Larga vida a las Lebacs

El equipo del Ministerio de Finanzas mencionó recientemente en conferencia de prensa que está explorando la emisión de Letes en pesos. Declararon que así pretenden "ayudar" al Banco Central a bajar su stock de Lebacs. Tracemos un paralelo entre Lebac y Letes para aportar algo de claridad.

Lebacs = Letes -> desde el lado de la demanda

•          Para un inversor institucional, un papel emitido por el Banco Central o por la Tesorería Nacional es casi igual. Puede haber marginalmente una diferencia de riesgo de crédito pero la capacidad y voluntad de pago de ambos emisores en pesos es muy amplia y eso los convierte en los activos financieros "libres de riesgo" en el mercado local.

•          Los inversores internacionales prefieren las Letes porque las Lebacs son "internas" y por lo tanto no pueden ser transferidas a custodios en el exterior. Los bancos prefieren las Lebacs porque están emitidas por su regulador, tienen menos restricciones regulatorias y franquicias en el consumo de capital.

Lebacs  ≠ Letes -> desde el lado de la oferta

•          La oferta de ambos instrumentos tiene orígenes totalmente distintos.

•          La Lebac se origina en movimientos de la hoja de balance del Banco Central y en su decisión de neutralizar base monetaria o no. Veamos un ejemplo concreto:

- Este año el Banco Central deberá esterilizar una parte del financiamiento en dólares destinado a atender el déficit primario de la Nación y provincias. El aumento de sus activos en dólares (reservas) es neutralizado con un aumento de sus pasivos en pesos (Lebacs) que limita la cantidad de pesos en circulación.

- Además, el stock de Lebacs devengará un interés promedio cercano a 22% este año, constituyéndose en un segundo factor de crecimiento del stock de deuda del Central. Sumando ambos efectos, nuestra visión es que el stock de Lebacs crecerá alrededor de 2 puntos del PBI este año, algo menos que el año pasado.

•          La Lete se origina en el déficit en las cuentas fiscales. Una emisión de Letes en pesos ingresa a las arcas del estado para rápidamente convertirse en gastos en salarios, equipos, etc. Así, si bien una migración de los inversores desde Lebacs hacia Letes a priori es neutral desde la demanda, no lo es desde el lado de la oferta. Con las Lebacs los pesos antes quedaban "esterilizados", pero ahora están "sueltos" en la calle. 

En conclusión: Letes y Lebac no son fungibles desde lo monetario. A pesar de la buena predisposición del Ministerio de Finanzas, las Lebacs van a seguir dando vueltas por mucho tiempo. Y lo harán a pesar del gradual pero sostenido crecimiento que ya se está registrando y que vamos a seguir viendo en el stock de Pases del Banco Central.

Despejando el horizonte financiero

El gobierno dio un paso positivo al presentar a principio de año el programa financiero 2017 en el cual buscara en el mercado privado unos 34.500 millones de dólares. Si bien el monto suena desafiante, todo indica que con el financiamiento que estaría consiguiendo este mes el gobierno debería completar el programa sin sobresaltos.

Las Fortalezas del Programa

·         Se intentará balancear el mercado de capitales local con el internacional.  Los 34.500 millones de dólares a emitirse serán aportados "tentativamente" en un 54 por ciento por el mercado local (Letes 4.500 millones y bonos 14.000 millones) y en un 46 por ciento por el mercado internacional (pase con bancos internacionales 6.000 millones y bonos 10.000 millones). El gobierno apuesta a que haya un reciclaje de los fondos post-blanqueados para que sean invertidos localmente. 

·         Es flexible. El pase con bancos privados internacionales es una herramienta multi-propósito para darle flexibilidad al programa.  Permite reducir el monto de bonos a emitir en el corto plazo, difiere parte de los vencimientos 2017 a 2018 (el plazo del pase es de 18 meses) y a la vez permite retener la opción de pre-cancelar y colocar  bonos en mejores condiciones si eso fuera posible más avanzado el año.

·         Maximiza la oportunidad.  Desde el frente internacional, por ahora los astros no podrían haberse alineado mejor.  En las últimas semanas el apetito de riesgo de los inversores va in-crescendo, la tasa de Treasuries de 10 años cayó de 2.60% a 2.40% y el dólar retrocedió cerca de 2% de los máximos anotados hace pocos días, revalorizando las monedas emergentes y las materias primas. 

Los talones de Aquiles

·         Concentración.  2017 es un año donde se concentran vencimientos de deuda relativamente importantes.  Aunque menores que los 40.000 millones emitidos en 2016 con la vuelta a los mercados internacionales (23.000 en mercado internacional y 17.000 en mercado local), los 34.500 millones de este año no son moco de pavo.

·         Dependencia de fondeo externo.  Hasta que se consolide la transición a un menor déficit fiscal y un mercado de capitales doméstico más amplio, la necesidad de recurrir al ahorro externo es un riesgo de implementación.

