Desendeudando al Banco Central

La hoja de balance del BCRA al día 23 de junio incluye activos en dólares por unos US$ 100.000 millones, de los cuales sólo US$ 32.000 millones reúnen las características necesarias para ser considerados como reservas internacionales. Por el lado de sus pasivos en dólares, sobre un total de aproximadamente US$ 29.300 millones, actualmente hay US$ 11.000 millones del swap de monedas firmado con el Banco Central chino (PBOC, por sus siglas en inglés) que fueran desembolsados antes del arribo del presidente Mauricio Macri y otros US$ 5.000 de un pase (repurchase agreement o repo) acordado con un grupo de bancos internacionales a comienzos de este año.

El objetivo del BCRA al momento de tomar ambos financiamientos fue fortalecer las reservas internacionales: tomó fondos y los mantuvo en colocaciones líquidas que sí se computan como reservas. Inflar el balance del BCRA tiene un costo explícito: el diferencial de tasa de interés (o costo de carry) entre el interés pagado por las deudas y el rendimiento prácticamente cero de las colocaciones.

En estos momentos el BCRA no enfrenta una situación de caída de reservas y no tiene sentido pagar un “seguro” para fortalecerlas. Menos todavía cuando el pronóstico de flujo de capitales será todavía más positivo hacia fines de año luego de que se apruebe el sinceramiento fiscal.

Por todo lo comentado hasta aquí, sería oportuna una iniciativa de reducción de pasivos en dólares del BCRA. El paso siguiente es elegir cuál es el mejor pasivo para “matar”: ¿el repo o el swap de monedas? La elección depende del interés que se paga por ambas líneas de financiamiento, de los costos y posibilidad de cancelarlos antes del vencimiento, y de factores estratégicos y políticos asociados a la relación con el PBOC y con el grupo de bancos privados del repo (porque a futuro, en otro momento del ciclo, podría ser necesario retomar estas líneas). El BCRA debería “matar” el pasivo más caro según surja de evaluar los aspectos recién mencionados.

¿Qué implicancia monetaria tendría precancelar alguno de esos pasivos? Pues ninguna, ya que se trata de una variación cualitativa del balance en dólares del BCRA. Caen sus activos en dólares (reservas brutas) contra pasivos en dólares, sin afectar la porción de pesos de su balance. Además, por cada US$ 1.000 millones que se precancelen (en la medida en que no se cobre una comisión por la precancelación) y asumiendo que el costo en tasa de interés del repo o del swap oscilan en el rango de 6% a 7% anual, el BCRA se ahorra unos US$ 60 a 70 millones por año de su resultado cuasifiscal negativo.

Las dificultades cambiarias del Banco Central

El renovado acceso al financiamiento externo le plantea dificultades al Banco Central. Preocupado por la apreciación del peso y el "hot money", el Banco Central ha estado realizando intervenciones cambiarias esterilizadas, que son costosas, en tanto elevan su déficit cuasi-fiscal. Podría no intervenir, aunque esos problemas se exacerbarían a corto plazo. Podrían atenuarse en cambio si el Banco Central bajara sus tasas de interés más rápido, aunque lo haría al riesgo de descuidar la inflación y afectar las expectativas. No está fácil hacer política económica en Argentina.

¿Qué alternativas tiene el Banco Central? Ante la entrada de divisas, especialmente por el canal financiero, el Banco Central puede no intervenir en el mercado cambiario "spot", en línea con lo que hacen la mayoría de los Bancos Centrales del mundo. Esto también es lo que indican los postulados más puristas de un esquema de flotación cambiaria bajo metas de inflación, que es el régimen monetario hacia donde el Banco Central quiere converger en el mediano plazo.

No obstante, preocupado por la apreciación del peso y el "hot money" que busca aprovechar el interesante "carry" en dólares que ofrecen las Lebacs, el Banco Central ha estado interviniendo en el mercado "spot" comprando divisas. Así, en mayo la entidad intervino en más de la mitad de las jornadas (12 de 21), marcando un récord desde la salida del "cepo", en tanto hasta entonces había intervenido alrededor del 20% de las jornadas en promedio. Las mayores intervenciones muestran la preocupación del Banco Central por otros objetivos que la inflación.

En mayo estas intervenciones resultaron en compras netas de divisas por unos US$ 4,200 millones, de los cuales unos US$ 1,500 millones correspondieron al sector privado y los restantes US$ 2,700 millones al sector público, provenientes en mayor medida de las recientes emisiones de deuda provinciales. La expansión monetaria resultante tuvo como contrapartida un aumento semejante en el stock de Lebacs. Es decir, la intervención cambiaria esterilizada aumenta el déficit cuasi-fiscal del Banco Central. Con estas tasas de Lebacs al Banco Central le resulta caro alquilar reservas.

No creemos que esta dinámica reciente indique un cambio de rumbo en la política cambiaria del Banco Central, que insiste en destacar que las intervenciones cambiarias serán "ocasionales", aunque sí está señalando que el Banco Central no está preocupado solo por la inflación. Si bien la baja de tasas continuará y ayudará en esa dirección, el Banco Central deberá acostumbrarse a lidiar con las dificultades que plantean los flujos financieros. En los próximos meses las emisiones de deuda provinciales continuarán y el Gobierno obtendrá financiamiento adicional proveniente del blanqueo. Por si fuera poco la soja ronda los 418 dólares. 

Polémica sobre los números del Central

La publicación de los datos referidos a los factores de variación de la base monetaria de mayo causaron cierta confusión.  En concreto, el Banco Central informó que el factor de variación por “sector público” había arrojado una expansión de AR$ 47,152 millones. Sin embargo, esa variación incluía compras de divisas por parte del BCRA al sector público nacional por AR$ 34,752 millones (US$ 2,700 millones).

Es decir, estas compras de divisas se suman a las realizadas en el mercado cambiario por US$ 1,506 millones, totalizando aproximadamente US$ 4,200 millones entre compras al sector público y privado. Sin embargo vale la pena aclarar algunas cuestiones:

En primer lugar, las compras de divisas al sector público no implican financiamiento adicional al Tesoro, sino que es solo una operación de cambio.

En segundo lugar, no implica una variación en las reservas internacionales debido a que estas divisas ya estaban computadas como depósitos en dólares del sector público.

Por último, esta operación sí tiene efecto monetario ya que el BCRA al comprar las divisas, emite pesos por el monto equivalente.