Las tendencias detrás del equilibrio cambiario forzado

En el corto plazo enfrentamos una situación de equilibrio “forzado” en el mercado cambiario que está condicionado por las restricciones y los impuestos que afectan la demanda de dólares. En el largo plazo, esas restricciones y costos tienen que ser flexibilizados por su efecto nocivo en desincentivos para la exportación y en el comportamiento de empresas e individuos.

El Banco Central publicó los números del balance cambiario del MULC de enero. Si bien la cuenta corriente todavía marca un superávit, éste se redujo fuertemente a US$ 50 millones desde US$ 1,350 en noviembre y US$ 576 en diciembre. La caída de exportaciones - que se habían disparado en diciembre para aprovechar menores retenciones - y un mayor pago neto de intereses - explican la variación mensual. Mientras tanto, la cuenta financiera fue negativa en US$ 258 millones, implicando una caída marginal de las reservas internacionales de US$ 180 millones incluyendo ajustes contables.

Repasemos cada uno de los componentes del MULC y su evolución reciente:

Cuenta corriente

ü   En enero el saldo de bienes fue positivo en US$ 1,590 millones, que compara con un superávit mensual promedio de US$ 1,954 para el año 2019. Las exportaciones anotaron US$ 5,132 millones, 6% por encima del promedio anual 2019, aunque cayeron 12% en el mes por la aceleración de liquidación en diciembre con menores retenciones. Recordemos que desde septiembre del año pasado los exportadores tienen la obligación de liquidar las divisas en el mercado cambiario. Las importaciones llegaron a US$ 3,542, superando el promedio del año pasado un 24%.

ü   En el caso de los servicios, el saldo fue negativo por US$ 26 millones en enero. Sin embargo, es el mejor registro de la serie desde abril de 2012. Los ingresos de divisas por servicios llegaron a US$ 942 millones, un 36% arriba del promedio mensual de 2019. El pago de servicios alcanzó US$ 968 millones, lo que implica una caída de 16% contra el promedio de pagos del año pasado. La evolución de este apartado se explica fundamentalmente por el concepto viajes y otros pagos con tarjeta, con egresos por US$ 312 millones este año, versus US$ 771 millones en enero 2019. Esta fuerte retracción del 60% fue motivada por la depreciación del tipo de cambio oficial más el impuesto PAIS del 30%, que resulta en un tipo de cambio real implícito muy alto para el turismo.

ü   La cuenta de intereses marcó una salida neta de fondos por US$ 1,517 millones en el mes de enero, impulsada en dos tercios por pagos del sector público nacional y un tercio por el sector privado. Este valor fue 39% mayor que lo registrado en diciembre pasado.  Prácticamente no se registraron transferencias por dividendos y utilidades. Este ítem no se vio alterado ya que se siguieron pagando con normalidad las obligaciones de deuda.

Cuenta capital

ü   La principal variación, tanto en la comparación interanual con enero de 2019 como en el promedio del año pasado, surge en la línea de formación de activos externos del sector privado no financiero. En el primer mes del año, hubo dolarización neta de carteras por US$ 60 millones, frente a US$ 1,958 millones en enero 2019 o US$ 2,239 millones promedio durante 2019. Claramente, aquí observamos en las estadísticas el impacto de las restricciones cambiarias de atesoramiento en empresas e individuos.

ü   El resto de los componentes de la cuenta financiera, como la inversión directa de no residentes, la inversión de portfolio de no residentes, o los préstamos financieros, no muestran cambios materiales de tendencia. Esta performance se explicó, por un lado, por el fuerte incremento en el riesgo país en el contexto de la restructuración de la deuda y por el otro, porque los ingresantes de fondos evitan hacerlo a través del tipo de cambio oficial.

Como puede observarse, más allá de la variación coyuntural de enero, el alivio en las cuentas externas proviene en parte de la depreciación del tipo de cambio oficial, pero también de la introducción del impuesto PAIS y de la permanencia de los controles vigentes para moderar el atesoramiento. 

En las condiciones actuales, el mercado cambiario está en equilibrio y no se nota la falta de divisas. En este contexto, el BCRA aparece como el principal demandante de dólares mediante la compra de reservas. Sin embargo, el gobierno debería ver estas restricciones como algo temporario, ya que sostenerlas en el mediano y largo plazo se generan desincentivos a exportar y comportamientos de tipo rentístico donde las empresas buscan la forma de acceder al mercado oficial a través de operaciones más o menos genuinas.  

Un ajuste jubilatorio con sabor a poco

El Gobierno anunció un aumento del 13% a partir del 1ro de marzo para las jubilaciones y pensiones mínimas y los programas sociales, algo superior al 11.6% que hubiera correspondido según la suspendida Ley de Movilidad Jubilatoria. Para el resto, las subas serán menores que bajo la fórmula anterior y decrecientes para los mayores haberes. En Argentina hay 6.85 millones de jubilados y pensionados, de los cuales 4.4 millones (el 65% del total) cobran el haber mínimo, que a partir de marzo será de 15,892 pesos mensuales.

