La discusión debe ir mucho más allá de Ganancias

El impuesto a las Ganancias tiene muchas inequidades y debe ser reformado. La más notable quizás es que la gran mayoría de quienes tributan pagan la mayor alícuota (35%), si bien sólo alcanza al 10% de los trabajadores formales (unos 1.8 millones sobre 18 millones), aquellos privilegiados con mayores salarios y que están formalizados.

En la región la recaudación a PBI por Ganancias a personas físicas es relativamente similar (en torno a 3% del PBI), si bien el impuesto alcanza a mucho más trabajadores (al doble en promedio) pero con una alícuota media inferior (la mitad). Así, el mínimo no imponible vigente actualmente en Argentina es el más alto de la región y de los más altos del mundo.

Pero poner todo el foco sobre el mínimo no imponible es un error. El principal defecto del impuesto son las escalas y alícuotas que hacen que muy rápidamente se llegue a pagar la mayor alícuota. Hoy la diferencia salarial entre la menor (9%) y mayor alícuota (35%) es de apenas AR$ 10 mil pesos mensuales. Es la mayor fuente de inequedad del impuesto.

Pero el problema va mucho más allá de Ganancias. El sistema tributario argentino es sumamente inequitativo y contribuye a consolidar la pobreza. En los países de la OECD, cuya presión tributaria total es similar a Argentina, la recaudación a PBI de Ganancias (llamado allí impuesto a los ingresos o income tax) es unas tres veces mayor, con lo cual el impuesto en promedio alcanza a alrededor del 40% de los trabajadores. Allí los impuestos directos al patrimonio representan la mitad de la recaudación total.

No obstante, en Argentina (y la región) es exactamente al revés, los impuestos más relevantes son los indirectos, que no gravan a las personas, sino lo que consumen, y no diferencian según sus ingresos. El sistema tributario argentino es claramente regresivo. Apenas un quinto de la recaudación viene de Ganancias.

Esto implica que son los pobres y los segmentos medios bajos con sus impuestos al consumo, las cargas sociales y el impuesto inflacionario los que financian al Estado. En Argentina más de la mitad de los trabajadores cobran menos de 12 mil pesos, muy lejos del mínimo a partir del cual se paga el impuesto, pero deben pagar cargas sociales hasta por el 50% de su salario. Por ello la informalidad es tan alta.

No obstante, la discusión por Ganancias es un reclamo sindical y de la oposición y ocupa la portada de todos los diarios. En parte porque su incidencia a PBI se duplicó en los últimos años, ya que las escalas y el piso se actualizaron por debajo de la inflación. Aunque también porque varios sindicatos representan trabajadores formales que cobran salarios relativamente altos.

Argentina se debe una reforma tributaria en serio. Si lo que se pretende es avanzar hacia una sociedad más inclusiva e igualitaria, los salarios más bajos no deberían pagar cargas sociales y los salarios medios y altos deberían estar alcanzados por Ganancias, aunque con alícuotas marginales mucho más razonables.

Peso fuerte, peso débil

Desde el triunfo de Trump, el peso argentino se depreció 6% frente al dólar. La suba del tipo de cambio fue la noticia económica más comentada de esa semana. Explicaciones no faltaron: mayores tasas de interés en EEUU, un dólar globalmente más fuerte, 200 puntos básicos de recortes en la tasa de Lebacs en las últimas cuatro semanas y hasta la finalización del período para el blanqueo de efectivo.

¿Por qué subió el dólar en la Argentina? ¿Deberíamos esperar que siga subiendo?  ¿Se terminó la fortaleza del peso y estamos frente a un re-pricing generalizado de todos los activos financieros globales, incluyendo nuestra moneda? Para responder esta cuestión es interesante separar factores domésticos de los internacionales.

En el Brexit, las monedas latinoamericanas, incluido el peso argentino, se devaluaron con mucha virulencia ante la sorpresa del resultado, pero unos pocos días después habían vuelto a sus valores previos. La devaluación promedio del real brasileño, los pesos mexicano, colombiano y chileno y del sol peruano fue prácticamente cero en las semanas siguientes. Por el contrario, el movimiento de las monedas luego del triunfo de Trump es más persistente y más pronunciado. Además, se observan dos pelotones. Los más golpeados desde el 8 de noviembre fueron el peso mexicano (-12%) y el real (-10%).  El grupo de las monedas más resistentes fueron las de Chile, Colombia y Perú, que se devaluaron 1.5% promedio. La devaluación del peso argentino está a mitad de camino (-6%).

Vemos entonces que mientras el escenario global se mantuvo más o menos estable hasta principios de noviembre, los factores domésticos ganaron la pulseada en el mercado cambiario. Política monetaria contractiva, déficit fiscal con financiamiento externo y expectativas favorables de blanqueo apreciaron el peso. Como muestra basta un botón: las tasas de interés de pesos bajaron más de 12 puntos desde los máximos pasando de 38% a 27,75% y el peso se mantuvo incólume. 

Por el contrario, durante las últimas semanas la pulseada la ganó el escenario global.  Suba de tasas de largo plazo, apreciación global del dólar, salida de emergentes son todas manifestaciones de que los inversores se pusieron a la defensiva y por el momento apagaron el botón de tomar riesgo. Eso fue lo que gatilló la aceleración en la cotización local del dólar.

Las principales variables a seguir son las tasas de los Treasuries a 10 años y el dollar index. Si la incertidumbre en el escenario internacional se aplaca, los factores domésticos volverán a dominar en el mercado cambiario y el peso retomará su tendencia estable, aunque muy probablemente lo haga desde un escalón más arriba.  Mientras tanto, todo indica que a diferencia del Brexit el efecto Trump será más duradero y que tomará un tiempo hasta que los factores domésticos recuperen su protagonismo.

La economía no arranca, ¿pero arrancará?

Para esta época del año se esperaba una economía llena de brotes verdes y generando empleo. El famoso segundo semestre de crecimiento no ha llegado y los pocos brotes del consumo que aparecieron allá por agosto parece que se han secado. ¿Qué anda pasando y qué puede pasar?

La recesión del primer semestre se explica en gran parte por la combinación de la baja en el poder adquisitivo del salario, de la incertidumbre que generaron las subas de las tarifas y la devaluación y su impacto en la inflación, que llegó al 6.5% mensual, la caída de  la obra pública y las altas tasas de interés. 

Sin embargo, a pesar de que todo esto quedó atrás y que casi todas estas variables han vuelto a sus niveles anteriores (inflación promedio en 1.8% mensual, tasas de interés en 25%, etc.), la economía no da muestras de repuntar. El salario real todavía no ha vuelto a sus niveles previos, es cierto, aunque se ha recompuesto en los últimos meses y respecto a los niveles del primer semestre. ¿Dónde está el problema entonces?

La pregunta más simple es ver si el problema surge porque la oferta no responde, o sea, cuellos de botella, o es un problema de falta de demanda. Por el lado de la oferta, no parecería haber problemas: la industria tiene capacidad ociosa y también es cierto que los negocios se quejan de que la gente no entra a comprar. Si bien la inversión ayuda a aumentar la capacidad productiva de largo plazo y el proceso de construir fábricas e infraestructura genera trabajo, en la actualidad sólo ronda el 17% del PBI por lo cual no alcanza para que la economía arranque ya.

Todo indica que lo que el gobierno tiene que estimular en el corto plazo es el consumo, y para eso el análisis macroeconómico indica que lo que hace falta es estímulo monetario o fiscal. Por el lado monetario, lo que se podría hacer es bajar la tasa de interés, pero eso no parece probable, dado que el Banco Central está con una política de metas de inflación que implica una política monetaria restrictiva. Por el lado fiscal, este año el gasto público ha subido mucho menos que el PBI nominal, lo que indica que la misma también ha tenido un sesgo contractivo (para muestra sirve la caída en la obra pública).