El país enfrentó con éxito el primer test en la semana pasada con la colocación internacional de deuda de US$7.000 mil millones. Nuestro pronóstico es que con este arranque del año, la implementación  del programa será muy exitosa,  despejará el horizonte financiero, reducirá el riesgo país y será la antesala de un rally del precio de bonos argentinos. 

La compleja aritmética del IPC

La inflación será uno de los grandes temas económicos del año que recién comienza. Si bien las metas del Banco Central y del Presupuesto Nacional establecen una inflación del 17% para todo el año, el mercado actualmente espera un 21.0% según el REM del Banco Central y cerca de 19.5% según el mercado de bonos.

El 2017 arrancó con anuncios de aumentos de precios en varios rubros, sobre todo en los servicios regulados. Este año los precios regulados van a subir más que la inflación general (como sucedió el año pasado) y seguramente lo harán bien por encima de la meta del 17%, con lo cual el cumplimiento de la meta dependerá crucialmente de que la inflación núcleo, que excluye regulados y estacionales, se ubique hacia fin de año bien por debajo del 17% anual.

Dentro de los bienes y servicios regulados (que pesan 19.4% en el IPC-INDEC de AMBA), en los próximos meses habrá subas en naftas (8%), medicina prepaga (6%), electricidad (36%) y peajes (entre 50% y 100%, a lo cual se suma un ajuste del 100% en los parquímetros hace pocos días). Si bien aún no hubo anuncios, también habrá aumentos en educación, agua, telefonía y transporte público (por ahora se frenó el aumento del subte). El REM espera una suba en precios regulados del orden del 40% anual a fin de año.

Siendo mucho más optimistas, una suba a fin de año de 27% (2.0% mensual promedio) en los precios regulados, tendría una incidencia de 5.2 puntos sobre el IPC general. Por otra parte, una suba de 18% anual (1.4% mensual) en los bienes y servicios con comportamiento estacional (10.8% del IPC), que incluyen frutas, verduras, ropa exterior, transporte por turismo y alojamiento y excursiones, tendría una incidencia de 2.0 puntos sobre el IPC general.

En este escenario, que a primera vista luce optimista, la inflación núcleo (69.9% del IPC) no debería exceder el 14% anual para cumplir con la meta de inflación general del 17%, lo que aportaría 9.8 puntos al IPC general (5.2+2.0+9.8=17.0). Esto implica una inflación núcleo de 1.1% mensual en promedio a lo largo del año.  

El desafío de llevar la inflación anual por debajo del 17% a fin de año comienza en enero con varios ajustes en precios regulados, un alza de 3% en Precios Cuidados y una inflación núcleo que seguramente se ubicará más cerca de 1.5% que de 1.1%. No será nada fácil, pero no imposible…  

Lo que se fue... y lo que vendrá

Este año la economía volverá a crecer y la inflación será la más baja en ocho años. Pero lo más importante es que la recuperación de 2017 será distinta a otras del pasado, como las de 2013 o 2015. Ya no hace falta quemar reservas para crecer ni atrasar las tarifas o el tipo de cambio para frenar la inflación, lo que hacía que lo que antes parecían recuperaciones en realidad terminaban siendo rebotes de muy corto recorrido. Esos cambios, imperceptibles para la mayoría de la gente, son quizás lo mejor que dejó el año que se fue. Invitan a pensar a más largo plazo y a abordar una agenda de reformas que consolide la recuperación del año que comienza.

Crecimiento: esperamos una expansión del PBI en torno al 2.5% anual. Por el lado de la oferta, por una mayor cosecha agrícola, mejores condiciones financieras, mayores incentivos para producir y exportar y la existencia de capacidad instalada disponible, entre otros. Por el lado de la demanda, por la reparación jubilatoria, la suba del salario real y el repunte de la obra pública, entre otros, con alzas de 2.5% en el consumo privado y 7.5% en la inversión. Las expectativas descuentan un repunte del PBI y las sorpresas podrían venir más bien por el lado de un crecimiento mayor al 2.5% anual.

Inflación: esperamos que ronde el 21% hacia fin de año, lo que implicaría la menor inflación desde la recesión de 2009, aunque se ubicaría por encima de la meta superior del Banco Central. La meta del 17% a fin de año para la inflación general en AMBA es consistente con una inflación núcleo cercana al 1.0% mensual en promedio, lo que por ahora vemos difícil de alcanzar.

Tipo de cambio: la cotización del dólar rondaría los 18.7 pesos a fines de 2017, lo que implicaría una depreciación cercana al 18% anual, levemente inferior a la inflación que estamos esperando.

Cuentas fiscales: el gran éxito del blanqueo, que a la fecha ha aportado ingresos fiscales por AR$ 100 mil millones (1.0% del PBI de 2017), es una muy buena noticia e invita a pensar que este año y el año próximo se podrán cumplir las metas fiscales de déficit primario sin rentas que el Gobierno se estableció para 2016 (4.8%) y 2017 (4.2%). Hasta ahora se computaron AR$ 17 mil millones en Noviembre y si bien aún no se sabe cómo se imputarán los recursos restantes, desde el Gobierno ya se anunció la intención de usar una parte para incluso sobre-cumplir la meta fiscal de 2017. 

