Bonos del tesoro versus Leliqs, el juego de las diferencias

De acuerdo a trascendidos periodísticos, el gobierno tendría como plan alternativo para emitir menos pesos, financiar parte del paquete fiscal colocando nuevos bonos del tesoro a los bancos. Después de varios meses de magros resultados, las tasas de interés que ofrece el gobierno en la zona de 35% quedaron “atractivas” con la caída de rendimientos de las últimas semanas, y la licitación de la semana pasada tuvo muy buen resultado.

La lógica de avanzar en esta línea es que las entidades financieras reduzcan su posición de Leliqs para suscribir los nuevos títulos. Si esto se confirma, la iniciativa puede volar desde el lado del financiamiento pero no es la solución a los desafíos monetarios.  Canjear Leliqs por bonos en los balances de los bancos no es neutral para la base monetaria.  Trazaremos un paralelo entre Leliqs y bonos del tesoro para aportar algo de claridad.

Leliqs versus Bonos desde el lado de la demanda

ü  Para un banco, invertir en un papel emitido por el Banco Central o por la Tesorería Nacional tiene una diferencia de crédito. Si el emisor es el regulador, ese activo financiero es “libre de riesgo” en el mercado local.  SI el que emite es el Tesoro, la capacidad y voluntad de pago es amplia pero hemos visto reperfilamientos, de modo que no están exentos de riesgo de crédito.  Otra diferencia proviene de la liquidez, ya que los papeles del Banco Central tienen plazo muy corto y pueden ser subyacentes en operaciones de pases, mientras que desconocemos plazo y liquidez de los nuevos bonos.

Leliqs versus Bonos desde el lado de la oferta

ü  La oferta de ambos instrumentos tiene orígenes totalmente distintos.

ü  La Leliq se origina en movimientos de la hoja de balance del Banco Central y en su decisión de neutralizar, expandir o contraer base monetaria.

ü  El bono se origina en el déficit en las cuentas fiscales. Una emisión de bonos en pesos ingresa a las arcas del estado para rápidamente convertirse en gastos en salarios, ayuda a pymes, gastos en salud, etc.. Así, si bien una migración de la inversión de los bancos desde Leliqs hacia bonos tiene implicancias microeconómicas en riesgo de crédito y liquidez, tiene también implicancias monetarias muy grandes desde el lado de la oferta. Con las Leliqs los pesos quedan "esterilizados", mientras que con los bonos más temprano que tarde los pesos están "sueltos" en la calle. 

Así las cosas, los pasivos del Banco Central y los del Tesoro no son fungibles desde lo monetario. Una migración de los bancos hacia bonos sin aumento en la demanda de pesos gatillará la necesidad de esterilizar o bien el BCRA deberá estar dispuesto a un crecimiento de los agregados monetarios (mayor brecha o mayor inflación).

La negociación con los bonistas en tiempo de descuento

Todo llega.  Finalmente se conocieron los términos y condiciones de la propuesta argentina a los bonistas con ley extranjera. El valor presente de lo ofrecido, suponiendo tasas de descuento en el rango de 10 a 14%, se ubica entre los 25 y los 39 dólares. Los precios de mercado de los bonos reaccionaron positivamente el viernes y hoy se mantienen expectantes. 

Si no hay “zanahorias” que mejoren la oferta, la propuesta no vuela.  Así lo hicieron saber los comités de acreedores.  Los bonistas esperan un “endulzante” de 10 dólares para acercar posiciones y evitar el default.  Desde lo financiero, hay miles de combinaciones para hacer delivery de esos 10 dólares.  Lo que tiene un límite es la voluntad política para otorgarlos. En nuestra opinión, el final de esta historia es abierto: además del factor político, hay complejidades legales y el tiempo apremia. A continuación van algunos hechos estilizados de la propuesta:

• Alivio de deuda: la propuesta avanza en la línea planteada por el FMI, donde se busca un alivio de deuda en el rango de US$ 50 a US$ 85 mil millones en el periodo 2020-2030.  Hay una pequeña quita nominal cercana al 5% en promedio, pero el grueso del oxígeno viene por el lado de una menor carga de intereses, que se vería reducida en un 62%.  Si los bonistas de ley extranjera adhirieran a la propuesta, estarían contribuyendo ellos solos con un alivio de deuda de US$ 45 mil millones, obviamente sin incluir a los bonistas de ley local y tampoco a lo que pueda aportar el FMI.  Claramente hay espacio para mejorar la propuesta, castigando menos a estos acreedores y repartiendo mejor la carga hacia un esfuerzo más compartido.  Es sabido que el FMI por estatuto no puede sufrir quitas y difícilmente pueda condonar intereses, pero bien puede otorgar mayores plazos. 
• El laberinto legal: en el diseño de la propuesta se optó por no ofrecer algo uniforme para todos los acreedores, sino que se trata de un formato de cajones donde se agrupan los bonos por su plazo de maduración. Así, hay 3 cajones para los bonos con clausulas 2016 (corto, mediano y largo plazo) y 2 cajones para los bonos con clausulas 2005/2010 (pares, discos).  En cada serie individual, los requisitos para cambiar las condiciones del bono son la aceptación del 75% de los tenedores. La exigencia mínima es muy alta, y las tenencias están atomizadas, especialmente en Pares y Discos. Pero lo más importante es que no hay incentivos a participar, a menos que cada inversor cuente con algún reaseguro de que todos los demás (al menos mayoritariamente) van a adherir.  El peor escenario posible es ser de los pocos que entran, porque ya se habrá cedido condiciones y encima no se llegará a un acuerdo, con lo que no se podrá capturar la potencial mejora precio post-restructuración.
• Tiempos: el 22 de abril vencen US$ 503 millones de intereses de bonos globales.  El gobierno argentino puede demorar ese pago y utilizar un período de gracia de 30 días para continuar negociando.  Así, el 22 de mayo debería pagar o bien incumplir, lo que abre la puerta a aceleraciones o pedidos de cross default de diferentes tenedores de bonos.  Si las negociaciones vienen avanzando, Argentina podría pagar el 22 de mayo y ganar otros dos meses más de tiempo hasta fines de julio (el siguiente pago de interes de discos y centurys incluyendo 30 días de gracia).