Dado que no hay un problema por el lado de la oferta, lo que esta economía necesita es un empujón para que arranque. Es como un auto al que le arreglaron el motor, le cambiaron el aceite y los filtros, le alinearon la dirección, arreglaron los frenos y está listo para salir a la ruta pero que al momento de darle arranque no enciende. La solución clásica en ese caso es empujarlo y darle envión.

En el caso de nuestra economía, también todo está listo para que arranque. Hay reservas, hay crédito, se puede importar y hay capacidad instalada. Lo que hace falta es poner la economía en movimiento, y una vez que empiece a andar seguramente va a haber un ciclo virtuoso de mayor demanda, mayor producción, mayor empleo y mayor inversión. Y a diferencia del pasado, no hay razones que fuercen un frenazo por falta de dólares o de financiamiento externo.

El envión hoy debería venir de un estímulo temporario a la demanda, con medidas como los bonos de fin de año, rebajas temporarias en impuestos al consumo que ayuden a adelantar decisiones, o algún incentivo a la inversión (como depreciación acelerada) que los impulse a tomar las decisiones ya.

Un análisis “real” del gasto

Es cierto que el déficit fiscal este año seguirá siendo alto, pero ha habido un esfuerzo por contener al gasto público y el principal problema ha sido la fuerte caída de la recaudación, que acumula una suba de 27.6% en lo que va del año, muy por debajo de la tasa de inflación a nivel nacional que ronda el 38%.

Entre enero y septiembre, el gasto primario acumuló un crecimiento de poco más de 29% nominal en relación al mismo período de un año atrás, lo que implica una caída en términos reales de casi 8 puntos. Conclusión: el sector privado no es el único que se está ajustando el cinturón. Pero entonces, surge una ineludible pregunta: ¿dónde está controlando gastos el gobierno?

El único ítem del gasto primario que crece en términos reales es el de las transferencias discrecionales a provincias, que sube casi un 50% por encima de la inflación pero tiene un peso de poco más del 2% en el total. Por el contrario, el gobierno aplicó el “by-pass gástrico” en los gastos de capital, que caen 29.8% en términos reales. Su contribución asciende a 3.7 puntos porcentuales y explican casi la mitad de la caída del gasto primario (7.9 puntos).

En otras áreas donde no hubo cirugía, igual se nota la dieta: el gasto en seguridad social cae 1.8%, las transferencias al sector privado 3.9% y los gastos de consumo retroceden 10.9%.

Analizar los datos en grandes agregados no nos permite identificar los bolsones de ineficiencia en el gasto público, que seguro los hay. Ese ejercicio de eficiencia microeconómico debe ser encarado por la administración pública, tan pronto el ciclo económico muestre señales de recuperación.  Pero punteando la variación consolidada del gasto en términos reales debe quedar muy claro que no es cierto que el gobierno esté esquivando el bulto del ajuste fiscal. Además, la priorización del esfuerzo es evidente, ya que gran parte del recorte se concentra en Gastos de Capital, un ítem que es menos sensible desde el punto de vista social para recortar. 

Si el gobierno busca reducir el déficit fiscal deberá seguir cuidando el crecimiento del gasto público y aprovechar la mayor recaudación impositiva que estará asociada al mayor nivel de actividad en 2017. 

        

Llenando el tanque de reservas internacionales

En octubre las reservas del Banco Central subieron unos USD 7.3 mil millones, gracias a los dólares que el Gobierno obtuvo por sus colocaciones de deuda y que actualmente están depositados en el Banco Nación. Esta suba de reservas no incluye los dólares del blanqueo, que se computan aparte, ni a intervenciones cambiarias, que en los últimos tres meses han arrojado un saldo neutro, tanto con el sector público como privado.

Los países que implementan metas de inflación tienen niveles de reservas brutas respecto al PBI bastante mayores que Argentina. Las comparaciones son odiosas, pero Perú (30%), Chile (15%) o Brasil (20%) son algunos compañeros de clase que lucen bastante mejor que Argentina (7%).

Las reservas cumplen la función de "amortiguador" y permiten a los países y a sus bancos centrales estar mejor preparados para lidiar con shocks externos sin tener que comprometer sus objetivos de baja inflación y estabilidad financiera. En un mundo con volatilidad creciente en los flujos de capitales, es bueno tener un "colchón" que suavice los movimientos financieros, aún cuando ese colchón sea un sub-producto del endeudamiento público y la política monetaria, y no un objetivo primordial de ésta. En este sentido, las reservas cumplen la función de ser un seguro para usar sólo en situaciones de emergencia, moderando las fluctuaciones del ciclo económico.

Por ello es muy importante la recomposición en el nivel de reservas internacionales del Banco Central que estamos observando. Y que el proceso no se corte, sino que se consolide a mediano plazo para poder contar con más autonomía en la travesía. Las reservas brutas hoy superan los US$ 38 mil millones, aunque incluyen pasivos en dólares por US$ 17.6 mil millones de depósitos en dólares que pertenecen a ahorristas, y pasivos con el exterior por US$ 12 mil millones derivados del swap de monedas con China y operaciones de pases con bancos privados europeos. Al último día hábil del mes, se canceló deuda con el BIS por US$ 2.5 mil millones.

Así, las reservas netas de pasivos en dólares son US$ 8.3 mil millones, mucho mejor que el cero que registraban cuando ingresó el nuevo Directorio al Banco Central, pero aún por debajo de lo deseable para transmitir absoluta confianza en un mundo con flujos financieros más inestables.

Una parte de los dólares ingresados a las reservas brutas serán utilizados para pagar deuda pública en moneda extranjera, con lo cual las reservas caerán en los próximos meses contra esos pagos. Pero otra parte será utilizada por el Gobierno para financiar gastos en pesos y deberá ser monetizada y esterilizada, al menos parcialmente, por el Banco Central. Así, el aumento de reservas propias del Banco Central vendrá maridado con aumento del stock de Lebacs y del déficit cuasi fiscal. De nuevo, el aumento de reservas puede verse como un seguro, que obviamente no es gratis.  

¿Hay que preocuparse por el nuevo endeudamiento público?

Una consolidación fiscal lenta como la que el gobierno está realizando llevaría la deuda pública neta a un nivel del 30% del PBI en 2020. Este nivel estaría lejos de ser una cifra problemática. La deuda pública de los países emergentes ronda el 40% del PBI en promedio.

Una consolidación fiscal lenta es una de las principales apuestas del Gobierno. Quienes critican esta estrategia señalan con razón el elevado déficit fiscal y la fuerte presión tributaria. La historia fiscal argentina tampoco ayuda. Exigen más recorte de gasto público. No obstante, recortar gastos en el medio de una recesión no parece ser la mejor receta, sobre todo cuando la deuda es baja y existe financiamiento en moneda local y a tasas reales razonables. Sobran ejemplos en todas las latitudes de planes de austeridad fiscal que, lejos de ayudar, terminaron agravando el problema.

El bajo nivel de endeudamiento actual le da espacio al gobierno para que la estrategia actual pueda llevarse adelante. La deuda pública neta a fin de año rondará el 24.5% del PBI (excluye tenencias del sector público e incluye cupones PBI), con lo que este año aumentó unos 6 puntos porcentuales respecto a 2015, porque creció la deuda y bajó el PBI en dólares oficiales (por la recesión pero sobre todo por la unificación cambiaria).

Si bien este año se colocaron unos USD 42 mil millones en el mercado, la deuda terminará creciendo solo unos USD 15 mil millones, debido a que parte de esos fondos se utilizaron para pagar vencimientos de deuda (incluyendo holdouts), a que se consiguió una quita con los holdouts y a que la devaluación ayudó a "licuar" deudas en pesos tras la unificación cambiaria.

