Sacando un conejo de la galera

El fin de semana Cristina Fernández removió el avispero político al anunciar su decisión de ser pre candidata a vicepresidente en una fórmula como compañera de Alberto Fernández en el puesto de presidente. Se trata de una situación imprevista y rompe el debate hasta ahora planteado sobre si Cristina sería o no candidata en las próximas elecciones presidenciales.

La jugada fue totalmente sorpresiva y le permite retomar la iniciativa en la campaña. Además,  presiona tanto a Alternativa Federal como a Cambiemos a tomar decisiones. El mercado puede hacer lecturas tanto positivas como negativas, las que presentamos a continuación, pero nuestra interpretación es que esto no es jaque mate, sino una movida más que prepara el tablero de ajedrez para nuevas definiciones en las próximas semanas. 

Aspectos positivos según la lectura del mercado:

ü  Fórmula más moderada: a pesar de lo sui generis de la nominación de un candidato a presidente por su compañero de fórmula en el segundo lugar, los inversores podrían evaluar esta dupla como más moderada en sus definiciones de política económica, lo que supone un escenario menos radicalizado. No obstante, los nombres que se bajaran como referentes económicos de la fórmula no confirman esta lectura constructiva.

ü  Reconocimiento tácito de menor fortaleza: bajo una interpretación algo más rebuscada, la decisión de Cristina estaría inspirada más por necesidad que por convencimiento, ya que apela sobre todo a los indecisos, en tanto los votos propios no le alcanzan.

Aspectos negativos según la lectura del mercado:

ü  Menor polarización y giro hacia el centro: el movimiento hacia el centro del espectro político busca seducir a los indecisos y erosiona la polarización, la cual a priori tendía a favorecer las chances electorales de Cambiemos. En la misma línea, Cristina ahora puede reducir su exposición mediática durante la campaña y así sumarle votos a su fórmula.

ü  Menor atomización de la oferta opositora: si se da una gran PASO opositora, las chances de reelección de Macri se verían seriamente afectadas. No obstante, los referentes de Alternativa Federal (Schiaretti, Pichetto y Urtubey) ya se han manifestado en la línea de no enfrentar a la fórmula Fernández-Fernández. Sin embrago, no está clara la decisión que tomará Massa, y su precio para negociar se ha incrementado notablemente en estas últimas horas. Tal vez el actor más perjudicado por el anuncio sea Lavagna si no encuentra su lugar en el armado de la oposición.

En cuanto al análisis de las posibles medidas de política económica de la dupla Fernández, si bien no hay nada concreto aún, nuestra primera evaluación es no positiva.  La cercanía de ex funcionarios del Banco Central en la era del cepo, la represión financiera y el uso del balance de la entidad monetaria como banca de fomento podrían ser vaticinio de una vuelta al pasado. 

La reacción de los mercados durante el día de hoy fue levemente positiva. Si bien el Peso se depreció marginalmente 0.5%, el riesgo país cayó cerca de 20 puntos básicos para cerrar a niveles de 925 puntos.

De este modo, el veredicto preliminar del mercado, en línea con la visión de Econviews, es que los acontecimientos del fin de semana no son disruptivos pero tampoco han despejado el horizonte. La pelota pasa al campo de Alternativa Federal y de Cambiemos, que ahora tendrán que mostrar su juego. Mientras que Alternativa Federal tiene menos tiempo para reaccionar, es probable que Cambiemos haga su movida sobre la hora de cierre de presentación de las pre candidaturas. Hay que seguir la competencia y no debe descartarse que aparezcan más conejos de la galera.

Economía en modo electoral: esta vez será diferente

El 2019 será el primer año electoral recesivo desde la crisis de 2009, y el primero también en el que el consumo privado llegue a octubre por debajo de sus niveles del año previo. Esta vez, la coyuntura económica difícilmente sea el eje de campaña del oficialismo, sino que se convertirá más bien en un obstáculo que deberá sortear en su camino hacia la reelección. No descartamos que, para ello, el gobierno antes de las elecciones decida estimular la actividad y el consumo aún bajo la posibilidad de desviarse del cumplimiento de metas acordadas con el FMI para este año.

La actividad económica va a llegar a las PASO de agosto tras dos registros trimestrales modestos: un crecimiento prácticamente nulo en el primer trimestre y apenas mejor en el segundo, aunque apuntalado casi exclusivamente por la cosecha. Muy lejos de las subas trimestrales registradas en las últimas tres elecciones con victorias oficialistas: en las presidenciales de 2007 el PBI creció 2.4% y 2.2% en el primer y segundo trimestre respectivamente, en las de 2011 creció 2.4% y 0.9%, y en las últimas elecciones legislativas de 2017 creció 0.4% y 1.3%. El escenario es más parecido al de 2013, cuando se registró una caída de 0.1% en el primer trimestre y un alza de 0.7% en el segundo.

