Editorial: Aunque no las veamos, las Lebacs todavía están

El Banco Central completó la semana pasada la tercera etapa del programa de cancelación del stock de Lebacs anunciado a mediados de agosto. El objetivo de eliminar gradualmente un stock de 1 billón de pesos se está cumpliendo. Las tenencias de los bancos están migrando a Leliqs y lo invertido en Lebacs por parte de participantes no bancarios se fue a dólares, Lecaps o depósitos a plazo fijo y la tendencia continuará.

Nuestra evaluación es que la problemática de tener deuda de corto plazo y con tasas altas sigue tan presente como hasta ahora, aunque algo mitigada en algunos aspectos. Descompondremos los efectos en tres dimensiones: quiénes son los tenedores de los papeles, la dinámica del stock de deuda y la intermediación del sector financiero. Observamos una ligera mejora en cuanto a la participación de los inversores, no vemos grandes cambios en cuanto a la dinámica de mediano plazo y consideramos que ha empeorado significativamente el acceso al crédito para el sector privado.

·         Tenedores de las Letras: mejora marginal

El plan logra el cometido de segmentar a los inversores que hasta ahora estaban todos “mezclados” en el cajón de Lebacs. Los individuos dejan de tener acceso a instrumentos de regulación monetaria, que pasan a estar concentrados en bancos bajo supervisión directa del BCRA e impedidos por la regulación de dolarizar sus tenencias. 

Se recupera la intermediación bancaria y muchos inversores dejan de invertir de manera directa en Lebacs.  Vuelven los Plazos Fijos que los bancos terminan volcando en Leliqs.

En lo cambiario, si bien los bancos no pueden dolarizar y están regulados, detrás de las Leliqs están los Plazo Fijo del sector privado.  La inestabilidad cambiaria no está descartada de plano, sólo requiere de más plazo para desarrollarse.

·         Dinámica y sostenibilidad de los pasivos no remunerados del BCRA: sin cambios

El plazo promedio de los nuevos pasivos del BCRA  se ha reducido notoriamente a 7 días.  Como mitigante parcial, el plazo de los pesos que migraron a Lecaps se ha incrementado a una vida promedio de 5 meses.

En cuanto al costo cuasifiscal, en el corto plazo el costo de renovar el stock de pasivos remunerados ha crecido hasta el 72% anual y capitalizable cada 7 días. 

El peso a PBI del stock de pasivos del BCRA se ha visto reducido por el uso de reservas y por la migración a Lecaps, hecho que compensa los efectos de acortamiento de plazos e incremento de costo de renovación a mediano plazo.

·         Asistencia crediticia al sector privado: materialmente restringida

Desde la implementación del plan, los encajes subieron 16% (3% en efectivo y 13% en Leliqs), lo que redujo en AR$ 320 mil millones la capacidad prestable de los bancos.  Si bien los depósitos crecieron desde mediados de agosto unos AR$ 120 mil millones, el balance es muy restrictivo para el crédito al sector privado.

Un mundo con vulnerabilidad creciente

El FMI dio a conocer su World Economic Report en el que discuten las proyecciones de actividad económica a nivel mundial, como así también el Global Financial Stability Report que da cuenta de las tendencias en los mercados financieros.

La expansión económica que comenzó a mediados de 2016 se mantiene, aunque se espera que la performance sea menos balanceada entre países y regiones. El riesgo de una desaceleración global ha aumentado en los últimos 6 meses. Para 2018 y 2019 se espera un crecimiento del PBI global de 3.7% (un recorte de 0.2 puntos respecto de las proyecciones de abril). La Zona Euro, el Reino Unido, Argentina, Brasil, Irán y Turquía sufrieron las mayores disminuciones para 2019, mientras que Estados Unidos y China tuvieron recortes más bien marginales.

Los riesgos de un “downside” para la actividad económica global identificados por el FMI son:

·        Tensiones en el comercio internacional: la retórica proteccionista se ha transformado en acciones en los últimos meses con Estados Unidos imponiendo aranceles a USD 200,000 millones de importaciones de China y con represalias como respuesta. Las implicancias de un comercio internacional más “trabado” son más volatilidad financiera, menos inversión, menos producción y más inflación.

