Un presupuesto realista que no trae sorpresas para 2017

El proyecto de Ley de Presupuesto Nacional 2017 presentado la semana pasada se asienta sobre pautas macroeconómicas realistas que se encuentran bastante en línea con las expectativas del mercado. Es un avance institucional que debe ser valorado.

Sucede por primera vez tras diez años de opacidad estadística e institucional que degradaron un instrumento clave para la discusión y planificación de las políticas públicas. La subestimación de los recursos fiscales, para luego ser asignados discrecionalmente y con menores controles, fue una práctica habitual durante la última década, que llegó a alcanzar magnitudes que representaron el 25% de los recursos fiscales y el 5% del PBI.

Mientras que el vaso medio lleno es indiscutible, para algunos quizás el vaso medio vacío pueda ser el gradualismo y la ausencia de reformas ambiciosas que aseguren una mejor organización del estado y promuevan cambios estructurales positivos para el desarrollo. Quizás deban esperar un año para empezar a tener algunas novedades. Las principales pautas del Presupuesto 2017 son:

Crecimiento: se espera una recuperación de 3.5%, tras estimar una caída de 1.5% para este año, en línea con las expectativas del mercado (3.2% y -1.5%), gracias a un alza equivalente de 3.5% en el consumo y de 14.4% en la inversión.

Inflación nacional: se respetan las Metas de Inflación del Banco Central, que se ubican en 17%-12% para fin de 2017. La banda superior se ubica levemente por debajo de las expectativas del mercado, que según la mediana se ubican en 19.8% para la inflación general. No obstante, la inflación promedio anual implícita en el PBI se ubica en 19.4%, por debajo de esa expectativa.

Tipo de cambio: se espera un valor promedio del dólar de 17.92 pesos, en línea con el mercado y nuestras previsiones (17.7), lo que implicaría una depreciación de 19.5% y una ligera depreciación real, dada la menor inflación esperada (17%). Hay una pequeña diferencia con nuestra previsión, que anticipa una ligera apreciación real, dada una inflación cercana al 22% a fin de año.  

Cuentas fiscales: se prevé un déficit primario de 4.2% del PBI, mayor al anticipado por el MECON a principios de año (3.3%), como resultado de un alza en la recaudación de 26.1%, superior al 21.3% del gasto primario. La diferencia proviene de la “reparación histórica” a los jubilados y de una reducción más moderada de los subsidios, siguiendo el reciente fallo de la Corte. Por su parte, la inversión pública -gastos de capital- ascendería a US$ 13 mil millones o 2.5% del PBI. Con todo, el gasto primario pasaría a representar 23.5% del PIB el próximo año, bajando 0.4 puntos respecto a 2016.

Financiamiento y deuda pública: no se prevé el uso de reservas para el pago de deuda, lo que marca una diferencia importante respecto a lo sucedido desde 2010. En cuanto a las Rentas de la Propiedad, conformado centralmente por las utilidades del BCRA y el FGS de ANSES, se espera que pasen de ARS 182 mil millones este año a ARS 192 mil millones en 2017, lo que implicaría una caída cercana al 10% en términos reales. En términos del PBI, ascenderían a 1.5 puntos, frente a 2.0 en 2016 y 3.0 en 2015. 

Un presupuesto realista que no trae sorpresas para 2017

El proyecto de Ley de Presupuesto Nacional 2017 presentado la semana pasada se asienta sobre pautas macroeconómicas realistas que se encuentran bastante en línea con las expectativas del mercado. Es un avance institucional que debe ser valorado.

Sucede por primera vez tras diez años de opacidad estadística e institucional que degradaron un instrumento clave para la discusión y planificación de las políticas públicas. La subestimación de los recursos fiscales, para luego ser asignados discrecionalmente y con menores controles, fue una práctica habitual durante la última década, que llegó a alcanzar magnitudes que representaron el 25% de los recursos fiscales y el 5% del PBI.

Mientras que el vaso medio lleno es indiscutible, para algunos quizás el vaso medio vacío pueda ser el gradualismo y la ausencia de reformas ambiciosas que aseguren una mejor organización del estado y promuevan cambios estructurales positivos para el desarrollo. Quizás deban esperar un año para empezar a tener algunas novedades. Las principales pautas del Presupuesto 2017 son:

Crecimiento: se espera una recuperación de 3.5%, tras estimar una caída de 1.5% para este año, en línea con las expectativas del mercado (3.2% y -1.5%), gracias a un alza equivalente de 3.5% en el consumo y de 14.4% en la inversión.

Inflación nacional: se respetan las Metas de Inflación del Banco Central, que se ubican en 17%-12% para fin de 2017. La banda superior se ubica levemente por debajo de las expectativas del mercado, que según la mediana se ubican en 19.8% para la inflación general. No obstante, la inflación promedio anual implícita en el PBI se ubica en 19.4%, por debajo de esa expectativa.

