El impuesto a los consumos en dólares con tarjeta

El proyecto de ley de emergencia económica que se enviará al Congreso hoy consideraría un gravamen del 30% sobre los consumos en dólares realizados a través de tarjetas. No sería una percepción con pago a cuenta de otros tributos, sino simplemente un nuevo impuesto sobre consumos de turismo, pero también sobre servicios contratados con plataformas globales que se paguen con tarjeta. La motivación de la medida es doble, por un lado ahorrar divisas, por el otro lado, mejorar la recaudación.

El efecto sobre la recaudación y el ahorro de divisas dependerá crucialmente de la elasticidad del consumo registrado. Sin caída del consumo, la recaudación podría aumentar unos US$ 3,000 millones por año, equivalente a 0.7% del PBI. No obstante, creemos que el consumo registrado caerá en forma significativa, de modo que el efecto final sobre la recaudación sería bastante menor, de unos US$ 1,200 millones anuales, equivalente a 0.3% del PBI.

Veamos los puntos del análisis:

ü  Magnitudes involucradas: la balanza cambiara del MULC arrojó durante 2019 un consumo de turismo y tarjetas en el exterior que promedió US$ 650 millones mensuales, que serían unos US$ 8,000 millones anuales (antes del efecto del impuesto). A título ilustrativo, el comparable en 2017 antes de la crisis cambiaria fueron US$ 12,600 millones anuales.

ü  Algunos ítems de consumo no pueden concretarse si no es con tarjeta, como lo es la emisión de pasajes. Para los demás ítems, consideramos que hay una alta elasticidad ya que el efectivo es un sustituto válido. Siempre que la brecha con el dólar oficial lo justifique, habrá consumidores que eludirán el impuesto comprando dólar blue. Nuestra estimación es que la base imponible efectiva del impuesto será del 50% de la base teórica, es decir, que alcanzará unos US$ 4,000 millones por año.

ü  Bajo el supuesto de elasticidad que mencionamos, el efecto en recaudación sería de US$ 1,200 millones, un 0.3% del PBI, que surgen de la base imponible de US$ 4,000 millones y de una alícuota de impuesto de 30%.

ü  La otra cara de la pérdida de recaudación por sustitución de esos consumos es el ahorro de divisas que logra el Banco Central. Bajo dichos supuestos, la medida disuade demanda de divisas por unos US$ 4,000 millones anuales, que probablemente sean incorporados a las reservas internacionales cuando la emisión de base monetaria por señoreaje genere los pesos para comprar ese exceso de dólares en el MULC.

Como ocurre siempre en Argentina, la urgencia fiscal lleva a la introducción de impuestos que se conciben como temporarios y excepcionales, pero que luego se perpetúan. La suba de impuestos no nos sorprende porque está en línea con el mensaje que viene dando el nuevo gobierno. Hay que tener en cuenta que además del efecto en recaudación y en reservas que ya mencionamos, el impuesto funciona como un arancel a la importación y que hay algunos sectores “protegidos” como lo es el turismo local, que se verán beneficiados y que muy probablemente incrementen su rentabilidad. Entre los sectores por ahora perjudicados, aparecen algunos exportadores, como el sector del software, y otros sectores que pagan abonos al exterior. También, que la medida tendrá un impacto inmediato en el dólar blue ya que los consumos que pueden realizarse con efectivo serán una fuente de demanda de dólares en ese segmento.

Qué esperar del gabinete

Alberto Fernández cumplió con su promesa y dio a conocer el viernes pasado a las primeras líneas que lo acompañarán en el comienzo de su gestión. Falta mucho por develarse aún, pero a modo preliminar puede concluirse que los puestos clave en el Banco Central (Miguel Angel Pesce), Cancillería (Felipe Solá) y Hacienda (Martin Guzmán) tienen más impronta de Alberto que de Cristina y eso trajo algo de alivio al mercado. 

A la espera de más definiciones, la más inminente es la de las segundas líneas, que no es un tema menor. Si los designados a las espaldas de Pesce, Guzmán y Solá no funcionan como marcadores centrales respondiendo a otros sectores de la coalición, se confirmará la autonomía de Alberto en estos puntos neurálgicos y eso será nuevamente leído como una buena noticia. Además, si se anunciaran funcionarios experimentados en las segundas líneas (especialmente en Hacienda), se agregaría mucho valor a la administración de la crisis, especialmente cuando el tiempo es tan escaso como ocurre hoy en día. Tampoco se dieron a conocer aún los directores de otros organismos importantes, como la CNV y el Banco Nación, entre otros.

Luego de anunciado el gabinete completo, la lista de temas por aclarar durante el verano continúa:  

ü  La construcción de un programa fiscal con disciplina de mediano plazo que lleve a un superávit, pero que no ahogue y permita la reactivación de la economía es la columna vertebral de cualquier propuesta a acreedores.  Esto requiere aprobación del Congreso, así que es difícil tener algo concreto antes de fin de año.

