El alivio transitorio de los dólares del FMI

Hoy comenzaron las licitaciones de dólares del Tesoro. Las reglas acordadas con el FMI no dan margen para la discrecionalidad. Se venderán US$ 60 millones por día hasta completar el total de US$ 9,600 millones en el año. Esperamos varias semanas tranquilas en el mercado de cambios, con moderada apreciación nominal del peso, también como resultado del aumento de la liquidación de exportadores de cosecha gruesa. 

Sin embargo, el partido será largo y el ciclo electoral probablemente sea fuente de incertidumbre. Los momentos a tener en el radar son las semanas previas al 22 de junio (definición  de precandidatos) y al 11 de agosto (PASO).

Repasemos cómo funcionan las licitaciones de dólares del Tesoro:

ü  Monto diario a licitar US$ 60 millones hasta alcanzar el acumulado de US$ 9,600 millones.

ü  Se llevarán a cabo dos subastas diarias. La primera con inicio a las 12:00 y la segunda a las 14:45 hs. Las entidades financieras tendrán tres minutos para ingresar sus ofertas.

ü  Los participantes podrán ingresar hasta dos posturas por subasta. La adjudicación de posturas será a precios múltiples. 

Bajo estas condiciones, se agregarán US$ 60 millones diarios de oferta a un mercado que estacionalmente se está poniendo ofrecido pues los exportadores agrícolas están volcando entre US$ 50 y 75 millones de ventas de soja y maíz a un volumen operado diario de US$ 500 millones. La primera reacción fue una apreciación nominal del tipo de cambio, con el dólar retrocediendo a la zona de 41.50 frente a 39.70 del piso de la zona de no intervención.

Nuestra previsión es que el dólar revisitará el nivel de 41 pesos y probablemente haga piso cerca de ese valor. No vemos probable una salida de la zona de no intervención.  En las próximas semanas, y a pesar del aumento de oferta del sector público y del sector exportador, la persistencia de la inflación en valores mensuales elevados, el calendario electoral y la cercanía al piso de la zona de no intervención le marcarán un piso al apetito dolarizador.

Hacia el mes de junio la oferta de dólares agrícolas será menor, y con una mayor incertidumbre política podríamos enfrentar un aumento en la dolarización de carteras. El monto diario de licitaciones de licitaciones del Tesoro pautadas “como si fuéramos Suiza” podría ser insuficiente en ese contexto. El factor sorpresa es clave para dominar situaciones donde los inversores testean al Banco Central. No es lo mismo controlar un incendio cuando el foco de fuego todavía es pequeño y se cuentan con 9,600 litros para usar con un camión cisterna, que baldear agua de a 60 litros y apostar a que sea suficiente para ahogar la llama y cortar su avance. Si fuera necesario, esperemos que el FMI se calce el traje de bombero y nos sorprenda con una flexibilización del esquema de licitaciones.

Tercera revisión del Stand By con el FMI

El Directorio del FMI aprobó la tercera revisión del programa y autorizó el giro de US$ 10,800 millones. Este desembolso corresponde al primer trimestre de 2019. Para el segundo trimestre se espera un desembolso de US$ 5,400 millones, al igual que para el tercer trimestre, mientras que para el cuarto se programan unos US$ 980 millones. Con todo, los desembolsos ascenderán a unos US$ 22,600 millones en todo el año 2019. Hay sobre todo dos áreas en donde se ha producido un desvío respecto a lo esperado en la revisión bimestral anterior: recaudación e inflación. Creemos que esos desvíos se mantendrán por un tiempo. 

En cuanto al futuro de mediano plazo de la relación con el FMI, el reporte del staff menciona reformas del lado de la oferta a mediano y largo plazo. Interpretamos que esa mención abre la puerta para convertir el Stand By Arrangement (SBA, una línea para apoyar países frente a crisis de balanza de pagos más bien coyunturales) en un Extended Fund Facility (EEF, cuando los países enfrentan desafíos que tomará más tiempo resolver y requieren una asistencia con mayor período de repago). Veamos los desvíos:

ü  Desvío fiscal: la recaudación impositiva de los últimos meses ha quedado corta respecto a las anteriores previsiones. Por eso, se revisaron a la baja los ingresos fiscales por 1.7 puntos porcentuales del PBI, con las retenciones a las exportaciones, la seguridad social y el IVA liderando los recortes. Los mitigantes para arribar al equilibrio primario que se esperan son menores pagos de salarios y jubilaciones en relación al PBI (por 0.8 p.p.) como resultado de una mayor inflación, menores gastos en subsidios por ajuste de tarifas (por 0.2 p.p.) y menores transferencias automáticas a provincias (por 0.3 p.p.). La brecha remanente de 0.4 puntos deberá ser abordada por una combinación de un aumento de la recaudación y un recorte del gasto en inversión pública, de difícil implementación en un año de elecciones nacionales.