Asumiendo una consolidación fiscal lenta que lleve el déficit primario sin rentas al 1% del PBI en 2020, y suponiendo que el Banco Central baja gradualmente la asistencia al Tesoro, la deuda neta crecería unos 6 puntos porcentuales entre 2017 y 2020, lo que equivale en promedio a 1.5 puntos porcentuales del PBI por año.

Este escenario asume algunas condiciones para el período 2017-20, a saber, que la economía argentina crece 3.8% anual en promedio, que el tipo de cambio real se mantiene en torno a los niveles actuales y que el mercado refinancia los vencimientos de capital y además aporta unos USD 20 mil millones anuales de nuevo financiamiento entre 2017-19.

La deuda neta crece menos que el déficit fiscal porque el PBI en dólares crece, porque tanto ANSES como el Banco Central siguen aportando financiamiento, aunque de forma decreciente, y a que el stock de deuda en pesos a tasa fija baja expresada en dólares con la depreciación nominal del peso. Si la economía crece más despacio o si hay una depreciación real durante los próximos años, el tamaño de la deuda a PBI crecería más rápido, aunque no en forma dramática.

El resultado fiscal que estabiliza la deuda a PBI para una economía en crecimiento es un superávit primario sin rentas en torno a 0.5% del PBI. La distancia respecto al resultado actual es equivalente a unos 4.5 puntos porcentuales del PBI.

El mayor riesgo de esta estrategia es que es altamente dependiente del acceso al financiamiento externo, tanto para emisiones en pesos como en dólares. No está claro cuál sería el plan B en caso de que hubiera un "sudden stop" financiero en el que se frenaran los flujos de capitales a los países emergentes. 

¿Hay que preocuparse por el nuevo endeudamiento público?

Una consolidación fiscal lenta como la que el gobierno está realizando llevaría la deuda pública neta a un nivel del 30% del PBI en 2020. Este nivel estaría lejos de ser una cifra problemática. La deuda pública de los países emergentes ronda el 40% del PBI en promedio.

Una consolidación fiscal lenta es una de las principales apuestas del Gobierno. Quienes critican esta estrategia señalan con razón el elevado déficit fiscal y la fuerte presión tributaria. La historia fiscal argentina tampoco ayuda. Exigen más recorte de gasto público. No obstante, recortar gastos en el medio de una recesión no parece ser la mejor receta, sobre todo cuando la deuda es baja y existe financiamiento en moneda local y a tasas reales razonables. Sobran ejemplos en todas las latitudes de planes de austeridad fiscal que, lejos de ayudar, terminaron agravando el problema.

El bajo nivel de endeudamiento actual le da espacio al gobierno para que la estrategia actual pueda llevarse adelante. La deuda pública neta a fin de año rondará el 24.5% del PBI (excluye tenencias del sector público e incluye cupones PBI), con lo que este año aumentó unos 6 puntos porcentuales respecto a 2015, porque creció la deuda y bajó el PBI en dólares oficiales (por la recesión pero sobre todo por la unificación cambiaria).

Si bien este año se colocaron unos USD 42 mil millones en el mercado, la deuda terminará creciendo solo unos USD 15 mil millones, debido a que parte de esos fondos se utilizaron para pagar vencimientos de deuda (incluyendo holdouts), a que se consiguió una quita con los holdouts y a que la devaluación ayudó a "licuar" deudas en pesos tras la unificación cambiaria.

Asumiendo una consolidación fiscal lenta que lleve el déficit primario sin rentas al 1% del PBI en 2020, y suponiendo que el Banco Central baja gradualmente la asistencia al Tesoro, la deuda neta crecería unos 6 puntos porcentuales entre 2017 y 2020, lo que equivale en promedio a 1.5 puntos porcentuales del PBI por año.

Este escenario asume algunas condiciones para el período 2017-20, a saber, que la economía argentina crece 3.8% anual en promedio, que el tipo de cambio real se mantiene en torno a los niveles actuales y que el mercado refinancia los vencimientos de capital y además aporta unos USD 20 mil millones anuales de nuevo financiamiento entre 2017-19.

La deuda neta crece menos que el déficit fiscal porque el PBI en dólares crece, porque tanto ANSES como el Banco Central siguen aportando financiamiento, aunque de forma decreciente, y a que el stock de deuda en pesos a tasa fija baja expresada en dólares con la depreciación nominal del peso. Si la economía crece más despacio o si hay una depreciación real durante los próximos años, el tamaño de la deuda a PBI crecería más rápido, aunque no en forma dramática.

El resultado fiscal que estabiliza la deuda a PBI para una economía en crecimiento es un superávit primario sin rentas en torno a 0.5% del PBI. La distancia respecto al resultado actual es equivalente a unos 4.5 puntos porcentuales del PBI.

El mayor riesgo de esta estrategia es que es altamente dependiente del acceso al financiamiento externo, tanto para emisiones en pesos como en dólares. No está claro cuál sería el plan B en caso de que hubiera un "sudden stop" financiero en el que se frenaran los flujos de capitales a los países emergentes. 

Bonos a 10 años, la gran apuesta a la baja de la inflación

La semana pasada el Gobierno redobló la apuesta y tuvo gran éxito al buscar financiamiento en pesos a tasa fija, esta vez a 7 y 10 años, para extender los plazos del bono a 5 años al 18.2% que colocó hace apenas tres semanas. El mercado volvió a mostrar gran interés y se colocaron a la par AR$ 22.8 mil millones a 7 años al 16.0% y AR$ 53.6 mil millones a 10 años al 15.5%.

El Gobierno logró de este modo seguir extendiendo la curva soberana en pesos a tasa fija y lo hizo a tasas que eran impensadas sólo unos meses atrás.

Es importante que la curva se mantuvo invertida, con tasas de interés más bajas para plazos más largos, lo que indica que el mercado está "comprando" una baja de inflación importante para los próximos años. En otras palabras, los inversores sacrifican algo de rendimiento en los primeros dos o tres años que esperan recuperar con creces en los años siguientes cuando la inflación llegue a un dígito.

El éxito del Gobierno en estas colocaciones es ciertamente compartido con el Banco Central. Si bien Prat Gay y Caputo tuvieron la visión de que esta transacción se podía hacer y que iba a ser exitosa, hubiera sido imposible colocar estos bonos si el mercado no estuviera convencido de que Sturzenegger va a hacer todo lo que sea necesario para que la inflación llegue a un dígito lo antes posible.

Esta curva en pesos a 10 años se convertirá más temprano que tarde en la referencia de tasas para el mercado de crédito local, que comenzará a desacoplarse de la tasa de política monetaria del Banco Central. Es decir, la curva soberana comenzará a ser la base sobre la que los bancos construyen su tasa de préstamos personales, prendarios o hipotecarios, agregándole sus primas de riesgo crediticio, operativo, encajes, e impuestos. En poco tiempo podremos ver hipotecas en pesos a tasas inferiores de entre 15 y 20%, y empresas que encontrarán más ventajoso endeudarse a largo plazo que a corto. 

El hecho de que el Gobierno esté desarrollando el mercado de pesos, tanto a tasa fija como en instrumentos ajustables por CER (o UVA como lo llaman ahora) es central para reducir la vulnerabilidad financiera del país en caso de que enfrente shocks externos. De hecho, una de las fortalezas de muchos países emergentes ha sido el hecho de que pudieron sobrellevar una fuerte depreciación de sus monedas sin que eso implique un aumento en el ratio de deuda pública a PBI.  Con estos nuevos bonos Argentina va en la dirección correcta.

Por último, con esta emisión el Gobierno prácticamente cerró el programa financiero de este año. Esto incluye unos US$ 5 mil millones para cumplir con el margen de financiamiento con el Banco Nación, que establece un máximo de 30% de los depósitos públicos en la entidad y que había quedado afectado tras una caída de los depósitos públicos.