·         Condiciones financieras que pueden endurecerse más: políticas monetarias más agresivas en los países desarrollados pueden exponer las vulnerabilidades que el sistema viene acarreando a nivel global a lo largo de la última década. 

Poniendo el foco en el canal financiero, el FMI alerta sobre cuatro temas en especial:

·    El fortalecimiento del dólar y la suba de tasas en Estados Unidos están volviendo más caro y más escaso el acceso al crédito internacional de los países emergentes, especialmente a aquellos que precisan mayor financiación o que tienen fundamentos más débiles.

·     La deuda consolidada de gobiernos, empresas y familias ha crecido muy rápidamente desde la crisis de 2009 y pasó de representar 210% del PBI global en 2008 a 250% en 2017. 

·    Los países emergentes están dependiendo más de los mercados internacionales para su financiamiento y se encuentran expuestos al renovar sus deudas en moneda extranjera.

·   Los bancos tienen exposición a clientes con mayor endeudamiento, las valuaciones de activos están “tirantes” y los estándares crediticios se están relajando.

En suma, es prematuro quitarse el casco o aflojarse el cinturón. Siguen habiendo motivos para esperar turbulencias en los mercados globales en los meses por delante. 

Debuta el nuevo régimen monetario

Entraron en vigencia los cambios al esquema de política monetaria y cambiaria que se acordó con el FMI. Nuestra interpretación es que el nuevo régimen monetario es de control de agregados monetarios en un marco de casi libre flotación cambiaria. No obstante, tanto el Tesoro como el Banco Central podrán ofertar divisas. Paradójicamente, es el Tesoro el que tiene más libertad de acción en el mercado cambiario. El Banco Central solo podrá intervenir cuando el tipo de cambio se ubique por fuera de la banda cambiaria y ni siquiera estará obligado a hacerlo.

Si bien el ancla nominal formal del régimen es la base monetaria, creemos que a corto plazo  es un ancla débil para la economía argentina, donde el tipo de cambio todavía es la referencia nominal más importante para determinar precios y formar expectativas.

Por ello, nuestra opinión es que el éxito del plan a corto plazo depende de la estabilidad cambiaria. En particular, de que el tipo de cambio no supere la banda superior, actualmente de 44 pesos por dólar y de 48 pesos a fin de año. La tasa requerida para no expandir la base monetaria y estabilizar el mercado cambiario depende en buena medida de cómo se comporte la demanda de pesos de aquí en adelante. No solamente de billetes, sino también de pesos remunerados, y especialmente de plazos fijos, en tanto de aquí a fin de año aún resta desarmar AR$ 300 mil millones de Lebacs no bancarias.

Si vuelve la confianza y la demanda de pesos se recupera, el tipo de cambio flotará lejos de la banda superior y las tasas requeridas por el nuevo programa no serán tanto más altas. En tal caso, la contracción de los agregados monetarios y su impacto sobre la actividad económica será entonces mucho menor, que en un escenario donde tanto el Tesoro como el Banco Central son forzados a ofertar divisas en el mercado cambiario. En ese caso la base monetaria se contraería incluso en términos nominales.

Para promover la demanda de pesos el Banco Central está incentivando a los bancos a elevar la tasa de interés que pagan por sus depósitos, al permitirles integrar los encajes de “nuevos” plazos fijos con Leliqs por el total de la exigencia. Esto empujará a los bancos a pagar una mayor tasa pasiva, lo que se verá reflejado en la Badlar publicada. Si esto no es suficiente para estabilizar, el Tesoro se pondrá más activo vendiendo divisas a través del Banco Nación. Eventualmente, si el tipo de cambio supera la banda superior, las ventas del Central seguirán quitando pesos de circulación. Al ser más alto el tipo de cambio, la absorción de pesos es mucho mayor que antes. La contracción monetaria en ese escenario sería muy fuerte.

Si bien consideramos que hay buenas chances de que el programa tenga éxito en lograr la estabilidad cambiaria, todavía debemos enfrentar un período de test del mercado y es muy probable que por varias jornadas se observe mayor volatilidad tanto del tipo de cambio como de las tasas de interés. Si se consigue la estabilización, el costo en términos de nivel de actividad será importante, ya que estamos ante enfoques muy duros tanto en el plano fiscal como monetario.