difícilmente sean aún más positivas, las tasas internacionales no pueden bajar más, parece difícil que los precios de las exportaciones suban significativamente y  que el real brasileño caiga mucho más, mientras el déficit fiscal va a ir bajando gradualmente y las perspectivas económicas ya descuentan un escenario favorable. Y las ganancias de productividad, el verdadero motor de la apreciación real en el largo plazo, son lentas, como una tortuga.