Cuentas externas: si bien la cuenta corriente elevaría levemente su déficit a 3.3% del PBI, las reservas del Banco Central crecerían unos US$ 4 mil millones y treparían a fin de 2017 por encima de los US$ 42 mil millones. Si bien el financiamiento al sector privado crecerá, seguirán siendo muy importante las emisiones de deuda pública para financiar al déficit. En 2017 las necesidades financieras con el mercado rondan los US$ 43 mil millones, de los cuales US$ 22 mil millones son nuevo financiamiento y US$ 21 mil millones refinanciamiento de vencimientos. Si no hay sorpresas desagradables, el mercado internacional aportará al menos la mitad de estos recursos.

Riesgos y desafíos: un deterioro de las condiciones financieras que encarezca el financiamiento externo terminaría empujando al Gobierno hacia un dilema "indeseable": medidas fiscales más duras o un acuerdo con el FMI. Es un evento al que le adjudicamos una probabilidad baja, aunque debe tenerse en cuenta con este nivel de déficit fiscal y la suba de los Treasuries en EEUU tras el triunfo de Trump. Si bien las cuentas fiscales son un factor de preocupación a mediano plazo, los ingresos fiscales por el blanqueo le dan margen al Gobierno en el corto plazo. 

Mirando el 2016 por el espejo retrovisor

Cumplido el primer año de gestión de la administración Macri es momento de hacer el balance 2016.  Proponemos 4 pelotones en los cuales clasificar a los principales items de la agenda macroeconómica y financiera de este año que termina.

Lo Positivo

·         El gobierno optó tempranamente por una unificación cambiaria de shock con posterior flotación del tipo de cambio nominal que resultó muy exitosa y fue la llave de acceso a incrementar las reservas internacionales. 

·         El acuerdo con los holdouts permitió a la República salir del default y emitir deuda en los mercados internacionales por primera vez luego de 15 años, reduciendo el riesgo país y mejorando el acceso al crédito de públicos y privados.  

·         La recuperación de transparencia en las estadísticas oficiales, la remoción de trabas al comercio exterior, el reacomodamiento de precios relativos fueron también claves para recuperar el clima de negocios y despertar el interés de inversores extranjeros.  

·         El proceso de desinflación del segundo semestre junto con la estabilidad cambiaria captó la atención de los fondos de inversión internacionales y se colocó deuda a 10 años en Pesos y a 15.50% de tasa de interés.

Lo Negativo

·         La recesión resultó más duradera que lo previsto y nos consumimos el segundo semestre sin ver un rebote contundente de la actividad. 

·         Diversos factores han conspirado en contra de una consolidación fiscal y el déficit se mantiene en niveles que nos preocupan, máxime cuando no se hace público el plan de consolidación tan pronto la recesión quede atrás. 

·         La política monetaria contractiva, la brecha fiscal y su financiamiento en el exterior están generando una tendencia a un Peso fuerte que demora las decisiones de inversión.  Si bien los desembolsos en este item han aumentado respecto de años anteriores, aún no alcanza para convertir a la inversión en el "acelerador" del PBI tan deseado. 

·         La implementación de los ajustes de tarifas de servicios públicos, especialmente en gas, dejaron un sabor amargo por su desprolijidad y el innecesario costo político que provocaron las idas y vueltas en su ejecución. 

·         La herencia de los gobiernos kirchneristas que nos legaron niveles de pobreza en el 32% de la población sigue siendo un tema urgente en el que poco se ha podido avanzar.

Lo Polémico

·         Enfrentando una recesión, el gobierno favoreció un enfoque gradual de ajuste en el sector público en el que nuevo endeudamiento y un bajo stock de deuda a PBI juegan de amortiguadores.  La sincronización es fundamental para primero salir de la recesión pero luego rápidamente ponerse manos a la obra y que el gradualismo no se convierta en inacción. 

·         La gestión del Banco Central ha sido muy sólida aunque la fijación de metas de inflación para el año 2017 en el rango 12 a 17% luce muy ambiciosa.  Sin dudas veremos un nivel de inflación mucho más bajo que el de 40% del 2016 pero no vemos 17% como el escenario más probable. 

·         Llama la atención que un equipo de gobierno formado principalmente por CEOs presente ambiguedades en el organigrama y que la sobreabundancia de ministerios e interlocutores diluya las responsabilidades de cada área.

Lo que viene

El año 2017 arrancará muy temprano y casi sin tomarse vacaciones.  Esperamos definiciones en temas trascendentales como la reforma impositiva, la reducción de subsidios y otras iniciativas de control del déficit fiscal.  Nuestro país debe también dar muestras claras de avance en el fortalecimiento y desarrollo del mercado de capitales doméstico, que también funcionará como amortiguador frente a un escenario internacional más incierto.  En época de buenos augurios para el año que comienza, deseamos que el contexto internacional no abrume esta desafiante agenda doméstica y que Argentina pueda seguir construyendo su trayectoria hacia un país más normal.  Felicidades!