Levar anclas cambiarias para comenzar a flotar

El peso argentino lentamente está comenzando a flotar. Esto implica empezar a desvincularse del histórico apego al dólar estadounidense y acoplarse a los movimientos comunes que registran las monedas de la región y las emergentes en general. Es algo que ya está comenzando a suceder.

Soltar el histórico anclaje al dólar para flotar y dejarse llevar por las corrientes donde navegan el resto de las monedas emergentes es una innovación. No ha sucedido antes en Argentina. El miedo a flotar, pero también el miedo a apreciar, fueron algunas de las razones del apego al dólar. Flotar es también una condición para implementar las metas de inflación en los próximos años. 

No entender la importancia de flotar y dejarse llevar por las corrientes donde navegan el resto de las monedas emergentes hizo que muchas veces el peso argentino quedara al borde del naufragio. Sin ir más lejos, el año pasado el peso fue a contramano del resto. La correlación del peso con las monedas emergentes fue negativa. Mientras éstas se depreciaban, el peso se apreciaba sistemáticamente frente al dólar. Como contrapartida, el Banco Central intervino en el mercado cambiario en el 100% de las jornadas, por supuesto, casi siempre vendiendo divisas. Ya sabemos cómo terminó esa historia. Y la hemos visto repetirse demasiadas veces.

Desvincularse del dólar equivale a vincularse al resto de las monedas. Por esta razón, este año ya ha comenzado a ser positiva la correlación del peso argentino con las monedas emergentes. No obstante, ese vínculo todavía dista mucho ser tan estrecho como el que exhiben otras monedas. En parte, porque este año el Banco Central ha intervenido en el 80% de las jornadas (si bien hace más de dos meses que no lo hace), con un saldo comprador equivalente al 30% de sus reservas (frente a saldos relativamente neutros en el resto de emergentes), y porque Argentina se encuentra en otro momento del ciclo de recepción de capitales. Aún así, cabe esperar que este vínculo en los próximos años cada vez sea más estrecho y más en línea con el que exhiben el resto de las monedas emergentes. 

En 2017 la deuda pública con privados subiría casi 2 puntos hasta 21% del PBI

El año próximo el déficit primario rondaría el 4% del PBI según se desprende del Presupuesto. Tras el pago de intereses, el déficit fiscal treparía hasta el 6% del PBI. No obstante, cerca de la mitad de esos intereses los cobra el propio estado, ya que la mitad de la deuda pública se encuentra en poder de ANSES especialmente y en menor medida del Banco Central, y otras agencias públicas. Así, el déficit fiscal "neto" o las necesidades de nuevo financiamiento "excluyendo al sector público" ascienden a 5% del PBI.

¿De dónde provendrá ese nuevo financiamiento equivalente a 5% del PBI? Alrededor de 1.5% lo aportará el Banco Central, en tanto el mercado de capitales aportaría el 3.5% restante equivalente a unos USD 20 mil millones.

Banco Central: aportará cerca de 1.5% mediante adelantos transitorios y utilidades. Este año la asistencia rondará cerca del 2%, mientras que en 2015 había sido de 2.5% y de 4.0% si además se incluye el uso de reservas. Seguirá bajando la dominancia fiscal, aliviando al Banco Central.

Mercado local: podría aportar nuevo financiamiento por alrededor de 1.5% del PBI o unos US$ 8 mil millones, mediante un mix de bonos en pesos a tasa fija y letes en dólares similar al que está utilizando el Gobierno en los últimos meses. Es un aporte mayor al de este año, pero creemos que no debería comprometer la capacidad del mercado local para financiar al sector privado, más aún si se sigue permitiendo la participación de inversores del exterior. No obstante, también hay que emitir deuda para refinanciar los vencimientos de 2017, equivalentes a unos AR$ 130 mil millones de bonos en pesos y a unos US$ 6 mil millones de letes en dólares emitidas este año.

Mercado internacional: podría aportar nuevo financiamiento por alrededor de 2.0% del PBI o unos US$ 12 mil millones, mediante bonos en dólares y euros a mediano y largo plazo. Es un aporte mayor en términos de nuevo financiamiento al de este año, ya que gran parte se utilizó para pagarle a los holdouts. No obstante, también habrá que emitir deuda para refinanciar los vencimientos de capital, equivalentes a unos US$ 8 mil millones, donde se destaca el Bonar 17.

Multilaterales y oficiales: no aportarían nuevo financiamiento, en tanto esperamos desembolsos cercanos a USD 4 mil millones, que compensarían los vencimientos de capital con multilaterales y los pagos al Club de París.

Con todo, en 2017 la deuda con acreedores privados crecería unos US$ 20 mil millones y pasaría de representar algo más del 19% del PBI este año a cerca del 21% a fines de 2017 (el crecimiento del PBI en dólares y la parte de la deuda denominada en pesos ayudan a atenuar la suba a PBI).

Financiar US$ 20 mil millones “nuevos y frescos” por año en el mercado de capitales es una cifra importante para Argentina y para las economías emergentes pero financiable en la medida en que no haya un cisne negro en los mercados globales. A pesar de que la deuda es baja, es importante ir dando señales muy claras de que a partir de 2018 la política fiscal será más dura una vez la economía haya vuelto a crecer.

Un presupuesto realista que no trae sorpresas para 2017

El proyecto de Ley de Presupuesto Nacional 2017 presentado la semana pasada se asienta sobre pautas macroeconómicas realistas que se encuentran bastante en línea con las expectativas del mercado. Es un avance institucional que debe ser valorado.

Sucede por primera vez tras diez años de opacidad estadística e institucional que degradaron un instrumento clave para la discusión y planificación de las políticas públicas. La subestimación de los recursos fiscales, para luego ser asignados discrecionalmente y con menores controles, fue una práctica habitual durante la última década, que llegó a alcanzar magnitudes que representaron el 25% de los recursos fiscales y el 5% del PBI.

Mientras que el vaso medio lleno es indiscutible, para algunos quizás el vaso medio vacío pueda ser el gradualismo y la ausencia de reformas ambiciosas que aseguren una mejor organización del estado y promuevan cambios estructurales positivos para el desarrollo. Quizás deban esperar un año para empezar a tener algunas novedades. Las principales pautas del Presupuesto 2017 son:

Crecimiento: se espera una recuperación de 3.5%, tras estimar una caída de 1.5% para este año, en línea con las expectativas del mercado (3.2% y -1.5%), gracias a un alza equivalente de 3.5% en el consumo y de 14.4% en la inversión.

Inflación nacional: se respetan las Metas de Inflación del Banco Central, que se ubican en 17%-12% para fin de 2017. La banda superior se ubica levemente por debajo de las expectativas del mercado, que según la mediana se ubican en 19.8% para la inflación general. No obstante, la inflación promedio anual implícita en el PBI se ubica en 19.4%, por debajo de esa expectativa.

Tipo de cambio: se espera un valor promedio del dólar de 17.92 pesos, en línea con el mercado y nuestras previsiones (17.7), lo que implicaría una depreciación de 19.5% y una ligera depreciación real, dada la menor inflación esperada (17%). Hay una pequeña diferencia con nuestra previsión, que anticipa una ligera apreciación real, dada una inflación cercana al 22% a fin de año.  

Cuentas fiscales: se prevé un déficit primario de 4.2% del PBI, mayor al anticipado por el MECON a principios de año (3.3%), como resultado de un alza en la recaudación de 26.1%, superior al 21.3% del gasto primario. La diferencia proviene de la “reparación histórica” a los jubilados y de una reducción más moderada de los subsidios, siguiendo el reciente fallo de la Corte. Por su parte, la inversión pública -gastos de capital- ascendería a US$ 13 mil millones o 2.5% del PBI. Con todo, el gasto primario pasaría a representar 23.5% del PIB el próximo año, bajando 0.4 puntos respecto a 2016.

