Crece la incidencia de los servicios regulados en la inflación

No es lo mismo bajar la inflación atrasando algunos precios, como en años anteriores se hizo con las tarifas de los servicios públicos o el tipo de cambio, que no hacerlo. Sobre todo, porque esas desinflaciones inevitablemente serán transitorias, como la que conocimos en 2015, por ejemplo.

Bajar la inflación mientras se da un cambio (necesario) en los precios relativos de la economía es más difícil y seguramente toma más tiempo, aunque también asegura una desinflación mucho más permanente. Distinguir los efectos particulares también es más complejo, en tanto la "core" no es invariante a los ajustes en las tarifas de los servicios públicos regulados.

Por ello, no hay que perder de vista que ha estado creciendo la incidencia directa de los precios regulados en la inflación general o "headline". Un tercio de la inflación en lo que va del año la explican los ajustes de tarifas. Nunca hubo tanta incidencia. Y nadie sabe cuánto es la incidencia indirecta sobre la "core", aunque seguramente debe haberla, sobre todo a corto plazo.

Ya han pasado 15 meses desde la salida del "cepo". Desde entonces, las tarifas de los servicios públicos subieron 110%, el dólar 60% y la inflación general 50%. Por el contrario, en los 15 meses que siguieron a la devaluación de enero de 2014, las tarifas de los servicios públicos subieron 30%, el dólar 40% y la inflación general 45% (en CABA). Es un cambio cualitativo muy importante. Aunque seguramente no conforme a muchos, en tanto la inflación "headline" aún sigue siendo muy alta. No obstante, invita a esperar una desinflación permanente en los próximos años.

Las Hipotecas vienen marchando

El gobierno viene desplegando varias iniciativas destinadas a fomentar el crédito hipotecario. El éxito ha sido inmediato, y la originación de hipotecas está acelerando con fuerza.  Los cambios han logrado que las cuotas bajo el nuevo  paradigma UVA se redujeran a un tercio de sus comparables en tasa fija y que sean apenas más altas que el pago del alquiler mensual. 

Al consolidarse este proceso, se podrá incorporar al mercado de vivienda a la clase media y media baja.  Debe recordarse que con cifras del INDEC, el 50% de quienes viven en departamento y el 20% de quienes viven en casas deben alquilar porque no acceden al crédito en condiciones razonables.  Además, podrá mejorarse la calidad de la vivienda, que explica el déficit habitacional que según el INDEC afecta al 25% de las familias.

La batería de medidas del gobierno fue amplia.  Política monetaria restrictiva para desinflar, creación de las UVA e indexación del saldo de deuda para que deudores y acreedores tenga una medida justa de sus derechos y obligaciones, permitir la indexación de hipotecas, baja de impuestos a los ingresos brutos.  La bondad de este cocktail no es sólo que ha vigorizado la originación hipotecaria, sino que permiten basar el crecimiento de la industria de la construcción privada bajo condiciones de "normalidad". En todo el mundo la compra de hipotecas es una transacción financiada.  Argentina fue una rara avis donde las operaciones se venían haciendo mayoritariamente con capital propio.

Producto de múltiples distorsiones, el desarrollo del negocio inmobiliario residencial en Argentina estuvo cimentado en "anormalidades".  Entre 2002 y 2011 el motor de la actividad fue la búsqueda de refugio de parte de inversores que querían ahorrar en ladrillos lo más lejos posible de un depósito bancario.  La caída del precio de la construcción en dólares ayudó a generar buenos márgenes porque el valor de las propiedades subió rápidamente.  Entre 2011 y 2015 la demanda también provino de individuos con capacidad de ahorro que buscaron la cobertura cambiaria cuando el cepo les cerró la puerta. 

El financiamiento de nuevos proyectos con capital propio de individuos sesgó la construcción hacia los segmentos premium y la clase media se vio afectada no solamente por la escasez de crédito, sino también porque la oferta de nuevas unidades no estaba de acuerdo a sus necesidades.

Con la vuelta del crédito hipotecario tenemos una oportunidad única de volver a ser un país normal.  Las hipotecas no son herramientas sofisticadas en gran parte del planeta.  Al contrario, es el pan y manteca para comprar propiedades.  El gobierno ha generado los incentivos para que el sector privado tome la posta y desate los animal spirits, tanto a nivel de familias, como de empresas y de bancos. 