Tipo de cambio: se espera un valor promedio del dólar de 17.92 pesos, en línea con el mercado y nuestras previsiones (17.7), lo que implicaría una depreciación de 19.5% y una ligera depreciación real, dada la menor inflación esperada (17%). Hay una pequeña diferencia con nuestra previsión, que anticipa una ligera apreciación real, dada una inflación cercana al 22% a fin de año.  

Cuentas fiscales: se prevé un déficit primario de 4.2% del PBI, mayor al anticipado por el MECON a principios de año (3.3%), como resultado de un alza en la recaudación de 26.1%, superior al 21.3% del gasto primario. La diferencia proviene de la “reparación histórica” a los jubilados y de una reducción más moderada de los subsidios, siguiendo el reciente fallo de la Corte. Por su parte, la inversión pública -gastos de capital- ascendería a US$ 13 mil millones o 2.5% del PBI. Con todo, el gasto primario pasaría a representar 23.5% del PIB el próximo año, bajando 0.4 puntos respecto a 2016.

Financiamiento y deuda pública: no se prevé el uso de reservas para el pago de deuda, lo que marca una diferencia importante respecto a lo sucedido desde 2010. En cuanto a las Rentas de la Propiedad, conformado centralmente por las utilidades del BCRA y el FGS de ANSES, se espera que pasen de ARS 182 mil millones este año (ARS 160 mil millones exclusivamente entre utilidades y adelantos) a ARS 192 mil millones en 2017, lo que implicaría una caída cercana al 10% en términos reales. En términos del PBI, ascenderían a 1.5 puntos, frente a 2.0 en 2016 y 3.0 en 2015. 

En el juego de las expectativas, algo inesperado debe suceder

Las expectativas de inflación para el año próximo hoy se ubican por encima de la meta del Banco Central. Y si bien se descuenta que la inflación y la tasa de política continúen bajando en tándem durante los próximos meses, aún se espera una inflación mayor a la que desea la entidad. Para que esto cambie en los próximos meses y la inflación finalmente resulte inferior a lo deseado, debe suceder algo inesperado, que hoy no se está descontando plenamente.

¿Qué sorpresa puede haber de aquí en adelante?

1. Que la inflación baje más rápido que lo esperado -dado el sendero de tasas anticipado-. Este sería el mejor escenario para la actividad económica y el Banco Central, en tanto éste no debería endurecer su política (respecto a lo esperado). La mayor desinflación y el cumplimiento de la meta serían "gratis". Apenas un error de pronóstico más.  

2. Que el Banco Central sea más duro en su política de tasas que lo esperado. Hoy se espera una tasa de política de 25% en diciembre y de 20% a fin de 2017. Para forzar el cumplimiento de la meta, el Banco Central podría ser más duro que lo esperado, aunque esto podría ser costoso para la actividad económica y favorecer una mayor apreciación real.

3. Que los ajustes tarifarios sean menores a lo esperado. Hoy se espera una inflación general cercana a 20% a fin de 2017, por encima de la meta de 17% del Banco Central, y una inflación core cercana a 18% -excluye regulados-. Esta diferencia de 2.0 p.p. refleja que el mercado anticipa un ajuste de tarifas en servicios públicos cercano al 50% el año próximo. Un ajuste tarifario menor al esperado permitiría ubicar la inflación general más cerca de la core y de la meta del Banco Central.

4. Que los aumentos salariales sean menores a lo esperado -"acuerdo social" mediante-. Si bien no existe un relevamiento de expectativas, la meta del Banco Central es consistente con una suba salarial promedio de 21% el año próximo. No casualmente, es la pauta salarial que se incluiría en la Ley de Presupuesto 2017. Según Hacienda esa meta precisa de un "acuerdo social". Seguramente hoy se espera 20% de inflación en 2017 porque el aumento salarial esperado es mayor a ese 21%.

No debe porqué haber una sola sorpresa. Podría darse una combinación de pequeñas sorpresas que finalmente lleven a la inflación a ubicarse por debajo de la meta del 17%. Aunque también podría suceder lo contrario. Incluso hasta sorpresas desagradables que empujen la inflación el año próximo por encima de lo esperado, aunque es poco probable. El tiempo, y la política, lo dirán. 

El tobogán de la tasa es el trampolín a la reactivación

La semana pasada el gobierno emitió deuda en pesos a tasa fija al 22,75% a un plazo de 18 meses. El mensaje del mercado, que siempre se anticipa, es contundente. Para quién aún no lo percata, tan sólo en mayo pasado la tasa de Lebac de 35 días era de 38%. 

