Déficit primario cero, una meta más que desafiante

El déficit primario consistente con la definición del acuerdo con el FMI se ubicó apenas por debajo del 2.7% del PBI y el gobierno cumplió con su objetivo fiscal en 2018. Pero la meta de déficit primario cero para este año luce mucho más desafiante: si bien el gasto primario seguirá cayendo como porcentaje del PBI, el margen para seguir recortándolo es limitado y es indispensable apelar también a una suba en los ingresos, que arrancaron el año por debajo de lo previsto.

En este contexto, hay que fijar la vista en cuatro factores de riesgo que pueden amenazar el cumplimiento de la meta de déficit primario cero de este año:

ü  Inflación: la fórmula de movilidad con la que se ajustarán las jubilaciones, pensiones y asignaciones este año toma la inflación de la segunda mitad de 2018 y del primer semestre de 2019. Una desaceleración de la inflación mayor a la esperada tendría un impacto negativo mayor sobre los ingresos corrientes que sobre el gasto primario, cuyo componente de jubilaciones y gasto social está indexado a la inflación pasada y representa cerca del 60% del gasto primario.

ü  Recesión: una baja de tasas demasiado lenta podría demorar el rebote del consumo, la inversión productiva y el repunte de la actividad. Una recesión más extensa de lo esperado desinflaría el crecimiento de la recaudación, en particular a través de los tributos que gravan el consumo. Además, con menor crédito político y la necesidad de reactivar la economía antes de octubre, el recorte del gasto de capital podría ser menor al proyectado. La buena noticia es que en 2018 la deuda exigible de gasto de capital cayó 30%, quitándole algo de presión al gasto primario y facilitando el programa fiscal de 2019.

ü  Exportaciones: el gobierno espera que la buena performance de las exportaciones (en especial las agrícolas) este año, la reintroducción de las retenciones a las exportaciones de todos los bienes y servicios y el resultante incremento en la alícuota para la soja y sus derivados aporten a la recaudación un punto de PBI adicional respecto a 2018. Por ahora, los números de la cosecha son alentadores en la medida en que el clima siga acompañando y que la oferta mundial no presione los precios a la baja. Dos variables fuera del control del gobierno.

ü  Tipo de cambio: un nuevo salto del tipo de cambio pondría en la cuerda floja la reducción de 0.7 puntos del PBI esperada para los subsidios económicos. El año pasado por ejemplo, a pesar de los aumentos en la tarifa de electricidad, a causa de la devaluación el consumidor terminó pagando el 50% del costo de generación, similar a un año atrás. Si bien una nueva devaluación elevaría la recaudación vía impuestos al comercio exterior, las retenciones tienen un tope de 3 o 4 pesos por dólar, con lo cual no es claro que ambos efectos lleguen a compensarse.

El gobierno cuenta con una "rueda de auxilio": la posibilidad de aplicar ajustadores de gasto social y de capital a la meta con el FMI, lo cual le permitiría registrar un déficit de más de medio punto del PBI este año. No obstante, se encuentra limitado a esos rubros de gasto. Alcanzar la meta de déficit primario cero este año es clave para continuar con el programa del FMI y constituye una importante señal a los mercados del esfuerzo que está haciendo Argentina para no desviarse del camino marcado. Esperemos que ningún contratiempo obstaculice el tránsito y que no sea necesario acudir a la rueda de auxilio.

El programa financiero 2019-20 es demasiado conservador

El Ministerio de Hacienda publicó la semana pasada la actualización de su programa financiero para 2019 y 2020, del cual se desprende el mensaje de que las necesidades de financiamiento están cubiertas casi por completo. No obstante, esas estimaciones se basan en dos supuestos muy conservadores: que este año se renueva sólo el 46% del stock existente de letras en dólares y pesos y que no hay emisión de deuda en los mercados. Si se relajan un poco estos dos supuestos tan exigentes, no quedan dudas respecto a la capacidad del Gobierno Nacional de poder honrar sus obligaciones en 2019-20 y la posibilidad muy concreta de comenzar el 2021 en una posición financiera mejor que la prevista en el programa.

ü    Renovación de vencimientos de letras: el Tesoro supone en su programa financiero para 2019 la reducción del stock de letes en dólares desde US$ 9.7 hasta 4.5 mil millones, mientras que el stock de lecaps pasaría de US$ 9.4 a US$ 4.3 mil millones. Si bien podemos esperar una renovación parcial de letes en dólares en un año electoral, la necesidad de formar y mantener un mercado para las letras en pesos nos lleva a pensar en una renovación más cercana al 100%. Si el Tesoro logra mantener el stock de lecaps invariante durante este año, se sumarían fondos adicionales por el equivalente a US$ 5.1 mil millones a la caja de fin de año.

ü    Emisiones de deuda: el programa financiero no contempla financiamiento en el mercado internacional de capitales en los próximos dos años, lo cual es razonable dado el acuerdo con el Fondo que provee financiamiento en dólares a una tasa más baja. Sin embargo, tampoco prevé emisiones en el mercado doméstico este año, con lo cual parte de las necesidades en pesos se cubrirán vendiendo dólares del Fondo. En este punto, esperamos que el Tesoro salga a colocar deuda en pesos en el mercado local este año, como mínimo por un monto igual a los vencimientos que debe afrontar. Esto sumaría al saldo de caja a fin de año el equivalente a US$ 2.6 mil millones.