ü  Desvío de inflación: los números de febrero con 3.8% de variación mensual y 51.3% interanual se encuentran por encima de previsiones previas del FMI. Si bien los precios regulados tienen parte de la explicación, la inflación core en 3.9% muestra que la presión inflacionaria es generalizada. La respuesta del Banco Central fue extender el crecimiento cero de la base monetaria hasta noviembre y reducir la pendiente de la zona de no intervención a 1.75% mensual. Sin embargo, un tipo de cambio con flotación pura dentro de la banda no ayuda a anclar precios ni expectativas.

Ambos desvíos se desprenden del diseño de este programa, que si bien ha sido concebido por el gobierno argentino, se ha presentado a imagen y semejanza de otros programas de asistencia a países en crisis. La parte cambiaria de nuestro SBA, con flotación pura dentro de la banda y control de agregados en un año de creciente incertidumbre política explica la persistencia de la inflación y la caída en el nivel de actividad, lo que arrastra a su vez un impacto negativo en la recaudación.

En cuanto a la conversión de plazos de la asistencia del fondo desde SBA a EEF, la concentración de vencimientos en 2022 y 2023 (cuando se cumplen 3 años de los desembolsos originales de cada tramo) es lo suficientemente grande como para asegurar que, cualquiera sea el resultado electoral, hay incentivos de parte de Argentina y también del lado del FMI para acordar plazos más extensos para la devolución de los préstamos a cambio de implementar reformas estructurales, como una mayor apertura de la economía, un sistema tributario más eficiente, una reforma previsional y un mayor fomento de la competencia, en líneas generales.

Una mirada distinta a los números de deuda pública

Hay algunos elementos positivos pero poco mencionados cuando se habla de la deuda pública.  La preocupación que existe en torno a su sustentabilidad se concentra sobre todo en su tamaño en relación al PBI, que aumentó considerablemente tras la devaluación del año pasado, dado que el 75% de la deuda se encuentra en moneda extranjera.

La deuda bruta equivale a USD 345 mil millones, lo que representa casi el 90% del PBI del cuarto trimestre de 2018 -frente a casi el 60% del PBI un año atrás-, según la metodología oficial que usa la Secretaría de Finanzas. No obstante, si se considera el PBI de todo el año 2018, la deuda bruta representa el 70% del PBI. La diferencia aparece cuando hay cambios abruptos en el tipo de cambio real. Dado que el PBI es un flujo anual, nos parece más razonable y es más estable evaluar el peso de la deuda respecto al PBI promedio de los últimos cuatro trimestres.

 

La deuda neta, que excluye a las tenencias del sector público, asciende a unos USD 220 mil millones, lo que representa 57% del PBI según la metodología oficial y 45% de acuerdo a la metodología alternativa. Como sea, el ratio de deuda neta es bastante similar al de otros países de la región como Brasil. Incluso, la deuda con acreedores privados es bastante similar a la del año 2007 (unos USD 150 mil millones). Más bien, lo que debería preocupar en el caso argentino es sobre todo que la deuda se encuentra mayormente en moneda extranjera.

Algo positivo y poco mencionado es que la tasa de interés promedio de la deuda en dólares con acreedores privados y multilaterales es del 5.7%. Esto se debe a que el financiamiento de los multilaterales es más barato y a que los bonos sobre todo más largos tienen cupones de interés bastante bajos. También que la vida promedio de esa deuda ronda los 9 años y que el perfil de vencimientos no presenta una concentración importante en los próximos años. Los vencimientos de bonos en dólares son poco más de USD 5 mil millones por año hasta 2023, con la excepción del 2022 cuando alcanzan unos USD 10 mil millones. No son cifras preocupantes.

         

Si en los próximos años el resultado fiscal logra converger hacia un superávit primario de 1.5% a 2.0% del PBI, la deuda neta -que hoy se ubica en USD 220 mil millones- se estabilizaría en torno a los USD 240 mil millones. Si la economía crece y el tipo de cambio real se aprecia lentamente, la relación de deuda a PBI irá disminuyendo.

La mayor parte del financiamiento con el FMI vence en 2022-2023, con lo cual otro desafío será refinanciar buena parte de esos vencimientos. Apuntalar las exportaciones y el resultado fiscal en los próximos años será la clave para comprimir el riesgo país y recuperar el financiamiento en el mercado internacional.