El ahorro fiscal respecto a la vieja ley será de unos AR$ 8 mil millones en el segundo trimestre (0.025% del PBI). Si bien el gasto por jubilaciones y pensiones será unos AR$ 10 mil millones más bajo, el gasto en programas sociales (AUH, pensiones no contributivas, etc.) será unos AR$ 2 mil millones mayor que bajo la vieja ley. Anualizado ese ahorro equivale al 0.1% del PBI. No obstante, es aventurado extrapolarlo a todo el año, en tanto la ley de Emergencia Económica establece que las actualizaciones por decreto se realizarán por plazo máximo de 180 días y que luego se aplicará una nueva ley de movilidad votada por el Congreso de la Nación. A su vez, si además se incluyen los bonos de 5,000 pesos ya otorgados, el ahorro trimestral se reduce a AR$ 5,000 millones.

La decisión de "achatar" la pirámide jubilatoria fue justificada desde la equidad, aunque esto es controversial. Primero, porque no todos quienes cobran la mínima son sectores de bajos ingresos (se estima un tercio son segmentos medios altos y altos), en realidad mayormente son personas que nunca aportaron y lograron jubilarse mediante las moratorias. Segundo, porque perjudica a quienes más aportaron durante su vida laboral.

El ahorro fiscal de este cambio en la movilidad jubilatoria es mínimo y no cambiará la realidad de los últimos años. El déficit previsional (ANSES) en los últimos años se mantuvo en torno al 1.5% del PBI, lo que implica que la reducción del déficit primario de más de 3 puntos del PBI entre 2017 y 2019 recayó sobre el Tesoro, exclusivamente.

La cobertura universal choca contra la alta informalidad laboral. La sustentabilidad fiscal requiere una reforma previsional en serio. El anuncio de una reforma al régimen especial para magistrados y cancillería es una señal en la dirección correcta, aunque no dejaría de ser cosmética en tanto su alcance también es mínimo.

En definitiva, al igual que sucedió a fines de 2017 cuando se discutió el anterior cambio en la fórmula de ajuste, siguen sin abordarse los aspectos de fondo, que hacen a la sustentabilidad del sistema previsional. Aunque el FMI seguramente pondrá el foco sobre el sistema previsional.

¿Qué aspectos deberían discutirse? En primer lugar, las asimetrías y armonizar el régimen. En la actualidad, cerca de dos tercios de los jubilados accedieron mediante moratorias y regímenes especiales. Estos últimos establecen reglas en algunos casos sumamente favorables para ciertos grupos de trabajadores (asimetrías que también alcanzan a las cajas provinciales). En segundo lugar, la forma en que se calcula el haber inicial (actualmente se toma el promedio de los últimos 10 años de salarios como referencia, cuando en otros países se toman hasta 30 años). En tercer lugar, limitar la doble cobertura. En cuarto lugar, armonizar y potencialmente elevar las edades de retiro. En quinto lugar, diseñar un sistema que premie a quienes aportan, lo contrario a lo que ocurre actualmente. La discriminación debe ser a favor y no en contra de quienes aportaron. Esto debería ayudar a reducir la informalidad laboral.

Entrando en zona de definiciones

Esta semana estará marcada por cuatro hitos: la licitación de bonos del Tesoro del día de hoy, la llegada el miércoles de la misión del FMI, la presentación del Ministro Guzmán en el Congreso ese mismo día y el vencimiento del AF20 este jueves. A continuación, algunos aspectos a los que creemos hay que prestarles atención:

ü  La participación de inversores off-shore en la licitación de hoy. Si bien no será sencillo contar con ese dato puntual, en tanto la adhesión que se dé a conocer potencialmente podría incluir el aporte de organismos públicos, una participación elevada será importante para revertir los últimos pasos en falso (la fallida negociación para extender los plazos del BP21 y la muy baja adhesión al canje del AF20 de la semana pasada), despejar las dudas respecto al pago del AF20 de este jueves para disipar los temores a un reperfilamiento y continuar con la normalización del mercado de pesos. La licitación de hoy (con liquidación T+3) fue diseñada para permitir la participación de tenedores del AF20.

ü  El énfasis de la presentación de Guzmán. Si bien es improbable que ya se presenten los números del plan macro fiscal pensado para encarar la reestructuración de la deuda bajo ley extranjera, es importante que la atención se centre sobre el gasto público y se elabore una discusión sobre su evolución en los próximos años. Para recuperar el crédito en el futuro y no volver a recaer en otra reestructuración dentro de pocos años, el espacio fiscal que se logre aliviando los vencimientos de deuda de corto plazo no debe ser ocupado con un aumento del gasto. Hay que explicarlo bien y convencer, adentro y afuera.

