Brotes verdes en el dólar

La últimas semanas sirvieron como gentil recordatorio de que en una economía con inflación el tipo de cambio nominal tiene que depreciarse. Nuevamente se repitió un patrón observado históricamente y el debilitamiento de la moneda local se dio a través de un salto como respuesta a algún ruido local o internacional. Si la historia vuelve a repetirse, el tipo de cambio se estabilizará en el nuevo escalón por un tiempo a la espera de la próxima tanda de ruidos.

¿Cuáles fueron los factores que se combinaron para este salto del tipo de cambio de 16 a 17 pesos?

1.            En el plano internacional, la tasa americana de 10 años subió 20 puntos básicos desde comienzo de julio. Algunos indicadores de actividad apuntaban a un enfriamiento de la economía pero los números de junio de creación de empleo en el sector privado y los comentarios de la FED en línea con una nueva suba de tasas en septiembre volvieron a poner al mercado de bonos en guardia. La suba de tasas gatilló un fortalecimiento del dólar a nivel global y como contrapartida un debilitamiento de las monedas emergentes. Nuestro peso no se negocia en el vacío y su precio depende de lo que ocurra con este grupo de monedas. Como ejemplo, el rublo y la lira turca se depreciaron con fuerza la semana pasada. 

     

       

2.            En el ámbito local, la conformación de listas y alianzas de cara a las elecciones de octubre trajo también nueva información al mercado y removió el avispero. Desde lo operativo, la elección no cambiará las mayorías legislativas. Sin embargo, desde lo estratégico el resultado de las elecciones permitirá evaluar las probabilidades de encarar un proceso de consolidación fiscal en la segunda mitad del mandato de Cambiemos y eventualmente su continuidad más allá de 2019. Un fortalecimiento de la oposición generará menos inversiones y un tipo de cambio nominal más alto. El mercado hizo una jugada conservadora la semana pasada y buscó protección refugiándose en el dólar. 

3.            El Banco Central estimó que el movimiento del dólar era lo suficientemente moderado como para no afectar la inflación esperada. Así, se mantuvo a un costado sin intervenir bajo el entendimiento de que el pass-through o traspaso de esta veloz depreciación a precios será bajo. Recordemos que la adhesión del Banco Central a un sistema de tipo de cambio flexible no lo inhabilita para intervenir frente a valores extremos (ya lo hizo en marzo de 2016 vendiendo dólares a 16 y en abril de 2017).

¿Cuáles son los factores que se mantienen para estabilizar el tipo de cambio en este nuevo nivel de 17 pesos?

4.            Por un lado, los fundamentos económicos siguen mostrando un déficit fiscal relativamente alto y su financiamiento va a ser conseguido fundamentalmente a través del mercado internacional. Eso genera una tendencia a un peso fuerte. 

5.            Asimismo, la política monetaria contractiva del Banco Central para contener la inflación también incentiva el ingreso de fondos desde el exterior que vienen tentados por tasas de interés relativamente altas. 

6.            Finalmente, si el Banco Central evaluase que la depreciación del peso deja de ser moderada y puede tener un pass-through hacia la inflación que pueda preocupar, entonces podrá usar su bala de plata y vender dólares para calmar la plaza.

        

¿Cuánto tiempo dura la política monetaria dura?

Mirando hacia adelante, las principales preguntas en el área de política monetaria son dos: ¿cuándo comienza la baja de tasas de interés? y ¿cómo quedará la pendiente de la curva de tasas?

El balance de los primeros seis meses nos muestra que la inflación definitivamente está bajando.  Ese es el vaso medio lleno. Lamentablemente, no afloja a la velocidad deseada por el Banco Central en sus metas. Ese es el vaso medio vacío. El Banco Central actuó con firmeza cuando tuvo que hacerlo y subió fuerte las tasas en marzo. Sin embargo, tarifas (por motivos obvios) y servicios (por la incidencia de las paritarias en los costos empresariales) explican la persistencia de la inflación en niveles mayores a los deseados.

El arranque para julio no es muy prometedor. Los aumentos de prepagas y combustible recientemente anunciados agregarán medio punto de inflación. Además, las expectativas a futuro podrían verse afectadas por la suba del tipo de cambio nominal de las últimas ruedas. Y además ya se anunciaron aumentos de tarifas para fin de año.

