Entraron en
vigencia los cambios al esquema de política monetaria y cambiaria que se acordó
con el FMI. Nuestra interpretación es
que el nuevo régimen monetario es de control de agregados monetarios en un marco
de casi libre flotación cambiaria. No obstante, tanto el Tesoro como el
Banco Central podrán ofertar divisas. Paradójicamente, es el Tesoro el que
tiene más libertad de acción en el mercado cambiario. El Banco Central solo
podrá intervenir cuando el tipo de cambio se ubique por fuera de la banda
cambiaria y ni siquiera estará obligado a hacerlo.
Si bien el ancla nominal formal del régimen es la base
monetaria, creemos que a corto plazo es un
ancla débil para la economía argentina, donde el tipo de cambio todavía es la
referencia nominal más importante para determinar precios y formar
expectativas.
Por ello, nuestra opinión es que el éxito del plan a
corto plazo depende de la estabilidad cambiaria. En particular, de que el tipo
de cambio no supere la banda superior, actualmente de 44 pesos por dólar y de
48 pesos a fin de año. La tasa requerida para no
expandir la base monetaria y estabilizar el mercado cambiario depende en buena
medida de cómo se comporte la demanda de pesos de aquí en adelante. No
solamente de billetes, sino también de pesos remunerados, y especialmente de
plazos fijos, en tanto de aquí a fin de año aún resta desarmar AR$ 300 mil
millones de Lebacs no bancarias.
Si vuelve la confianza y la demanda de pesos se
recupera, el tipo de cambio flotará lejos de la banda superior y las tasas
requeridas por el nuevo programa no serán tanto más altas. En tal caso, la contracción de los agregados monetarios y su impacto
sobre la actividad económica será entonces mucho menor, que en un escenario
donde tanto el Tesoro como el Banco Central son forzados a ofertar divisas en
el mercado cambiario. En ese caso la base monetaria se contraería incluso en
términos nominales.
Para promover la demanda de pesos el Banco Central
está incentivando a los bancos a elevar la tasa de interés que pagan por sus
depósitos, al permitirles integrar los encajes de “nuevos”
plazos fijos con Leliqs por el total de la exigencia. Esto empujará a los
bancos a pagar una mayor tasa pasiva, lo que se verá reflejado en la Badlar
publicada. Si esto no es suficiente para estabilizar, el Tesoro se pondrá más activo
vendiendo divisas a través del Banco Nación. Eventualmente, si el tipo de
cambio supera la banda superior, las ventas del Central seguirán quitando pesos
de circulación. Al ser más alto el tipo de cambio, la absorción de pesos es
mucho mayor que antes. La contracción monetaria en ese escenario sería muy
fuerte.
Si bien consideramos que hay buenas chances de que el
programa tenga éxito en lograr la estabilidad cambiaria, todavía debemos
enfrentar un período de test del mercado y es muy probable que por varias
jornadas se observe mayor volatilidad tanto del tipo de cambio como de las tasas
de interés. Si se consigue la estabilización, el
costo en términos de nivel de actividad será importante, ya que estamos ante
enfoques muy duros tanto en el plano fiscal como monetario.
No hay comentarios:
Publicar un comentario