ü  El rol del FMI en todo este proceso. Si bien no caben esperar definiciones esta semana, tras el viaje a Europa de Alberto Fernández y la visita del FMI, queda bastante claro que el Gobierno busca en simultáneo tanto el visto bueno del organismo a la propuesta de canje a los acreedores privados, como la aprobación de un nuevo acuerdo Stand-By que extienda los vencimientos actuales con el FMI, que son muy elevados en 2022 y 2023. Todo esto es muy importante para el éxito de la propuesta de canje, en tanto el FMI es un acreedor senior, y está en el interés de los propios acreedores privados que el FMI se involucre, colabore extendiendo sus vencimientos y dé el visto bueno a la propuesta.

ü  La decisión del Gobierno de cómo enfrentar el vencimiento del AF20. Esta podría quedar condicionada al grado de participación de los inversores off-shore en la licitación de hoy. Si la adhesión finalmente es importante, el pago del AF20 se destinará mayormente a los nuevos bonos que hoy se licitaron y los precios de los bonos reaccionarán favorablemente.

Idas y vueltas a la espera de mayores definiciones

Las idas y vueltas entre la Provincia de Buenos Aires y los acreedores por la postergación del pago del capital del BP21, el anuncio de canje del bono dual AF20 con cierre para el día de hoy informado el viernes pasado a última hora, más el anuncio hoy de la extensión de dicho canje hasta mañana a las 13hs son un buen ejemplo de cómo pueden ser las negociaciones cuando no hay suficiente anticipación y claridad en las definiciones. Hasta ahora no se conoce un plan fiscal ni una propuesta integral de canje por jurisdicción. Esto aplica tanto para la Nación como para la Provincia de Buenos Aires. Por ahora las negociaciones con los acreedores parecen darse sobre la marcha, a medida que se aproximan los vencimientos.

Lo bueno es que probablemente en poco más de una semana el panorama empiece a ser más claro, una vez que se anuncie la propuesta de canje para los bonos ley extranjera, se presenten los lineamientos del análisis de sostenibilidad de la deuda en el Congreso -que debería contemplar metas fiscales- y se reciba la visita del FMI. El reciente viaje de Alberto Fernández por Europa muestra que el Gobierno busca el apoyo político de esos países en el directorio del FMI, para que el organismo respalde la propuesta de canje a los acreedores y una renegociación del programa de Stand-By.

No obstante, ante la falta de mayores definiciones, en las últimas semanas ha habido muchas idas y vueltas. Primero, la Provincia de Buenos Aires solicitó la postergación hasta mayo del pago de capital del BP21 por US$ 250 millones que venció el 26 de enero, comprometiéndose a abonar los intereses a término. Ante la poca receptividad, endulzó la propuesta ofreciendo adelantar los intereses hasta mayo. Hoy ofreció pagar el 30% del capital y postergar el 70% restante. Ante esto, transcendió que uno de los principales tenedores del BP21 solicitó el 50% del capital para aceptar la postergación. Si bien estas concesiones son una muestra de buena fe, sientan un precedente: si la negociación de la deuda soberana se demora y la provincia quiere otra postergación de los próximos vencimientos (en mayo vencen bonos por US$ 110 millones más el pago potencialmente postergado del BP21), los acreedores tendrán incentivos para endurecer su postura y demorar la aceptación. Además, y más importante, esta tensión muestra que la negociación con los fondos del exterior que cuentan con grandes acreencias de bonos bajo ley extranjera no será para nada sencilla.

A nivel nacional, el viernes pasado a última hora el Gobierno anunció un canje voluntario del bono dual AF20, que vence el próximo 13 de febrero por AR$ 105 mil millones. El rumor de un anuncio había trascendido durante el horario de mercado, lo que hizo que el bono llegara a caer hasta 13% el viernes. Finalmente, se anunció un canje voluntario por cuatro bonos diferentes, cuyos términos, al igual que sucedió en el canje de Lecaps por Bonads, no son más favorables que recibir el pago del AF20 a término y reinvertirlo en títulos ya existentes similares a los ofrecidos en el canje. No obstante, al ser un bono bajo legislación local, el Gobierno seguramente está invitando amablemente a los grandes fondos del exterior a participar del canje. Los fondos saben que colaborar está en su propio interés, en tanto el Gobierno necesita lograr en los próximos meses un buen porcentaje de refinanciamiento de los vencimientos en pesos que enfrenta a efectos de evitar así un nuevo reperfilamiento, lo que los perjudicaría como acreedores.   

Como anécdota para ilustrar el momento, en el día de hoy estaba prevista una licitación de letras en pesos, de acuerdo al cronograma preliminar de licitaciones de letras en pesos presentado por Hacienda el 23 de enero pasado. No hubo novedades.