Hasta ahora proyectábamos el comienzo de la baja de tasas hacia fines de julio con 75 puntos básicos de recorte por mes, para terminar el año en un centro del corredor de pases en 21.75%.  Con el panorama que acabamos de describir, empezamos a tener dudas de que eso ocurra y pensamos que puede ser más lento.

Para proyectar la forma esperada de la curva de tasas hay que analizar la evolución de dos fuerzas que se contraponen. Por un lado, está el compromiso del Banco Central de “domar” las expectativas inflacionarias. Esa es la fuerza que lleva a una pendiente negativa. La autoridad monetaria usa su “garrote”para convencer al mercado de que mientras la inflación esté por encima de la meta no tendrá reparos en invertir la curva. Así, por momentos, el diferencial de rendimientos entre el pase y las Lebacs más largas llegó a ser -300 puntos básicos. 

Por otro lado, la necesidad del Banco Central de alargar la vida promedio del stock de Lebac y de descomprimir vencimientos es la fuerza que lleva a una pendiente positiva (o menos negativa). El regulador tiene que ofrecer un premio para tentar a los inversores a colocar sus fondos a mayor plazo. La parte larga de la curva ha mejorado 100 puntos básicos su rendimiento en los últimos dos meses sin que se haya observado un cambio en la tasa de política monetaria. 

En nuestra opinión, ambos efectos estarán presentes por varios meses. No esperamos un cambio material en la pendiente. A pesar de la baja en las tasas, el diferencial entre pases y Lebacs de más largo plazo debería mantenerse en aproximadamente 200 puntos básicos.

Los ajustes de tarifas pendientes y su impacto sobre la inflación y los subsidios

El gobierno se ha fijado como una de sus prioridades cumplir con las metas de reducción del déficit fiscal. El mercado hoy acepta el ajuste gradual, pero va a monitorear el cumplimiento de las metas “minuto a minuto”. ¡Gradualismos si, inacción no!.

Las metas fiscales establecen un déficit primario que se vaya reduciendo en un punto del PBI cada año (4.2% del PBI en 2017, 3.2% en 2018 y 2.2% en 2019). Este esfuerzo hay que hacerlo a pesar de que se espera que el gasto aumente en algunos rubros, principalmente en jubilaciones por la reparación histórica y por el mecanismo de indexación actual que implica una leve suba real en las jubilaciones cuando la inflación baja.

Para cumplir esos objetivos seguramente el gobierno se beneficiará de una mayor recaudación como resultado del crecimiento económico, que aunque modesto igual suma (del orden del 3.5% anual en promedio). No obstante, sin duda será necesario reducir los subsidios a las tarifas por el equivalente a 0.9 puntos del PBI por año en 2018 y 2019.

Las tarifas de gas, electricidad y transporte público en 2018 y 2019 deberían tener ajustes nominales cercanos al 45%, 50% y 60% por año, respectivamente, para reducir los subsidios económicos cerca de 0.9 puntos porcentuales del PBI por año y ayudar al gobierno a cumplir sus metas fiscales en 2018 y 2019. Si bien los aumentos pendientes son importantes, queda claro que lo peor en términos de ajuste de los precios relativos de las tarifas ya pasó.

Estos aumentos implican una contribución directa a la inflación cercana a 2.7 puntos porcentuales por año en 2018 y 2019. La contribución final a la inflación no es posible anticiparla, ya que no hay modo de prever los efectos de "segunda ronda", aunque estos no deberían ser menospreciados.

Los ajustes de tarifas pendientes para el transporte público en 2018-19 son mayores que para la electricidad y el gas en parte debido a que este año el gobierno decidió mantener congeladas las tarifas de los colectivos, trenes y subtes.

Tras los ajustes de tarifas realizados a principios de año y los pocos que quedan pendientes para octubre y noviembre, los subsidios este año ascenderían a 2.6% del PBI, donde el gas se llevaría 0.7%, el transporte 0.8% y la electricidad 1.1%. Si se lograse una reducción de 1.7 puntos del PBI en los próximos dos años, los subsidios económicos al gas, electricidad y transporte pasarían a representar apenas 0.9% del PBI en 2019. No serían eliminados por completo, ya que se seguiría subsidiando parcialmente la tarifa regular y social al transporte (0.5% del PBI) y se mantendrían las tarifas sociales al gas (0.3%) y la electricidad (0.2%).