Financiamiento y deuda pública: no se prevé el uso de reservas para el pago de deuda, lo que marca una diferencia importante respecto a lo sucedido desde 2010. En cuanto a las Rentas de la Propiedad, conformado centralmente por las utilidades del BCRA y el FGS de ANSES, se espera que pasen de ARS 182 mil millones este año a ARS 192 mil millones en 2017, lo que implicaría una caída cercana al 10% en términos reales. En términos del PBI, ascenderían a 1.5 puntos, frente a 2.0 en 2016 y 3.0 en 2015. 

Un presupuesto realista que no trae sorpresas para 2017

El proyecto de Ley de Presupuesto Nacional 2017 presentado la semana pasada se asienta sobre pautas macroeconómicas realistas que se encuentran bastante en línea con las expectativas del mercado. Es un avance institucional que debe ser valorado.

Sucede por primera vez tras diez años de opacidad estadística e institucional que degradaron un instrumento clave para la discusión y planificación de las políticas públicas. La subestimación de los recursos fiscales, para luego ser asignados discrecionalmente y con menores controles, fue una práctica habitual durante la última década, que llegó a alcanzar magnitudes que representaron el 25% de los recursos fiscales y el 5% del PBI.

Mientras que el vaso medio lleno es indiscutible, para algunos quizás el vaso medio vacío pueda ser el gradualismo y la ausencia de reformas ambiciosas que aseguren una mejor organización del estado y promuevan cambios estructurales positivos para el desarrollo. Quizás deban esperar un año para empezar a tener algunas novedades. Las principales pautas del Presupuesto 2017 son:

Crecimiento: se espera una recuperación de 3.5%, tras estimar una caída de 1.5% para este año, en línea con las expectativas del mercado (3.2% y -1.5%), gracias a un alza equivalente de 3.5% en el consumo y de 14.4% en la inversión.

Inflación nacional: se respetan las Metas de Inflación del Banco Central, que se ubican en 17%-12% para fin de 2017. La banda superior se ubica levemente por debajo de las expectativas del mercado, que según la mediana se ubican en 19.8% para la inflación general. No obstante, la inflación promedio anual implícita en el PBI se ubica en 19.4%, por debajo de esa expectativa.

Tipo de cambio: se espera un valor promedio del dólar de 17.92 pesos, en línea con el mercado y nuestras previsiones (17.7), lo que implicaría una depreciación de 19.5% y una ligera depreciación real, dada la menor inflación esperada (17%). Hay una pequeña diferencia con nuestra previsión, que anticipa una ligera apreciación real, dada una inflación cercana al 22% a fin de año.  

Cuentas fiscales: se prevé un déficit primario de 4.2% del PBI, mayor al anticipado por el MECON a principios de año (3.3%), como resultado de un alza en la recaudación de 26.1%, superior al 21.3% del gasto primario. La diferencia proviene de la “reparación histórica” a los jubilados y de una reducción más moderada de los subsidios, siguiendo el reciente fallo de la Corte. Por su parte, la inversión pública -gastos de capital- ascendería a US$ 13 mil millones o 2.5% del PBI. Con todo, el gasto primario pasaría a representar 23.5% del PIB el próximo año, bajando 0.4 puntos respecto a 2016.

Financiamiento y deuda pública: no se prevé el uso de reservas para el pago de deuda, lo que marca una diferencia importante respecto a lo sucedido desde 2010. En cuanto a las Rentas de la Propiedad, conformado centralmente por las utilidades del BCRA y el FGS de ANSES, se espera que pasen de ARS 182 mil millones este año (ARS 160 mil millones exclusivamente entre utilidades y adelantos) a ARS 192 mil millones en 2017, lo que implicaría una caída cercana al 10% en términos reales. En términos del PBI, ascenderían a 1.5 puntos, frente a 2.0 en 2016 y 3.0 en 2015. 

En el juego de las expectativas, algo inesperado debe suceder

Las expectativas de inflación para el año próximo hoy se ubican por encima de la meta del Banco Central. Y si bien se descuenta que la inflación y la tasa de política continúen bajando en tándem durante los próximos meses, aún se espera una inflación mayor a la que desea la entidad. Para que esto cambie en los próximos meses y la inflación finalmente resulte inferior a lo deseado, debe suceder algo inesperado, que hoy no se está descontando plenamente.

¿Qué sorpresa puede haber de aquí en adelante?

1. Que la inflación baje más rápido que lo esperado -dado el sendero de tasas anticipado-. Este sería el mejor escenario para la actividad económica y el Banco Central, en tanto éste no debería endurecer su política (respecto a lo esperado). La mayor desinflación y el cumplimiento de la meta serían "gratis". Apenas un error de pronóstico más.  

2. Que el Banco Central sea más duro en su política de tasas que lo esperado. Hoy se espera una tasa de política de 25% en diciembre y de 20% a fin de 2017. Para forzar el cumplimiento de la meta, el Banco Central podría ser más duro que lo esperado, aunque esto podría ser costoso para la actividad económica y favorecer una mayor apreciación real.

3. Que los ajustes tarifarios sean menores a lo esperado. Hoy se espera una inflación general cercana a 20% a fin de 2017, por encima de la meta de 17% del Banco Central, y una inflación core cercana a 18% -excluye regulados-. Esta diferencia de 2.0 p.p. refleja que el mercado anticipa un ajuste de tarifas en servicios públicos cercano al 50% el año próximo. Un ajuste tarifario menor al esperado permitiría ubicar la inflación general más cerca de la core y de la meta del Banco Central.

4. Que los aumentos salariales sean menores a lo esperado -"acuerdo social" mediante-. Si bien no existe un relevamiento de expectativas, la meta del Banco Central es consistente con una suba salarial promedio de 21% el año próximo. No casualmente, es la pauta salarial que se incluiría en la Ley de Presupuesto 2017. Según Hacienda esa meta precisa de un "acuerdo social". Seguramente hoy se espera 20% de inflación en 2017 porque el aumento salarial esperado es mayor a ese 21%.

No debe porqué haber una sola sorpresa. Podría darse una combinación de pequeñas sorpresas que finalmente lleven a la inflación a ubicarse por debajo de la meta del 17%. Aunque también podría suceder lo contrario. Incluso hasta sorpresas desagradables que empujen la inflación el año próximo por encima de lo esperado, aunque es poco probable. El tiempo, y la política, lo dirán. 

El tobogán de la tasa es el trampolín a la reactivación

La semana pasada el gobierno emitió deuda en pesos a tasa fija al 22,75% a un plazo de 18 meses. El mensaje del mercado, que siempre se anticipa, es contundente. Para quién aún no lo percata, tan sólo en mayo pasado la tasa de Lebac de 35 días era de 38%. 

El deporte nos enseña que no todos los puntos valen lo mismo. Torcerle el brazo al rival en los momentos claves puede definir el resultado de un partido. Del mismo modo, la historia nos muestra que no todas las batallas son igualmente importantes. Algunas inclinan decisivamente la balanza y cambian el curso de la historia. El de la semana pasada ha sido un hito importante para el Gobierno y el Banco Central en su lucha contra la estanflación.

Ya sea porque los extranjeros apuestan a la tasa en pesos para ganarle a la devaluación nominal, porque los locales creen que la desinflación será más rápida que lo registrado en las últimas semanas o por la (improbable) participación de Anses y bancos públicos, la tasa de interés en pesos ha estado cayendo como un piano y sigue haciéndolo. No hay peor sordo que aquél que no quiere oír.

En los próximos meses los bancos deberían ser los encargados de propagar esta buena noticia. 

Una parte importante, prácticamente la mitad del fondeo de las entidades, son depósitos a la vista. La baja de tasas afecta la rentabilidad del sector a corto plazo, ya que mientras no ahorran costos por el lado de sus pasivos (los depósitos a la vista tienen un piso de tasa en cero), cuentan con menos ingresos por las inversiones en bonos que realizan de ahora en más. 