Por todos estos factores, creemos que el acuerdo puede ser posible en la medida que la política suelte un poco la billetera.  Ya mencionamos que hay margen para repartir mejor el peso de aliviar la carga de la deuda, y los instrumentos sobran: pago de intereses caídos con un bono corto, capitalización de intereses, suba de cupones hasta el máximo de 4%, remover la quita nominal en algunos bonos, etc..  Sin embargo, hay que armarse de paciencia porque la definición va a ser por penales y en el último minuto del 22 de mayo.  Aún así, habrá que cruzar los dedos para que lo legal no embarre lo financiero.

Hacia un equilibrio justo del tipo de cambio

Los tipo de cambio alternativos MEP y CCL ya alcanzaron hoy una cotización implícita de AR$ 100, anotando dos días consecutivos de subas diarias del 5%, y acumulando durante abril un incremento de 16%. Así, la brecha con el tipo de cambio oficial se ubica cerca del 54%. El salto no sorprende dada la magnitud de la emisión monetaria de marzo y abril, pero era esperado más adelante cuando el incremento de base monetaria comenzara a circular con la transmisión de crédito bancario.  En este contexto, el Banco Central más que nunca debe administrar el tipo de cambio oficial y “llevarlo” a un equilibrio justo que permita cuidar reservas y anclar las expectativas de inflación.

La crisis de Coronavirus nos encuentra nuevamente con vulnerabilidad. El sector público va a tener que ocupar parte del espacio que el sector privado va a dejar vacío con una fuerte caída de actividad.  A diferencia de otros países, el estimulo fiscal en Argentina, que rondará cerca de 1.4% del PBI (como mínimo), sólo podrá ser financiado con emisión monetaria. Pero otra diferencia más importante aún, es que la confianza en el peso es muy baja.  Así, el financiamiento monetario del déficit fiscal implica un riesgo concreto de aceleración inflacionaria cuando los pesos “sobran”.

Con datos hasta el 3 de abril, el BCRA viene expandiendo la base en AR$ 141 mil millones en esos 3 días, que se suman a la fuerte expansión de marzo por AR$ 576 mil millones, un incremento de 34% mensual y equivalente a 1.9% del PBI. En el acumulado del 2020, el BCRA expandió AR$ 538 mil millones, que se agregaron a la fuerte expansión de la base monetaria de finales del año pasado por AR$ 585 mil millones durante el 4T-2019.

La gran mayoría de estos pesos nuevos todavía no  circulan, sino que están estacionados en la cuenta de los bancos en el Banco Central.  Cuando los bancos otorguen créditos al sector privado y los pesos empiecen a circular, la emisión tendrá efectos monetarios y acelerará la inflación.

El primer paso de esa aceleración es la suba de la brecha cambiaria. Hasta tanto los consumidores y las empresas no puedan hacerse de bienes, se están posicionando en dólar MEP o CCL.  Esa estrategia es todavía más racional cuanto más baja sea la tasa de interés en pesos.  El aumento de la liquidez en bancos, que todavía no se traduce en préstamos al sector privado, indujo un desplome de tasa de interés de plazo fijo y caución, lo que a su vez presiona la brecha cambiaria.

Dado que el Banco Central tiene que ponerse la banda de capitán y financiar el déficit, debe administrar una serie de anclas para estabilizar las expectativas,  contener la brecha cambiaria y los precios.  Las tarifas de servicios públicos congeladas y los acuerdos salariales ultra moderados serán de ayuda, pero el principal instrumento que tiene el Banco Central para anclar expectativas es el tipo de cambio nominal.

En lo que va de abril, la depreciación nominal alcanza el 1.4% y 9.1% en el año, frente a una depreciación del real brasileño y otras monedas emergentes del 30%.  Así, está claro que el Banco Central utiliza el ancla cambiaria, pero está corriendo el riesgo de atrasar el tipo de cambio real, perder competitividad y sacrificar reservas internacionales que son invaluables en este contexto. 