Más allá de la actividad económica general, tal vez el indicador monitoreado más de cerca en los años electorales es el consumo privado. En los años electorales, es usual observar políticas fiscales o monetarias expansivas, planes de facilidades de pagos, préstamos a tasas subsidiadas, u otras políticas de ingreso para incentivar el consumo. Por ejemplo, en 2007, 2011 y 2015 el gasto primario a PBI se incrementó en 1.9, 3.2 y 1.7 puntos porcentuales, respectivamente. O bien, como reflejo de una política monetaria expansiva, en 2007 y 2015 el crédito al consumo creció 0.7 puntos del PBI.

Pero este año, la política fiscal contractiva adoptada en el marco del acuerdo con el FMI llevará a que el gasto primario caiga en torno a 1.5 puntos del PBI, mientras que la tasa de interés de referencia seguramente se mantendrá por encima del 50% durante prácticamente todo el año y el crédito al consumo caerá en un año electoral por primera vez desde 2003 cerca de 1.5 puntos del PBI.

Los salarios reales tampoco jugarán a favor del consumo privado: la fuerte aceleración de la inflación en lo que va del año retrasó su repunte mensual hasta el segundo semestre y recién comenzarán a registrar subas interanuales a fin de año. En promedio los salarios reales caerán en torno a 7% en todo el año, bastante por encima de la caída de 0.5% de 2009, la última registrada en un año electoral. Por el contrario, los salarios le ganaron ampliamente a la inflación en 2007, 2011, 2013, 2015 y 2017.

Por otro lado, el tipo de cambio real, que suele apreciarse en años electorales incrementando el poder de compra en dólares de los consumidores, se mantendrá en niveles similares a los de diciembre del año pasado. El escenario será muy diferente al de 2007, 2011 o 2015 (este último con tipo de cambio paralelo), cuando la apreciación real acumulada entre enero y septiembre de cada año alcanzó el 3.3%, 11.5% y 3.0%, respectivamente.

En este contexto, se espera que el consumo llegue a octubre un 5% por debajo de sus niveles de un año atrás, mostrando todavía debilidad en su trayectoria trimestral. La inversión tampoco llegará a octubre con el pie derecho. La inestabilidad cambiaria y la disparada del riesgo país frenaron la mayoría de los nuevos proyectos (en particular, PPPs), por lo que la inversión también caerá en un año electoral por primera vez desde 2009, cuando el riesgo país promedió unos 1,200 puntos básicos.

En síntesis, la coyuntura económica es más bien parecida a la de 2013 y con algunos números acercándose incluso a los de 2009, años de elecciones de medio término en los que la oposición ganó fuerza en el Congreso. En lugar de apuntar a la coyuntura, el gobierno deberá entonces apelar a la mejora de los fundamentals (avances hacia la consolidación fiscal, mejora en las cuentas externas, precios relativos más sostenibles, etc.), cuyos beneficios constituyen los “cimientos” de la economía a pesar de que aún no se perciben como tales, o bien apelar a otros factores extra-económicos para lograr convencer al electorado.

El arsenal del Banco Central para intervenir es contundente

Desde la semana pasada el Banco Central puede realizar intervenciones cambiarias formalmente sin restricciones a efectos de atenuar la volatilidad cambiaria excesiva aún dentro de la zona de no intervención. El éxito del cambio de régimen depende tanto de la cuantía del arsenal de reservas para intervenir como del compromiso del Banco Central de apretar el gatillo cuando las condiciones del mercado lo requieran. El arsenal es contundente y bajo supuestos conservadores tiene un piso de US$ 23,300 millones.

El reciente cambio de régimen nos parece positivo pues ayuda a contener la volatilidad del tipo de cambio en una economía bi-monetaria donde el dólar es una referencia ineludible para determinar precios y expectativas. Si se logra acotar la volatilidad cambiaria, en línea con lo que viene sucediendo desde el anuncio, el tipo de cambio volverá a convertirse en un ancla nominal muy fuerte. El momento del cambio fue muy oportuno, ya que un endurecimiento de la postura de Trump en las negociaciones con China el fin de semana removió el avispero de las monedas emergentes. No sabemos qué ocurrió hoy, pero de acuerdo a los últimos datos de reservas internacionales publicados, hasta ahora el Banco Central no tuvo que intervenir y el cambio de régimen funcionó más como amenaza que como realidad.