El desplome de la tasa en pesos en apenas pocos meses y la señal de que seguirá bajando ofrecen un incentivo a las entidades financieras para "fijar" sus ingresos volcándose a otorgar préstamos a tasa fija antes que sea demasiado tarde. Y si bien la demanda de crédito todavía se encuentra deprimida, se revertiría rápidamente en los próximos meses con la mejora del nivel de actividad. La mayor competencia bancaria que está queriendo promover el Banco Central también debería ayudar a que baje el costo del crédito bancario.

El abaratamiento y el repunte del crédito y la actividad económica están a la vuelta de la esquina. Siempre es mejor entenderlo más temprano que tarde.

Cómo transitar hacia la Ruta 17 sin sobresaltos

La inflación seguirá bajando en lo que resta del año, aunque mostrando volatilidad por los cambios tarifarios.

Por la retracción en la tarifa de gas que estableció el reciente fallo de la Corte, corresponderá una baja en el IPC-INDEC que cubre el AMBA de -0.7 p.p. en agosto y -1.0 p.p. en septiembre. No obstante, seguramente habrá nuevas subas hacia octubre y noviembre tras las audiencias que comenzarán en septiembre, si bien probablemente menores a las establecidas en abril, con lo cual cabe esperar una suba pero menor a 1.7 p.p. desde entonces.

En tanto estos efectos se han concentrado sobre el AMBA, donde las tarifas especialmente en distribución se encontraban relativamente más atrasadas que en el resto del país, la incidencia sobre el IPC Nacional que sigue el Banco Central quedará diluida a cerca de dos tercios del total en AMBA.

Más allá de esta volatilidad, la desinflación se viene observando en un amplio conjunto de ítems de la canasta. La notable excepción hasta ahora son los precios de los alimentos, que se resisten a ceder a la política monetaria contractiva. En el AMBA subieron 3.7% en mayo, 3.2% en junio y 2.7% en julio. Las cifras preliminares de agosto se ubican cerca de 2%.

El Banco Central ha sido exitoso en llevar la inflación a la zona de 2% mensual. Ahora el desafío es perforar el 1.5% y mantenerse sistemáticamente por debajo de esa cifra el año próximo, de modo de acercarse al techo del Programa Monetario del 17% anual, que es también la referencia de la Ley de Presupuesto.

¿Cuáles son las referencias del paisaje para orientarnos si vamos bien encaminados hacia la Ruta 17?. La primera referencia más cercana es la evolución de los alimentos. Si ceden en los próximos meses vamos por buen camino.

La segunda señal más adelante en el recorrido son las paritarias sindicales semestrales o anuales que se vayan negociando. Más allá de la desaceleración de la inflación, ¿se sentarán los gremios en la mesa de negociación pensando en la inflación futura o pidiendo la recomposición del salario real perdido este año? Es difícil pensar que no harán esto último. Cuánto más dura sea la discusión salarial, más nos estaremos desviando de la Ruta 17. La pauta salarial de 21% que se estaría incorporando al Presupuesto necesariamente requerirá de un acuerdo social amplio.

Por último, es importante no desviarse de la Ruta 17 tras haberla alcanzado. Para ello, las tarifas deberían subir lo suficiente como para no atrasarse en términos reales deteriorando la posición fiscal, aunque no tanto como para complicar el objetivo de inflación del 17%.

Alcanzar y transitar la Ruta 17 sin mayores sobresaltos es una tarea compleja pero posible. 

Condiciones para sostener un crecimiento "saludable"

La economía argentina ha transitado una larga estanflación los últimos años. Para volver a crecer de manera saludable y poder sostenerlo en el tiempo, es necesario elevar la tasa de inversión sobre el PBI en forma permanente. Pero esto no será suficiente.  El desafío complejo - pero posible - es lograr el crecimiento sin afectar los actuales niveles de consumo ni fomentar las vulnerabilidades externas. Todo dependerá en gran medida del destino que se le dará a los recursos que vaya generando el crecimiento.

¿Bajo qué condiciones entonces la tasa de inversión puede elevarse en forma permanente sin afectar los actuales niveles de consumo y esquivando al mismo tiempo las vulnerabilidades externas del pasado?

1. Que el consumo crezca más despacio que el PBI. Un crecimiento del consumo más lento le da espacio a la inversión para seguir creciendo, lo que significa que los recursos que vaya generando el crecimiento se vayan mayormente reinvirtiendo en lugar de consumirse. Es lo contrario a lo que sucedió en los últimos años. El consumo privado, más allá de la caída de los últimos meses, se ubica en niveles históricamente elevados, tanto en volúmenes per-cápita como en su tamaño respecto al PBI, en tanto creció desde el 64% en 2004 al 72% del PBI en 2015.

2. Que la inversión crezca más rápido que el PBI. Esto permitirá elevar la tasa de inversión desde el 19.5% del PBI en 2015 hasta (al menos) el 22% del PBI en los próximos años. La tasa de inversión de los últimos años (19.5% del PBI) es incapaz de hacer crecer la economía y menos aún de poder sostener un crecimiento en el mediano plazo, aunque sí alcanzó para mantener el estancamiento en los últimos años. La inversión crecería 3% este año y esperamos 10% más el año próximo.

3. Que baje el déficit fiscal. La inversión se financia con ahorro privado, público y externo. Como el ahorro público es negativo (-5% del PBI), una parte importante del financiamiento de la inversión la aporta el ahorro externo mediante el déficit en cuenta corriente (2.5% del PBI). Para que la inversión pueda crecer sin atizar vulnerabilidades externas (como un déficit en cuenta corriente mayor a 3.5% del PBI), es necesario que el sector público colabore con su parte, baje su déficit y no ahogue el financiamiento de la inversión. El ahorro privado, por su parte, también crecería en tanto el consumo privado vaya disminuyendo su tamaño en el PBI.

4) Que la deuda externa y pública se estabilicen respecto al PBI. Esta condición de solvencia en el largo plazo prácticamente se deduce del cumplimiento de las anteriores.

Quizás la mayor complejidad del actual escenario proviene del punto de partida. La tasa de inversión es relativamente baja y viene maridada con un déficit en cuenta corriente que ronda el 2.5% del PBI. El bajo nivel de endeudamiento mitiga la estrechez del corset, pero lograr una tasa de crecimiento saludable requiere transitar un sendero donde el consumo privado y el gasto público le vayan haciendo "un lugar" a la inversión dentro del PBI para no forzar la máquina del financiamiento externo.

La construcción explica la caída del empleo privado

Excluyendo al sector de la construcción, el empleo formal privado se encuentra en los mismos niveles que un año atrás e incluso por encima que dos años atrás, cuando padecía el impacto de la recesión que siguió a la devaluación de 2014.

A pesar de la caída de la demanda y la actividad económica en los últimos meses y del impacto adverso que pudo tener sobre algunas empresas la unificación cambiaria y el ajuste tarifario, el empleo se mantiene estable respecto a un año atrás tras excluir al sector de la construcción. E incluso crece en el sector de servicios.

Esta exclusión del sector de la construcción no es un capricho. El año pasado la actividad del sector se vio exacerbada por el fuerte aunque transitorio impulso que tuvo la obra pública antes de las elecciones. Una parte importante de estas obras ejecutadas por empresas del sector privado se convirtió en deuda flotante para el sector público, en tanto no fueron pagadas por el estado el año pasado y actualmente representan un lastre para reducir el déficit fiscal este año.