Pero no tenemos que dormirnos en los laureles.  Hay una pata que está todavía floja y que es imprescindible para que la rueda no se detenga.  Es perentorio armar un mercado local de capitales que permita a los originadores de hipotecas, los bancos, descargar el riesgo de descalce en sus balances.  Los bancos no pueden prestar a más de 15 años si la mitad de su fondeo es a la vista y la vida promedio de los depósitos a plazos es de 40 días.  El mercado de capitales tiene que proveer fondeo de largo plazo sea vía la emisión de Obligaciones Negociables en UVA o bien a través de la securitización de hipotecas.  La ley de reforma del mercado de capitales y el impulso a al financiamiento de largo plazo debería ser la próxima jugada del gobierno en esta partida de ajedrez.  No perdamos la concentración.  Que la buena racha se transforme en tendencia de largo plazo.

  

Extrayendo información de las curvas de rendimientos

A partir del acuerdo con los holdouts la República siguió una estrategia secuencial para emitir nueva deuda: primero en dólares, luego en CER, más tarde en Pesos y más recientemente en Badlar (las emisiones en Euros y Francos Suizos las obviaremos para no perder foco en este editorial).

El acceso simultáneo a los mercados doméstico e internacional ha permitido sumar inversores extranjeros, ampliando las posibilidades de financiación del soberano, sub-soberanos y empresas.

Un mérito derivado de completar las curvas de rendimiento de largo plazo y en varias monedas es poder "recolectar" las expectativas de mercado para la devaluación, la inflación y la tasa de interés.  Aclaramos que los cálculos a continuación han sido simplificados para resaltar los conceptos. Veamos.

- Los bonos soberanos denominados en dólares a 5 años de plazo rinden aproximadamente 5% anual. Los de Pesos al mismo plazo (interpolando otros puntos de la curva) ofrecen al inversor 16%. El voto del mercado es claro: en promedio los inversores esperan una devaluación nominal cercana al 11% para los próximos 5 años (16% ARS menos 5% USD).  Si la expectativa de devaluación nominal fuera diferente, digamos del 13%, los inversores no querrían dejar plata sobre la mesa. Venderían bonos de pesos y comprarían bonos de dólares, modificando los precios hasta que la brecha de rendimientos se ubicara en 13%.

- Bajo el mismo argumento, como los bonos de CER rinden 2% sobre el índice que publica el INDEC, el mercado espera una inflación promedio de 14% al cabo de 5 años (16% ARS menos CER + 2%). Esta expectativa está sensiblemente por encima de la inflación promedio del Plan Monetario del BCRA (9.7%) pero sólo ligeramente por encima de nuestras proyecciones (13.5%).

- Sigamos construyendo nuestro andamiaje de arbitrajes. Como el mercado espera una inflación promedio de 14% y una depreciación nominal promedio 11%, se desprende que los inversores en bonos esperan una apreciación real de 1%. Al diferencial de rendimientos "brutos" de 3 puntos anuales se le deduce la inflación norteamericana de 2 puntos por año. Nuestra visión es diferente: esperamos un tipo de cambio real depreciándose 2 puntos por año en los próximos 5 años y mayor volatilidad que la que descuenta el mercado.

- Finalmente, los bonos en Badlar recientemente emitidos, salieron al mercado con un rendimiento de 1% sobre la tasa publicada por el BCRA, lo que da cuenta de una expectativa de mercado del 15% promedio para la tasa Badlar.  Así las cosas, el mercado espera una tasa Badlar positiva en comparación con la inflación en el horizonte de 5 años. 

Veamos un ejemplo de cobertura financiera que surge de esta aritmética simplificada de las curvas de rendimientos. Muchas empresas de diverso tamaño emitieron en nuestro mercado deuda ligada a la tasa Badlar porque los inversores no aceptaban el riesgo de colocarse a tasa fija a ciertos plazos.  Las compañías precisaban los fondos y avanzaron con tasa variable, a pesar de que sus flujos quedaban descalzados. 