De esta manera, el gobierno contaría con US$ 7.7 mil millones adicionales en su saldo de caja a fines de 2019, viendo reducida además la necesidad de vender dólares del FMI para cubrir necesidades en pesos, acrecentando su colchón de dólares para 2020.

Si a esto le sumamos que el programa financiero presentado por el gobierno asume desembolsos del Fondo por US$ 5.9 mil millones en 2020 (se adelantarían US$ 2.0 mil millones de los desembolsos que el FMI tiene programados para 2021) y suponiendo la renovación del stock de letras, las necesidades de financiamiento en dólares en 2020 estarían prácticamente cubiertas y el Tesoro sólo debería salir a buscar a los mercados US$ 7 mil millones para cubrir mayormente necesidades en pesos.  

El programa financiero 2019-20 es muy accesible cumpliendo las metas fiscales bajo el acuerdo con el FMI. Estas metas suponen un equilibrio primario en 2019 y un superávit primario del 1.0% del PBI en 2020. El principal desafío para éste y el próximo gobierno es seguir avanzando en la consolidación fiscal.

Otra vez hay que prenderle una vela al campo y que se mantenga encendida

El Departamento de Agricultura de Estados Unidos (USDA) publicó su última estimación de oferta y demanda de productos agropecuarios: los números para Argentina en 2019 nos sonríen, en la medida en que el clima nos siga acompañando. Es importante que las condiciones de humedad actuales no se transformen en un exceso hídrico en las semanas que vienen. Crucemos los dedos.  De confirmarse estos números, en la comparación interanual el campo aportará hasta US$ 5,100 millones extra en términos de oferta en el MULC y AR$ 88,000 millones extra en términos de recaudación.  Veamos la situación en los principales cultivos.

ü  Trigo:

Según la Bolsa de Cereales, ya se cosechó el 91% del trigo implantado. La proyección de producción argentina del último reporte del USDA es de 19.5 millones de toneladas, mientras se estiman exportaciones por 14 millones de toneladas. Esas cifras comparan con 18.5 millones de toneladas de producción y 12 millones de dólares de exportación en la campaña anterior. A los precios y tipo de cambio actual, la variación interanual mencionada implica que este grano aportará US$ 378 millones extra al mercado de cambios (2 millones de toneladas a US$ 189 por tonelada) y 9,800 millones de pesos en el nuevo impuesto a la exportación (14 millones de toneladas a US$ 189 dólares por tonelada x 10% de impuesto x 37 pesos por dólar).

ü  Maíz:

La Bolsa de Cereales espera una superficie sembrada de 5.8 millones de hectáreas, de los cuales ya se avanzó en la siembra por un porcentaje cercano al 83%. Las proyecciones de producción y exportación de este año para el USDA son de 42.5 y 28 millones de toneladas respectivamente. Comparan con 32 y 23 millones respectivamente del año anterior. En la comparación interanual, la oferta de dólares se incrementa en US$ 750 millones mientras que el aporte a la recaudación impositiva por la reintroducción de los derechos de exportación es de 15,500 millones de pesos.

ü  Soja:

La Bolsa de Cereales proyecta que de las 17.9 millones de hectáreas a ser implantadas, ya se avanzó en un 90%. El USDA estima 55 y 51 millones de toneladas de producción y exportación respectivamente, las que comparan con 38 y 39 millones de la campaña anterior. El aporte extra de esta oleaginosa es de USD 4,000 millones en la oferta cambiaria y de 63,000 millones de pesos a la recaudación.

Es importante destacar que la oferta cambiaria no necesariamente se volcará por completo al mercado. Al no haber restricciones para el atesoramiento, los traders de granos o los chacareros pueden liquidar sus exportaciones, cubrir los gastos en pesos y utilizar el excedente para dolarizar la rentabilidad. En cambio, el impacto en mayor recaudación de nuestras estimaciones se va a reflejar por completo en las cifras de ingresos públicos.

Que la Fed apriete pero no ahorque

El año que comienza presenta un panorama complejo en el plano internacional, especialmente en lo que refiere a la actividad macroeconómica en Estados Unidos y las implicancias  que eso pueda tener en la política monetaria de la Fed.  La liquidez mundial y el precio de las materias primas estarán afectados por estas decisiones.  El mejor escenario posible para Emergentes y Argentina es un “soft landing”, una desaceleración de la actividad lo más suave posible.

Hasta hace no mucho el mercado tenía una lectura constructiva de la actividad en Estados Unidos y proyectaba 3 subas de tasas de interés en 2019.  El PBI se  mostraba sólido, con inflación moderada y desempleo en niveles mínimos históricos.  El mercado evaluaba que una parte importante de ese desempeño se debía al impulso de una vez generado por la reforma impositiva que propuso Trump, de modo que ya estaba en proyección de los mercados una desaceleración en 2019 y una posible recesión en 2020. 