El deporte nos enseña que no todos los puntos valen lo mismo. Torcerle el brazo al rival en los momentos claves puede definir el resultado de un partido. Del mismo modo, la historia nos muestra que no todas las batallas son igualmente importantes. Algunas inclinan decisivamente la balanza y cambian el curso de la historia. El de la semana pasada ha sido un hito importante para el Gobierno y el Banco Central en su lucha contra la estanflación.

Ya sea porque los extranjeros apuestan a la tasa en pesos para ganarle a la devaluación nominal, porque los locales creen que la desinflación será más rápida que lo registrado en las últimas semanas o por la (improbable) participación de Anses y bancos públicos, la tasa de interés en pesos ha estado cayendo como un piano y sigue haciéndolo. No hay peor sordo que aquél que no quiere oír.

En los próximos meses los bancos deberían ser los encargados de propagar esta buena noticia. 

Una parte importante, prácticamente la mitad del fondeo de las entidades, son depósitos a la vista. La baja de tasas afecta la rentabilidad del sector a corto plazo, ya que mientras no ahorran costos por el lado de sus pasivos (los depósitos a la vista tienen un piso de tasa en cero), cuentan con menos ingresos por las inversiones en bonos que realizan de ahora en más. 

El desplome de la tasa en pesos en apenas pocos meses y la señal de que seguirá bajando ofrecen un incentivo a las entidades financieras para "fijar" sus ingresos volcándose a otorgar préstamos a tasa fija antes que sea demasiado tarde. Y si bien la demanda de crédito todavía se encuentra deprimida, se revertiría rápidamente en los próximos meses con la mejora del nivel de actividad. La mayor competencia bancaria que está queriendo promover el Banco Central también debería ayudar a que baje el costo del crédito bancario.

El abaratamiento y el repunte del crédito y la actividad económica están a la vuelta de la esquina. Siempre es mejor entenderlo más temprano que tarde.

Cómo transitar hacia la Ruta 17 sin sobresaltos

La inflación seguirá bajando en lo que resta del año, aunque mostrando volatilidad por los cambios tarifarios.

Por la retracción en la tarifa de gas que estableció el reciente fallo de la Corte, corresponderá una baja en el IPC-INDEC que cubre el AMBA de -0.7 p.p. en agosto y -1.0 p.p. en septiembre. No obstante, seguramente habrá nuevas subas hacia octubre y noviembre tras las audiencias que comenzarán en septiembre, si bien probablemente menores a las establecidas en abril, con lo cual cabe esperar una suba pero menor a 1.7 p.p. desde entonces.

En tanto estos efectos se han concentrado sobre el AMBA, donde las tarifas especialmente en distribución se encontraban relativamente más atrasadas que en el resto del país, la incidencia sobre el IPC Nacional que sigue el Banco Central quedará diluida a cerca de dos tercios del total en AMBA.

Más allá de esta volatilidad, la desinflación se viene observando en un amplio conjunto de ítems de la canasta. La notable excepción hasta ahora son los precios de los alimentos, que se resisten a ceder a la política monetaria contractiva. En el AMBA subieron 3.7% en mayo, 3.2% en junio y 2.7% en julio. Las cifras preliminares de agosto se ubican cerca de 2%.

El Banco Central ha sido exitoso en llevar la inflación a la zona de 2% mensual. Ahora el desafío es perforar el 1.5% y mantenerse sistemáticamente por debajo de esa cifra el año próximo, de modo de acercarse al techo del Programa Monetario del 17% anual, que es también la referencia de la Ley de Presupuesto.

¿Cuáles son las referencias del paisaje para orientarnos si vamos bien encaminados hacia la Ruta 17?. La primera referencia más cercana es la evolución de los alimentos. Si ceden en los próximos meses vamos por buen camino.

La segunda señal más adelante en el recorrido son las paritarias sindicales semestrales o anuales que se vayan negociando. Más allá de la desaceleración de la inflación, ¿se sentarán los gremios en la mesa de negociación pensando en la inflación futura o pidiendo la recomposición del salario real perdido este año? Es difícil pensar que no harán esto último. Cuánto más dura sea la discusión salarial, más nos estaremos desviando de la Ruta 17. La pauta salarial de 21% que se estaría incorporando al Presupuesto necesariamente requerirá de un acuerdo social amplio.

Por último, es importante no desviarse de la Ruta 17 tras haberla alcanzado. Para ello, las tarifas deberían subir lo suficiente como para no atrasarse en términos reales deteriorando la posición fiscal, aunque no tanto como para complicar el objetivo de inflación del 17%.

Alcanzar y transitar la Ruta 17 sin mayores sobresaltos es una tarea compleja pero posible.