Pues bien, ahora que el mercado espera una tasa Badlar en el orden del 15%, quienes emitieron deuda variable pueden acercarse a su banco amigo para pedirle cotizaciones de swap, un derivado que consiste en intercambiar flujos a tasa fija por una tasa variable (en este caso Badlar).  Si el swap se concreta en niveles cercanos al 15%, los emisores van a transformar un pasivo en base Badlar en un pasivo a tasa fija.  Su costo de financiamiento será de 15% más el margen sobre Badlar de la emisión original.  Van a poder quitarse el riesgo de una suba de tasas.  Voilà.

Reducir el riesgo país, la gran oportunidad de parecernos al vecindario

La semana pasada tuvo lugar una colocación de Bonos Internacionales de la República de Paraguay.  Se trató de una emisión de US$ 500 millones con un plazo de madurez de 10 años, y el apetito de los inversores por estos bonos fue muy grande, ya que la demanda fue más de 6 veces superior al monto de emisión. La tasa de interés nos debería causar envidia: 4.70% de cupón anual. 

Aunque podría considerárselo un hecho aislado, no lo fue. La semana anterior, Bolivia había emitido US$ 1,000 millones a un plazo de 10 años a una tasa de 4.50% anual.

Los bonos de la República Argentina a similar plazo rinden en el mercado secundario aproximadamente 6.7%. ¿Qué podemos hacer para arrimarnos a nuestros vecinos del Norte? Ellos tienen un nivel de riesgo país cercano a los 200 puntos básicos frente a nuestros 450 puntos de prima sobre los Treasuries americanos. Veamos

·         El ratio de deuda a PBI no es una diferencia material.  Paraguay y Bolivia tienen una deuda pública en el orden de los 25 y los 22 puntos de su PBI, en línea con nuestros 25 puntos netos de deuda intra-sector público.

·         El balance fiscal es una parte importante de la película.  El déficit total de Paraguay es el menor de la región, con un rojo de 1.5% del PBI.  Bolivia, ha virado desde superávits hasta el año 2013 a un déficit estimado en 6.7% en 2017, pero con gastos de capital equivalentes a 15 puntos del PBI (incluyendo costos de nacionalización).  El número para Argentina este año es un déficit total estimado en 6%, cifra que no incluye pago de intereses intra-sector público por otro 1%.

·         El crecimiento económico reciente también entra en juego.  Bolivia y Paraguay lideran el crecimiento regional promedio para 2016 y 2017 con tasas "casi Chinas" de 4%.  El podio lo completa Perú.  Nosotros estaremos empatando en cero componiendo una caída de 2.3% el año pasado con crecimiento de 3.2% este año.

Al momento de elaborar sus ratings, las agencias calificadoras de riesgo crediticio tienen en cuenta estos indicadores.  No es casualidad que la nota de Paraguay y Bolivia sea BB, igual que Brasil y mejor que nuestra B solitaria.

 Reducir la brecha de riesgo país que nos separa de los países BB equivale a una baja de tasa de 250 pbs. aproximadamente. Esto equivale a recortar el costo de financiamiento anual en unos US$ 5,000 millones, poco menos de 1% del PBI. Para ponerlo en perspectiva, el impacto fiscal de ese ahorro es similar al de recaudar consistentemente todos los años medio "blanqueo" tan exitoso como el que está culminando en estos días, el más voluminoso del que haya registro a nivel internacional. 

Si lográsemos reducir a la mitad la brecha en el costo de financiamiento en comparación con Paraguay y Bolivia habríamos logrado ese ahorro.  De ahí debe quedar claro que no podemos ni debemos escatimar esfuerzos y que es perentorio avanzar en esa línea.  No podemos perder otra oportunidad.

Como surge de las comparaciones de cifras macroeconómicas de más arriba, las dos palancas que nos van a permitir la reducción de la prima de riesgo país son el crecimiento económico y la consolidación fiscal.  Cada vez hay más brotes verdes que nos indican que el ciclo económico pegó la vuelta en el cuarto trimestre de 2016 y que confirman que el gradualismo fiscal está dando sus resultados, sobre todo en un año electoral.

Pero no hay que dormirse en los "brotes verdes" luego de las elecciones de mitad de mandato.  Argentina debe dar señales claras de contención de gasto hacia finales de 2017 sin afectar la consolidación del crecimiento económico.  El incentivo es grande.  Los riesgos de no hacerlo no deben ser subestimados.