Las noticias de las últimas dos semanas han cambiado por completo la evaluación de los inversores.

ü  Por un lado, la demora en la aprobación del Presupuesto en Estados Unidos ha generado el cierre de oficinas gubernamentales.  El principal conflicto que demora la aprobación es el deseo de Trump de construir un muro que separe la frontera con Méjico.  El mercado está perdiendo la paciencia en cuanto a los conflictos “innecesarios” que pueda provocar el presidente americano.

ü  Trump intentó influenciar la decisión de tasas de la Fed de diciembre, y hasta amenazó públicamente con separar a Jerome Powell del cargo de presidente.  Los inversores tomaron muy negativamente este affaire y las bolsas llegaron a marcar el peor diciembre desde 1931 para rebotar unos puntos porcentuales antes del cierre de año.

ü  La evolución del consumo privado en Estados Unidos es muy sensible al efecto riqueza de los individuos.  El consumidor decide el gasto en función de su ingreso corriente, pero también en su nivel de patrimonio, que depende del valor de inmuebles y acciones.  Así, una baja fuerte del mercado como vimos hacia fines del año pasado puede acelerar los tiempos y anticipar la recesión.

ü  Finalmente, la Fed anunció que continuará con el plan de normalización de la hoja de balance y a partir de enero retirará liquidez por USD 50.000 millones por mes.  Este tema no estaba descontado y es motivo de preocupación para los inversores en caso de que el programa continúe efectivamente durante 2019. Esto afecta a los bonos de high yield, tanto en Estados Unidos como a nivel global, pero especialmente a todo el espacio de mercados emergentes.

La combinación de estos cuatro factores, más la incertidumbre por la guerra comercial que todavía está en el aire, llevaron a los inversores a buscar refugio en los bonos del Tesoro a 10 años, que pasaron a rendir 2.67% frente a un máximo de 3.24 a comienzos de noviembre pasado.  Es fundamental para los países emergentes y para Argentina que la Fed apriete pero no ahorque, y que la desaceleración de la actividad sea suave.  Eso contribuirá a un debilitamiento del dólar y mejores precios de materias primas.  En el otro extremo, si la recesión se anticipa y enfrentamos un “hard landing”, el ajuste nos afectará negativamente.  En ese caso, un rebote en Brasil puede mitigar parte del golpe pero no podrá absorberlo por completo.

El balance del 2018 y las perspectivas para 2019

En 2018 la economía argentina sufrió una crisis cambiaria, que se tradujo en una depreciación muy fuerte del tipo de cambio, altas tasas de interés y una caída en el nivel de actividad, agravada por una importante sequía.

En este contexto, los más afectados han sido los asalariados, que cierran el año con caídas en el salario real de más de 10 puntos respecto a un año atrás, el crédito en especial a pymes, el sector industrial en general y el consumo sobre todo el masivo y el de bienes durables. Hay algunos sectores que han atravesado esta coyuntura con menores dificultades, como el sector energético, la minería, algunas economías regionales y los exportadores de servicios. Para el año entrante las perspectivas del sector agrícola y de algunos sectores industriales son mejores.

¿Qué ocurrió en 2018? La estrategia de ajuste gradual del déficit fiscal y de financiamiento a través de ingreso de capitales tenía como riesgo un cambio en las condiciones de acceso al crédito internacional que finalmente se gatilló. El corte abrupto en el financiamiento externo provocó un ajuste del tipo de cambio nominal cercano al 100%, una inflación acumulada de 47% a fin de año, con un riesgo país más que duplicándose y subiendo 400 puntos básicos y un PBI cayendo 1.8%.

Si bien las condiciones financieras para los países emergentes empeoraron durante el año con la suba de tasas americana y el fortalecimiento global del dólar, Argentina fue especialmente castigada por motivos domésticos. El alto déficit externo de la cuenta corriente, errores en la política monetaria, un programa con el FMI que en primera instancia falló, la aceleración inflacionaria y la suba del riesgo país, fueron todos factores que explican la fuerte suba en las tasas de interés, el racionamiento del crédito y la recesión que estamos atravesando. Si bien los  fundamentals serán más sólidos tras la corrección en curso, ésta no deja de ser dolorosa y plantea un desafío para el gobierno de cara a un año electoral.

Los sectores que sobrellevan mejor este contexto son aquellos que requieren de menor crédito y cuya demanda es menos elástica al nivel de masa salarial, especialmente los orientados al mercado externo.  El campo, algunas economías regionales, la minería, la exportación de servicios intensivos en conocimiento y el sector de energía están en mejores condiciones y se mantendrán en buena forma el año que viene.

En cuanto a las perspectivas para 2019, el ciclo político será fundamental y las elecciones presidenciales del año que viene marcarán la cancha. A pesar de tener por delante un año con mucha volatilidad, no esperamos que se repitan las circunstancias del año que termina. La desaceleración inflacionaria, una recuperación tibia del salario real y un mayor empuje de Brasil ayudarán a que los rezagados de este año recuperen parte del terreno perdido. Los ganadores de este año probablemente mantengan una posición privilegiada.