Así, el Banco Central enfrenta dos desafíos. El primero se resume en buscar el equilibrio justo y deslizar el tipo de cambio lo suficiente como para mantener competitividad, pero sin saltos que afecten las expectativas.  En nuestra opinión, la depreciación en un rango mensual de 3 a 4% se arrima a ese equilibrio. El segundo desafío es absorber la cantidad de pesos excedentes una vez que la economía encuentre su piso, hacia fines del segundo trimestre con visión optimista.

Crónica de un diferimiento anunciado

Hoy el Ministerio de Economía difirió por decreto todos los pagos de deuda emitida en dólares bajo ley local hasta el 31 de diciembre. La medida era esperable por varios motivos. En primer lugar, por la demora en el avance de la negociación con los bonistas de ley extranjera; en segundo lugar, por la restricción de reservas netas disponibles para el pago de deuda; y por último, por la cercanía de vencimientos relevantes a partir de mayo. En lugar de optar por una decisión “bono por bono”, vemos positivo que se dé certidumbre en cuanto a un tratamiento homogéneo para todos los vencimientos. Mientras tanto, el gobierno argentino debe recuperar el tiempo perdido y avanzar con las negociaciones con los bonistas de ley extranjera, utilizando su limitada caja para mostrar buena voluntad y llegar al mejor acuerdo posible, que luego debería ser replicado en los bonos de ley local. El diferimiento local en la práctica va en contra de la lógica de no discriminar por legislación, pero la necesidad tiene cara de hereje y el costo de diferir todos los pagos sería mucho mayor.

El gobierno argentino había publicado un calendario para renegociar la deuda que era muy desafiante.  A mediados de marzo se iba a presentar una oferta formal y se previeron dos semanas para analizar la oferta, poniendo fecha límite para aceptar la propuesta el 31 de marzo. Los problemas comenzaron cuando el proceso se fue demorando. Primero Argentina compartió números fiscales con poco esfuerzo bajo el argumento de la no viabilidad política de ajustar las cuentas públicas en el corto plazo, y luego el gobierno apostó más a “aliarse” con el FMI y buscar que el sector privado cargara con el peso del alivio de deuda. Todos estos factores implicaron una postura más agresiva y no consensuada con los fondos de inversión, lo que obviamente no favoreció a un avance rápido en las negociaciones. 

Pero además, la pandemia de Coronavirus aportó también su cuota de demora e incertidumbre.  Primero, porque el mundo es y será totalmente diferente, y en ese contexto la realidad argentina también es muy complicada de evaluar. Los números fiscales van a ser peores y la tensión social será más alta. Aunque se trate de fenómenos temporarios, en el mejor de los casos, nadie está hoy en condiciones de definir cuál es la nueva tasa de financiamiento de largo plazo para Argentina (exit yield). Si antes del Coronavirus un escenario positivo era una tasa de descuento de 10%, en el mundo post Coronavirus, ¿la tasa podría ser 15%? Más importante aún, los portfolio managers tienen hoy otras prioridades y están apagando incendios en otra parte de sus carteras o han encontrado oportunidades de deuda en distress con mejor ecuación riesgo-retorno, así que hoy no parecen estar urgidos de lograr un acuerdo rápido con Argentina.

Finalmente, otro cambio fundamental en las últimas semanas y que ha afectado el proceso de negociación de la deuda ha sido el impacto local del aislamiento social. La caída en la actividad será bastante más pronunciada que la que se esperaba hace solo un mes, el paquete fiscal crece día a día, y el financiamiento de las medidas pondrán a prueba al Banco Central para emitir lo que haga falta para aceitar la economía y a la vez a retirar los estímulos tan pronto sea posible para no desestabilizar en exceso el frente monetario.

Al comienzo de año el gobierno separó US$ 4,300 millones de dólares de reservas como para afrontar el pago de la deuda en moneda extranjera mientras duraran las negociaciones. Pero el problema este año no viene por la ley extranjera, sino por la ley local, que explicaba el 95% de los vencimientos. En el caso de dólares, el próximo escollo importante era mayo, con vencimientos fuertes en Bonar 24 y el Club de Paris, por un monto cercano a los US$ 3,350 millones. La caja es fungible y limitada, de modo que era previsible que con la demora de un acuerdo con bonistas de ley extranjera, aumentaran las chances de un reperfilamiento en los bonos de ley local.

Con el diferimiento, el gobierno se hace de la caja como para retomar la negociación con los fondos del exterior. En las próximas semanas sabremos si se avanza en una propuesta consensuada, que abre la puerta a un acuerdo más rápido y a replicar las nuevas condiciones en los bonos locales, o si se insiste en una propuesta unilateral que probablemente implique un rechazo y posponer cualquier acuerdo para el año que viene. La reacción inicial de los bonos bajo ley extranjera fue buena y hoy el riesgo país se redujo hasta 3,600 pbs, lo que da la pauta que los inversores no descartan todavía una vía de negociación.  Mientras tanto, los bonos de ley local se desplomaban más del 10% en promedio. El próximo test para el gobierno serán los pagos de intereses por US$ 503 millones el 22 de abril.