La política fiscal también es contractiva

Abunda la confusión y escasean las precisiones cuando se discuten los números fiscales. Incluso en algunos ámbitos se insiste con la idea de que la política monetaria es contractiva y la fiscal es expansiva. No obstante, el déficit primario del primer semestre anualizado muestra una reducción cercana a 0.5% del PBI. Pero, más aún, el sesgo contractivo de la política fiscal sobre la economía real este año es todavía mayor y cercano a 1.5% del PBI, en tanto una parte del gasto corriente está cancelando deudas flotantes cercanas a 1.0% del PBI, correspondientes mayormente a obras de infraestructura que se ejecutaron y tuvieron efectos positivos sobre la actividad económica a lo largo del año pasado, pero que recién ahora se están pagando con recursos corrientes.

Es decir, el déficit primario del primer semestre al ser anualizado muestra una reducción cercana a 0.5% del PBI en base caja y a 1.5% en base devengado. Esta mejora en el resultado primario se apoya sobre todo en el congelamiento de la obra pública, en tanto las medidas tomadas para reducir el déficit (suba de tarifas) fueron compensadas por mejoras en las prestaciones sociales (subas en asignación familiar y universal y devolución de IVA), bajas de impuestos (suba de mínimo no imponible en IIGG y eliminación de retenciones mineras y agrícolas) y devolución de impuestos a provincias. Cabe esperar que el pago de las jubilaciones retroactivas sea cubierto por los ingresos derivados de la penalidad por entrar al blanqueo de capitales (ambos son efectos de "única vez"). 

Sin embargo, es muy probable que en el segundo semestre la obra pública comience a repuntar, con lo cual cabe esperar que en los próximos meses se desvanezca esa reducción de 0.5% del PBI del déficit primario en el base caja. En tal caso, el déficit primario base caja este año ascendería a 4.0% del PBI y sería igual al de 2015, pero en términos devengados también se ubicaría en 4.0% (al no acumularse deudas flotantes), sobre cumpliendo la meta oficial de 4.8% para este año y por debajo del 5.0% de 2015 (estas cifras consideran el nuevo PBI del INDEC).

Quienes insisten con la idea de que la política fiscal es expansiva seguramente están mirando a más largo plazo y descontando el efecto que la nueva ley jubilatoria tendrá sobre el gasto en forma permanente. Se estima un costo fiscal neto de 1.0% del PBI a partir de 2017.

No obstante, el año próximo el gasto primario dejará de cancelar deudas flotantes por 1.0% del PBI. Si bien cabe esperar que una parte importante de ese gasto no sea recortado sino reasignado para impulsar los proyectos de infraestructura en carpeta, es un factor que también debe tenerse en cuenta al evaluarse la dinámica fiscal de mediano plazo y el efecto que esa reasignación puede tener sobre la actividad económica y los ingresos fiscales a partir del año próximo.

A la apreciación real no le queda mucho combustible

Un conocido trilema en economía asegura que en el largo plazo no es posible en un marco de libre movilidad de capitales controlar al tipo de cambio y contar con una política monetaria autónoma, como un régimen de metas de inflación. Esto sugiere que a mediano plazo un Banco Central comprometido con un objetivo, como la lucha contra la inflación, deberá sacrificar al otro, como incidir sobre el tipo de cambio. Esto es lo que han hecho los Bancos Centrales de la región en las últimas décadas, con tasas de inflación muy bajas y tipos de cambio nominales -y reales- bastante flexibles a la suba y a la baja. Lograrlo no fue fácil y tomó muchos años.

Esta tensión entre esos dos objetivos aquí ya se insinuó este año, cuando la suba de tasas de principios de marzo para frenar la aceleración inflacionaria -y domar la inestabilidad tras la rápida suba del dólar a fin de febrero- promovió la demanda de activos en pesos y terminó apreciando al tipo de cambio, que cayó de 16 a menos de 14 pesos contra el dólar. No fueron pocos quienes desde entonces comenzaron a manifestar sus preocupaciones por la apreciación cambiaria. 

Quizás la mayor dificultad que enfrenta el Banco Central para luchar contra la inflación es que el sesgo apreciador que por momentos genera su política antiinflacionaria se enmarca dentro de un contexto mucho más general que también ha resultado favorable a la actual apreciación real del peso. Aunque bien podría no serlo y facilitarle así la tarea. Por ello para algunos países de la región fue mucho más fácil bajar la inflación partiendo de situaciones que favorecían un tipo de cambio real depreciado y brindaban margen para apreciar sus monedas.

Desde el lado monetario, al sesgo que por momentos imprime la política monetaria autóctona, se le suma la perspectiva, reforzada tras el "Brexit", de que el ciclo de tasas bajas y yields negativas en las economías más desarrolladas se extenderá por más tiempo. Esto les otorga margen a las monedas emergentes y a los commodities.

Desde un lado más real, la política fiscal también presenta un sesgo apreciador, en tanto el gasto público es esencialmente gasto en bienes no transables o servicios. La perspectiva de crecimiento económico y mayores ingresos de capitales a mediano plazo empujan en la misma dirección. Un superávit fiscal ayudaría a atemperar las presiones apreciadoras, aunque por ahora es una meta muy lejana.

¿Esto significa que el peso seguirá apreciándose en términos reales? Probablemente sí contra el dólar, aunque tenuemente. Las actuales curvas de bonos descuentan una leve apreciación real frente al dólar el año próximo, aunque de ningún modo una apreciación real significativa. Y tiene sentido, en tanto los elementos mencionados no cuentan con mucho más combustible para continuar empujando la apreciación real del peso a mediano plazo.

Las tasas de interés reales esperadas difícilmente sean aún más positivas, las tasas internacionales no pueden bajar más, parece difícil que los precios de las exportaciones suban significativamente y  que el real brasileño caiga mucho más, mientras el déficit fiscal va a ir bajando gradualmente y las perspectivas económicas ya descuentan un escenario favorable. Y las ganancias de productividad, el verdadero motor de la apreciación real en el largo plazo, son lentas, como una tortuga.

Desendeudando al Banco Central

La hoja de balance del BCRA al día 23 de junio incluye activos en dólares por unos US$ 100.000 millones, de los cuales sólo US$ 32.000 millones reúnen las características necesarias para ser considerados como reservas internacionales. Por el lado de sus pasivos en dólares, sobre un total de aproximadamente US$ 29.300 millones, actualmente hay US$ 11.000 millones del swap de monedas firmado con el Banco Central chino (PBOC, por sus siglas en inglés) que fueran desembolsados antes del arribo del presidente Mauricio Macri y otros US$ 5.000 de un pase (repurchase agreement o repo) acordado con un grupo de bancos internacionales a comienzos de este año.

El objetivo del BCRA al momento de tomar ambos financiamientos fue fortalecer las reservas internacionales: tomó fondos y los mantuvo en colocaciones líquidas que sí se computan como reservas. Inflar el balance del BCRA tiene un costo explícito: el diferencial de tasa de interés (o costo de carry) entre el interés pagado por las deudas y el rendimiento prácticamente cero de las colocaciones.

En estos momentos el BCRA no enfrenta una situación de caída de reservas y no tiene sentido pagar un “seguro” para fortalecerlas. Menos todavía cuando el pronóstico de flujo de capitales será todavía más positivo hacia fines de año luego de que se apruebe el sinceramiento fiscal.

Por todo lo comentado hasta aquí, sería oportuna una iniciativa de reducción de pasivos en dólares del BCRA. El paso siguiente es elegir cuál es el mejor pasivo para “matar”: ¿el repo o el swap de monedas? La elección depende del interés que se paga por ambas líneas de financiamiento, de los costos y posibilidad de cancelarlos antes del vencimiento, y de factores estratégicos y políticos asociados a la relación con el PBOC y con el grupo de bancos privados del repo (porque a futuro, en otro momento del ciclo, podría ser necesario retomar estas líneas). El BCRA debería “matar” el pasivo más caro según surja de evaluar los aspectos recién mencionados.

