Hacia un equilibrio justo del tipo de cambio

Los tipo de cambio alternativos MEP y CCL ya alcanzaron hoy una cotización implícita de AR$ 100, anotando dos días consecutivos de subas diarias del 5%, y acumulando durante abril un incremento de 16%. Así, la brecha con el tipo de cambio oficial se ubica cerca del 54%. El salto no sorprende dada la magnitud de la emisión monetaria de marzo y abril, pero era esperado más adelante cuando el incremento de base monetaria comenzara a circular con la transmisión de crédito bancario.  En este contexto, el Banco Central más que nunca debe administrar el tipo de cambio oficial y “llevarlo” a un equilibrio justo que permita cuidar reservas y anclar las expectativas de inflación.

La crisis de Coronavirus nos encuentra nuevamente con vulnerabilidad. El sector público va a tener que ocupar parte del espacio que el sector privado va a dejar vacío con una fuerte caída de actividad.  A diferencia de otros países, el estimulo fiscal en Argentina, que rondará cerca de 1.4% del PBI (como mínimo), sólo podrá ser financiado con emisión monetaria. Pero otra diferencia más importante aún, es que la confianza en el peso es muy baja.  Así, el financiamiento monetario del déficit fiscal implica un riesgo concreto de aceleración inflacionaria cuando los pesos “sobran”.

Con datos hasta el 3 de abril, el BCRA viene expandiendo la base en AR$ 141 mil millones en esos 3 días, que se suman a la fuerte expansión de marzo por AR$ 576 mil millones, un incremento de 34% mensual y equivalente a 1.9% del PBI. En el acumulado del 2020, el BCRA expandió AR$ 538 mil millones, que se agregaron a la fuerte expansión de la base monetaria de finales del año pasado por AR$ 585 mil millones durante el 4T-2019.

La gran mayoría de estos pesos nuevos todavía no  circulan, sino que están estacionados en la cuenta de los bancos en el Banco Central.  Cuando los bancos otorguen créditos al sector privado y los pesos empiecen a circular, la emisión tendrá efectos monetarios y acelerará la inflación.

El primer paso de esa aceleración es la suba de la brecha cambiaria. Hasta tanto los consumidores y las empresas no puedan hacerse de bienes, se están posicionando en dólar MEP o CCL.  Esa estrategia es todavía más racional cuanto más baja sea la tasa de interés en pesos.  El aumento de la liquidez en bancos, que todavía no se traduce en préstamos al sector privado, indujo un desplome de tasa de interés de plazo fijo y caución, lo que a su vez presiona la brecha cambiaria.

Dado que el Banco Central tiene que ponerse la banda de capitán y financiar el déficit, debe administrar una serie de anclas para estabilizar las expectativas,  contener la brecha cambiaria y los precios.  Las tarifas de servicios públicos congeladas y los acuerdos salariales ultra moderados serán de ayuda, pero el principal instrumento que tiene el Banco Central para anclar expectativas es el tipo de cambio nominal.

En lo que va de abril, la depreciación nominal alcanza el 1.4% y 9.1% en el año, frente a una depreciación del real brasileño y otras monedas emergentes del 30%.  Así, está claro que el Banco Central utiliza el ancla cambiaria, pero está corriendo el riesgo de atrasar el tipo de cambio real, perder competitividad y sacrificar reservas internacionales que son invaluables en este contexto. 

Así, el Banco Central enfrenta dos desafíos. El primero se resume en buscar el equilibrio justo y deslizar el tipo de cambio lo suficiente como para mantener competitividad, pero sin saltos que afecten las expectativas.  En nuestra opinión, la depreciación en un rango mensual de 3 a 4% se arrima a ese equilibrio. El segundo desafío es absorber la cantidad de pesos excedentes una vez que la economía encuentre su piso, hacia fines del segundo trimestre con visión optimista.