  

El acuerdo con el FMI aún incluye un objetivo de reservas netas con una metodología particular de cálculo, cuyo valor de referencia es de US$ 22,000 millones a hoy y US$ 19,200 a fin de año. Sin embargo, la flexibilización reciente que implica la posibilidad de intervenir sin condiciones no es compatible con el mantenimiento de esos objetivos de reservas netas, de modo que en breve esperamos un reconocimiento de parte del FMI de un waiver a dicho objetivo. Para evaluar el arsenal de reservas para intervenir utilizamos un criterio propio:

·           Condiciones iniciales: sobre el nivel de reservas brutas, se deducen los encajes de argendólares y el swap de moneda con el Banco Central de China. Las reservas netas totalizan así unos US$ 35,300 millones. 

·           Dinámica hasta las elecciones: por el lado de los ingresos se computan los desembolsos del acuerdo con el FMI de junio y septiembre por un total de US$ 10,800 millones. Por el lado de los usos de reservas, se consideran las subastas de dólares del Tesoro pendientes (asumiendo que no se suspenden) y la cancelación de capital e intereses en dólares según el programa financiero 2019, incluyendo la reducción en el stock de Letes y Repos. Así, se utilizarían hasta las elecciones unos US$ 12,000 millones, por lo que el monto de reservas netas para ese entonces se aproxima a los US$ 23,300 millones.

En base a estos supuestos, que son conservadores, podríamos considerar a las reservas netas proyectadas como un monto referencial para posibles intervenciones en el mercado cambiario. Adicionalmente, si la munición no fuera suficiente, quedan dos balas de plata. La primera, es que el FMI podría flexibilizar la venta de dólares del Tesoro y sumarla al cajón de recursos disponibles para la intervención discrecional. La segunda, es que los fondos del swap de monedas con el Banco Central Chino podrían ser utilizados transitoriamente para contener la variación del tipo de cambio. 

En conclusión, el tamaño del arsenal del que dispone el Banco Central es importante. De cualquier manera, es probable que el mercado ponga a prueba la voluntad del Banco Central de utilizar las reservas internacionales en las próximas ruedas. En nuestra opinión, las reservas no deberían ser utilizadas para defender un valor determinado del tipo de cambio nominal, sino limitarse a moderar la volatilidad cambiaria.

Pragmatismo para enfrentar la volatilidad cambiaria

A partir de hoy el Banco Central podrá realizar intervenciones cambiarias sin restricciones para atenuar la volatilidad cambiaria excesiva aún dentro de la zona de no intervención. El monto de pesos resultante será descontado de la meta de base monetaria, lo que bajo tales circunstancias implica reforzar el sesgo contractivo del régimen monetario-cambiario vigente.

Este cambio tan esperado muestra pragmatismo por parte del FMI y del Banco Central, tras una semana muy difícil, en la que el tipo de cambio operó con mucha volatilidad y terminó subiendo 8%, y el riesgo país subió 110 puntos hasta rondar los 1,000 puntos básicos, el nivel más alto de los últimos cinco años. Para el FMI este cambio implica abandonar un principio que siempre guió sus programas de asistencia financiera: la no intervención cambiaria.

A la vez implica un doble reconocimiento. Por un lado, las dificultades que presenta contener la volatilidad del tipo de cambio bajo un régimen de control de agregados monetarios. La facultad de poder intervenir en cualquier momento implica un abandono solapado a dicho régimen. Por el otro, la importancia de acotar la volatilidad nominal en una economía bimonetaria donde el dólar es una referencia ineludible para determinar precios y expectativas, y como tal su volatilidad exacerbada tiende a paralizar la actividad económica.

La posibilidad de intervenir para acotar la volatilidad cambiaria excesiva nos parece una medida muy acertada en este contexto. El mero anuncio ya tuvo resultados positivos en la jornada del lunes. No obstante, no hay que perder de vista que la aversión al riesgo argentino continúa siendo elevada y que lo mejor a lo que se puede aspirar antes de las elecciones es a atenuar una volatilidad que igualmente seguirá siendo elevada en términos históricos.

Mientras tanto, el Tesoro continuará vendiendo USD 60 millones por día. Queda dando vueltas el interrogante de si estas subastas se suspenderán más adelante una vez el Tesoro complete el financiamiento en pesos de su programa financiero este año, el cual podría ser complementado con mayores emisiones de deuda en pesos, o si quedarán sujetas a la discrecionalidad del Tesoro para ser realizadas en jornadas de mayor volatilidad. 