¿Qué implicancia monetaria tendría precancelar alguno de esos pasivos? Pues ninguna, ya que se trata de una variación cualitativa del balance en dólares del BCRA. Caen sus activos en dólares (reservas brutas) contra pasivos en dólares, sin afectar la porción de pesos de su balance. Además, por cada US$ 1.000 millones que se precancelen (en la medida en que no se cobre una comisión por la precancelación) y asumiendo que el costo en tasa de interés del repo o del swap oscilan en el rango de 6% a 7% anual, el BCRA se ahorra unos US$ 60 a 70 millones por año de su resultado cuasifiscal negativo.

Las dificultades cambiarias del Banco Central

El renovado acceso al financiamiento externo le plantea dificultades al Banco Central. Preocupado por la apreciación del peso y el "hot money", el Banco Central ha estado realizando intervenciones cambiarias esterilizadas, que son costosas, en tanto elevan su déficit cuasi-fiscal. Podría no intervenir, aunque esos problemas se exacerbarían a corto plazo. Podrían atenuarse en cambio si el Banco Central bajara sus tasas de interés más rápido, aunque lo haría al riesgo de descuidar la inflación y afectar las expectativas. No está fácil hacer política económica en Argentina.

¿Qué alternativas tiene el Banco Central? Ante la entrada de divisas, especialmente por el canal financiero, el Banco Central puede no intervenir en el mercado cambiario "spot", en línea con lo que hacen la mayoría de los Bancos Centrales del mundo. Esto también es lo que indican los postulados más puristas de un esquema de flotación cambiaria bajo metas de inflación, que es el régimen monetario hacia donde el Banco Central quiere converger en el mediano plazo.

No obstante, preocupado por la apreciación del peso y el "hot money" que busca aprovechar el interesante "carry" en dólares que ofrecen las Lebacs, el Banco Central ha estado interviniendo en el mercado "spot" comprando divisas. Así, en mayo la entidad intervino en más de la mitad de las jornadas (12 de 21), marcando un récord desde la salida del "cepo", en tanto hasta entonces había intervenido alrededor del 20% de las jornadas en promedio. Las mayores intervenciones muestran la preocupación del Banco Central por otros objetivos que la inflación.

En mayo estas intervenciones resultaron en compras netas de divisas por unos US$ 4,200 millones, de los cuales unos US$ 1,500 millones correspondieron al sector privado y los restantes US$ 2,700 millones al sector público, provenientes en mayor medida de las recientes emisiones de deuda provinciales. La expansión monetaria resultante tuvo como contrapartida un aumento semejante en el stock de Lebacs. Es decir, la intervención cambiaria esterilizada aumenta el déficit cuasi-fiscal del Banco Central. Con estas tasas de Lebacs al Banco Central le resulta caro alquilar reservas.

No creemos que esta dinámica reciente indique un cambio de rumbo en la política cambiaria del Banco Central, que insiste en destacar que las intervenciones cambiarias serán "ocasionales", aunque sí está señalando que el Banco Central no está preocupado solo por la inflación. Si bien la baja de tasas continuará y ayudará en esa dirección, el Banco Central deberá acostumbrarse a lidiar con las dificultades que plantean los flujos financieros. En los próximos meses las emisiones de deuda provinciales continuarán y el Gobierno obtendrá financiamiento adicional proveniente del blanqueo. Por si fuera poco la soja ronda los 418 dólares. 

Polémica sobre los números del Central

La publicación de los datos referidos a los factores de variación de la base monetaria de mayo causaron cierta confusión.  En concreto, el Banco Central informó que el factor de variación por “sector público” había arrojado una expansión de AR$ 47,152 millones. Sin embargo, esa variación incluía compras de divisas por parte del BCRA al sector público nacional por AR$ 34,752 millones (US$ 2,700 millones).

Es decir, estas compras de divisas se suman a las realizadas en el mercado cambiario por US$ 1,506 millones, totalizando aproximadamente US$ 4,200 millones entre compras al sector público y privado. Sin embargo vale la pena aclarar algunas cuestiones:

En primer lugar, las compras de divisas al sector público no implican financiamiento adicional al Tesoro, sino que es solo una operación de cambio.

En segundo lugar, no implica una variación en las reservas internacionales debido a que estas divisas ya estaban computadas como depósitos en dólares del sector público.

Por último, esta operación sí tiene efecto monetario ya que el BCRA al comprar las divisas, emite pesos por el monto equivalente.

Halcones y palomas sobrevuelan el Banco Central

El debate respecto de los próximos movimientos en la tasa de interés de política monetaria ha sido profuso. Y lo seguirá siendo. El BCRA está siendo explícito en cuanto a los factores que inclinarán su decisión: cuando haya indicios claros y persistentes de desaceleración en la inflación subyacente entonces las tasas de Lebac bajarán en sintonía. El BCRA entiende como inflación subyacente a la variación de precios ni-ni, ni regulados, como las tarifas de servicios públicos, ni estacionales. Mientras tanto, desde la tribuna observamos los halcones y las palomas. 

Los halcones argumentan que la tasa corta de Lebac tiene que estar muy por encima de la inflación subyacente, o lo que es lo mismo, tiene que ser muy positiva en términos reales. Eso genera los incentivos apropiados para condicionar el comportamiento de empresas e individuos y desacelerar la inflación subyacente. Otro tema no menor es que una tasa real muy positiva y una baja más bien parsimoniosa de la tasa de política monetaria sirve para nivelar la aeronave y reducir o evitar las turbulencias en el tipo de cambio nominal que vimos en Febrero, tras la rápida baja de tasas que siguió a la unificación cambiaria. Un tercer beneficio de la postura de halcón es que el BCRA construye reputación positiva y ese mejor nombre le permite incidir en las expectativas a futuro. Un BCRA muy creíble respecto al compromiso de lucha contra la inflación es a la vez igual a una política monetaria más efectiva.  

Las palomas están más preocupadas por el impacto en el nivel de actividad de mantener una tasa de interés real tan positiva. Pecar por exceso y mantener la tasa muy alta o por mucho tiempo puede tener el mismo efecto sobre la reactivación económica que una helada tiene sobre los primeros brotes de un cultivo. Así, esta postura puede tener beneficios sobre el ciclo económico, pero también pone el ojo (no de halcón) en el ciclo político: el nuevo gobierno debe aspirar a ganar la elección de mitad de mandato en 2017 y para eso es vital que los engranajes de la actividad económica se muevan con buen ritmo hacia Abril del año próximo. Un riesgo de que se impongan las palomas es que la opinión pública pierda confianza sobre la independencia del BCRA o su compromiso en la lucha contra la inflación, minando su reputación. 

El Presidente del BCRA está del lado de los halcones, como debe serlo por su función. No deberíamos esperar otra cosa. La autonomía del BCRA debe ser respetada a rajatabla. Entonces, los argentinos enfrentamos dos escenarios posibles. En uno de ellos, ganamos todos. La inflación subyacente se desacelera pronto. Eso le permite al BCRA hacer una baja rápida y fuerte de tasas, manteniéndolas aún positivas, sin arriesgar un brote inflacionario y preservando los brotes verdes de la reactivación. El segundo escenario es menos rosa. La inflación subyacente no se desacelera pronto y entonces el BCRA tiene que hacer una reducción de tasas lenta y cuidadosa, demorando la reactivación. Ese escenario tiene como riesgos un freno a la actividad económica más prolongado y una apreciación real del peso en los próximos meses, dados los flujos comerciales y financieros que se esperan. 

En caso de que se confirme el segundo escenario, el gobierno debería sacrificar alguno de sus objetivos. No podrá pretender que mejoren simultáneamente el empleo y la actividad económica, la competitividad del peso, la situación fiscal y además disminuya rápidamente la inflación. En tal escenario, si se imponen los halcones, el escenario más probable es que el empleo y la actividad económica continúen bajo presión y que el peso siga apreciándose en términos reales.