Condiciones para sostener un crecimiento "saludable"

La economía argentina ha transitado una larga estanflación los últimos años. Para volver a crecer de manera saludable y poder sostenerlo en el tiempo, es necesario elevar la tasa de inversión sobre el PBI en forma permanente. Pero esto no será suficiente.  El desafío complejo - pero posible - es lograr el crecimiento sin afectar los actuales niveles de consumo ni fomentar las vulnerabilidades externas. Todo dependerá en gran medida del destino que se le dará a los recursos que vaya generando el crecimiento.

¿Bajo qué condiciones entonces la tasa de inversión puede elevarse en forma permanente sin afectar los actuales niveles de consumo y esquivando al mismo tiempo las vulnerabilidades externas del pasado?

1. Que el consumo crezca más despacio que el PBI. Un crecimiento del consumo más lento le da espacio a la inversión para seguir creciendo, lo que significa que los recursos que vaya generando el crecimiento se vayan mayormente reinvirtiendo en lugar de consumirse. Es lo contrario a lo que sucedió en los últimos años. El consumo privado, más allá de la caída de los últimos meses, se ubica en niveles históricamente elevados, tanto en volúmenes per-cápita como en su tamaño respecto al PBI, en tanto creció desde el 64% en 2004 al 72% del PBI en 2015.

2. Que la inversión crezca más rápido que el PBI. Esto permitirá elevar la tasa de inversión desde el 19.5% del PBI en 2015 hasta (al menos) el 22% del PBI en los próximos años. La tasa de inversión de los últimos años (19.5% del PBI) es incapaz de hacer crecer la economía y menos aún de poder sostener un crecimiento en el mediano plazo, aunque sí alcanzó para mantener el estancamiento en los últimos años. La inversión crecería 3% este año y esperamos 10% más el año próximo.

3. Que baje el déficit fiscal. La inversión se financia con ahorro privado, público y externo. Como el ahorro público es negativo (-5% del PBI), una parte importante del financiamiento de la inversión la aporta el ahorro externo mediante el déficit en cuenta corriente (2.5% del PBI). Para que la inversión pueda crecer sin atizar vulnerabilidades externas (como un déficit en cuenta corriente mayor a 3.5% del PBI), es necesario que el sector público colabore con su parte, baje su déficit y no ahogue el financiamiento de la inversión. El ahorro privado, por su parte, también crecería en tanto el consumo privado vaya disminuyendo su tamaño en el PBI.

4) Que la deuda externa y pública se estabilicen respecto al PBI. Esta condición de solvencia en el largo plazo prácticamente se deduce del cumplimiento de las anteriores.

Quizás la mayor complejidad del actual escenario proviene del punto de partida. La tasa de inversión es relativamente baja y viene maridada con un déficit en cuenta corriente que ronda el 2.5% del PBI. El bajo nivel de endeudamiento mitiga la estrechez del corset, pero lograr una tasa de crecimiento saludable requiere transitar un sendero donde el consumo privado y el gasto público le vayan haciendo "un lugar" a la inversión dentro del PBI para no forzar la máquina del financiamiento externo.

La construcción explica la caída del empleo privado

Excluyendo al sector de la construcción, el empleo formal privado se encuentra en los mismos niveles que un año atrás e incluso por encima que dos años atrás, cuando padecía el impacto de la recesión que siguió a la devaluación de 2014.

A pesar de la caída de la demanda y la actividad económica en los últimos meses y del impacto adverso que pudo tener sobre algunas empresas la unificación cambiaria y el ajuste tarifario, el empleo se mantiene estable respecto a un año atrás tras excluir al sector de la construcción. E incluso crece en el sector de servicios.

Esta exclusión del sector de la construcción no es un capricho. El año pasado la actividad del sector se vio exacerbada por el fuerte aunque transitorio impulso que tuvo la obra pública antes de las elecciones. Una parte importante de estas obras ejecutadas por empresas del sector privado se convirtió en deuda flotante para el sector público, en tanto no fueron pagadas por el estado el año pasado y actualmente representan un lastre para reducir el déficit fiscal este año.

La política fiscal también es contractiva

Abunda la confusión y escasean las precisiones cuando se discuten los números fiscales. Incluso en algunos ámbitos se insiste con la idea de que la política monetaria es contractiva y la fiscal es expansiva. No obstante, el déficit primario del primer semestre anualizado muestra una reducción cercana a 0.5% del PBI. Pero, más aún, el sesgo contractivo de la política fiscal sobre la economía real este año es todavía mayor y cercano a 1.5% del PBI, en tanto una parte del gasto corriente está cancelando deudas flotantes cercanas a 1.0% del PBI, correspondientes mayormente a obras de infraestructura que se ejecutaron y tuvieron efectos positivos sobre la actividad económica a lo largo del año pasado, pero que recién ahora se están pagando con recursos corrientes.

Es decir, el déficit primario del primer semestre al ser anualizado muestra una reducción cercana a 0.5% del PBI en base caja y a 1.5% en base devengado. Esta mejora en el resultado primario se apoya sobre todo en el congelamiento de la obra pública, en tanto las medidas tomadas para reducir el déficit (suba de tarifas) fueron compensadas por mejoras en las prestaciones sociales (subas en asignación familiar y universal y devolución de IVA), bajas de impuestos (suba de mínimo no imponible en IIGG y eliminación de retenciones mineras y agrícolas) y devolución de impuestos a provincias. Cabe esperar que el pago de las jubilaciones retroactivas sea cubierto por los ingresos derivados de la penalidad por entrar al blanqueo de capitales (ambos son efectos de "única vez"). 

Sin embargo, es muy probable que en el segundo semestre la obra pública comience a repuntar, con lo cual cabe esperar que en los próximos meses se desvanezca esa reducción de 0.5% del PBI del déficit primario en el base caja. En tal caso, el déficit primario base caja este año ascendería a 4.0% del PBI y sería igual al de 2015, pero en términos devengados también se ubicaría en 4.0% (al no acumularse deudas flotantes), sobre cumpliendo la meta oficial de 4.8% para este año y por debajo del 5.0% de 2015 (estas cifras consideran el nuevo PBI del INDEC).

Quienes insisten con la idea de que la política fiscal es expansiva seguramente están mirando a más largo plazo y descontando el efecto que la nueva ley jubilatoria tendrá sobre el gasto en forma permanente. Se estima un costo fiscal neto de 1.0% del PBI a partir de 2017.

No obstante, el año próximo el gasto primario dejará de cancelar deudas flotantes por 1.0% del PBI. Si bien cabe esperar que una parte importante de ese gasto no sea recortado sino reasignado para impulsar los proyectos de infraestructura en carpeta, es un factor que también debe tenerse en cuenta al evaluarse la dinámica fiscal de mediano plazo y el efecto que esa reasignación puede tener sobre la actividad económica y los ingresos fiscales a partir del año próximo.