¿En qué consistió puntualmente el anuncio?

ü  El BCRA podrá realizar ventas de dólares aún si el tipo de cambio se ubicara por debajo de ARS 51.5 por dólar, cuyo monto y frecuencia dependerán de la dinámica del mercado.

ü  Si el tipo de cambio se ubicara por encima de ARS 51.5, el BCRA incrementará de USD 150 a USD 250 millones el monto de la venta diaria estipulada hasta ahora. Asimismo, podrá determinar la realización de intervenciones adicionales para contrarrestar episodios de excesiva volatilidad si lo considerase necesario. Es decir, el Banco Central tendrá el límite de USD 250 millones sólo si el tipo de cambio supera ese techo y siempre y cuando no haya excesiva volatilidad.

ü  En todos los casos el monto de pesos resultante de estas ventas será descontado de la meta de base monetaria.

ü  El Banco Central no comprará divisas hasta junio de este año si el tipo de cambio llegara a encontrarse por debajo de ARS 39.75.

Las medidas de Semana Santa

La semana pasada fue corta pero intensa. La publicación de inflación de marzo en 4.7% mensual fue el preludio de anuncios en varios frentes. En lo monetario, se reforzó el sesgo contractivo del programa al congelar piso y techo de la zona de no intervención cambiaria (ZNI) en los niveles actuales hasta fin de año y descartarse la compra de reservas hasta el 30 de junio. En lo que refiere a inflación, se anunció un acuerdo de 60 precios esenciales por 180 días (una especie de Precios Cuidados recargado), mientras que el gobierno nacional no dispondrá nuevos aumentos de electricidad, gas y transporte en lo que resta del año. 

En nuestra opinión, la nueva ronda de apretón monetario no aliviará la volatilidad cambiaria en el corto plazo, aunque obviamente sí reduce la ventana de tiempo necesaria hasta que el BCRA pueda intervenir en el mercado cambiario. Los controles de precios deben ser vistos más como un anuncio electoral que medidas económicas anti inflacionarias, mientras que la pausa en los ajustes de tarifas intenta mitigar la persistencia de la inflación núcleo.

Veamos cada punto:

ü  Programa monetario: se congelaron las ZNI en el nivel actual (piso de 39.75 y techo de 51.45)       hasta fin de año. Además, se confirmó que hasta el 30 de junio aunque se perfore el piso de                 39.75 no se comprarán divisas. La primera implicancia es que continuará la volatilidad en el     mercado cambiario, dado que con incertidumbre política en aumento los US$ 60 millones diarios      de subastas del Tesoro y el pico estacional de oferta de dólares del agro estimados en US$ 75        millones diarios pueden resultar insuficientes para atenuarla. Sin embargo, al reducir la ventana     de volatilidad con el congelamiento de la ZNI se intenta inducir en las expectativas de           depreciación, y a través de ellas, en las expectativas de inflación. “Atarse las manos para no            comprar reservas” sirve para reforzar el compromiso de mantener la base monetaria sin cambios,       aunque la probabilidad de ese escenario luce más bien baja.

ü  Precios esenciales: el impacto material del acuerdo de precios es muy limitado, ya que barre el   2% de los precios de la canasta relevada por el INDEC. Históricamente el control de precios no ha    dado resultado y no hay motivos para creer que esta vez será diferente. Dada la persistencia de la       inflación frente a condiciones monetarias muy restrictivas y la preocupación de los ciudadanos, el anuncio tiene un perfil más bien electoral.

ü  Freno a la suba de tarifas: el Gobierno Nacional no dispondrá de nuevos aumentos de tarifas       de electricidad, gas y transporte público para las familias en lo que resta de año. Los dos        aumentos en electricidad residencial que estaban anunciados para el resto de 2019 serán           absorbidos por el Estado Nacional. El aumento del gas escalonado en tres meses (10% en abril,       9% en mayo y 8% en junio) será el último del año. No habrá más aumentos en colectivos, trenes y    peajes nacionales. Todos estos anuncios corresponden sólo a los tramos que dependen del              Gobierno Nacional, es decir, no involucra a la distribución de gas y electricidad y al transporte    que dependan de provincias o municipios, que es probable registren algunos ajustes.

El gobierno estimó el costo fiscal de todos los anuncios en unos AR$ 9,000 millones, que provendrán de ajustes presupuestarios y mejoras recaudatorias producto de la mayor inflación. En suma, el paquete de medidas muestra al gobierno ocupado en gestionar la coyuntura pero no afecta el fondo de la cuestión: la desconfianza en el corto plazo ante la creciente incertidumbre política.