ü  El avance en el diseño de un nuevo programa con el FMI, es sin dudas para nosotros otro foco de atención, ya que el FMI es el acreedor principal y privilegiado, y su palabra como experto en temas fiscales es fundamental para el resto de los acreedores.

ü  Las negociaciones por la deuda, en momentos en que Argentina enfrenta una situación crítica en términos de reservas internacionales y restricción de crédito. Priorizar el pago de la deuda con ley extranjera o simplemente interrumpir los pagos de toda la deuda son alternativas, pero no todas tienen el mismo grado de disrupción.

ü  El nuevo marco para la política monetaria, que ya se percibe como menos restrictiva y muy probablemente se acomode a lo fiscal, que nuevamente dominará el escenario.

Como puede observarse, todavía son más los interrogantes que las respuestas. Sin embargo, la salida de la crisis será paso a paso, y la conformación del gabinete de Alberto Fernández (al menos en lo que a economía y finanzas concierne) ha resultado en línea con las expectativas, si es que no las ha superado levemente. 

Los escalones de la inflación

La inflación en Argentina es endémica. Desde hace ya más de 15 años que lidiamos con una inflación que sube en “escalones”, pasando de un escalón que promedió el 10% en 2003-06, al 20% en 2007-13, al 30% en 2014-17 y ahora al 50% en la ventana 2018-20. Las últimas proyecciones para noviembre apuntan a un nuevo repique hacia la zona del 4% al 5% mensual, lo que trae nuevamente el problema de cómo anticipar esta variable que parece indomable y condiciona tanto el clima de negocios.

Nuestra opinión es que la inflación depende fundamentalmente de factores macroeconómicos, aunque a veces los factores microeconómicos pueden tener un rol destacable. El escenario más probable el año próximo es que la inflación se mantenga en torno al 50% anual, si el gobierno opta por preservar ciertos fundamentos macroeconómicos. Si esto no sucede, en algún momento la inflación podrá saltar otro escalón y apuntar hacia al 90% anual, aún si se priorizan mecanismos microeconómicos de contención de precios, que si bien transitoriamente a corto plazo podrían tener cierta efectividad, históricamente siempre han fracasado.

Factores macroeconómicos que apuntan a una inflación acelerando:

ü  Emisión monetaria: el gobierno necesita en diciembre unos AR$ 270 mil millones para cubrir el déficit primario -alto por aguinaldos y otros gastos- y los pagos de las letras en pesos. Dado que no hay caja ni crédito, habrá que emitir pesos. Pero hay otros factores, como la compra de reservas, que juntos harán crecer la base monetaria más de 30% en pocos meses. Si bien la demanda de dinero crece a fin de año, luego cae y si para entonces no se reabsorben los pesos, podría haber un rebrote inflacionario.

ü  Tarifas, subsidios y déficit: la depreciación del peso llevó al gobierno de Macri a atrasar tarifas en los últimos meses. El próximo gobierno deberá decidir si retoma los ajustes tarifarios (malo para la inflación a corto plazo) o si regresan los subsidios (malo para el resultado fiscal). La frazada es corta y el factor tarifas va a tener un impacto inflacionario (resta saber por cuánto) al inicio del próximo gobierno.

ü  Anclaje nominal del tipo de cambio oficial: la estabilización del mercado cambiario en la transición está basada en un cepo muy duro. El tipo de cambio real actual es competitivo para el comercio, pero creemos no hay demasiado espacio para atrasarlo y usarlo ancla antiinflacionaria como en otros tiempos, en parte porque justamente se parte de niveles de inflación en el rango del 4% al 5% mensual.

Factores microeconómicos que el próximo gobierno utilizaría para contener inflación:

ü  Suba de retenciones a las exportaciones de alimentos: especialmente a productos de la canasta alimentaria, como carnes y harinas. Además del efecto recaudatorio, las retenciones bajan el precio doméstico de los alimentos, lo que inicialmente contribuye a mitigar la inflación.

ü  Acuerdo de precios y salarios: una promesa de campaña fue un aumento de salarios y jubilaciones, seguido de un acuerdo de precios. La intervención del Estado coordinando precios puede tener efectos transitorios y ayudar a moderar expectativas, pero si no es acompañada de prudencia en el plano macro está condenada a fracasar, porque los incentivos a salir del acuerdo serán muy fuertes.

Las decisiones del próximo gobierno van a condicionar el nivel de inflación de los próximos años. Para continuar en el escalón del 50% anual es necesario que los fundamentos macroeconómicos acompañen a las medidas microeconómicas. Un crecimiento ordenado de la base monetaria y una administración cuidadosa de la tensión entre subsidios y tarifas son clave. Si el gobierno opta por luchar contra la inflación exclusivamente con herramientas microeconómicas es muy probable que la inflación salte a un escalón más alto.

Condiciones internacionales menos favorables para el crecimiento

El próximo gobierno enfrentará condiciones internacionales que muy difícilmente resulten en un impulso destacable al crecimiento en los próximos años. A diferencia de otras presidencias, que durante su gestión se vieron favorecidas por un aumento de los precios internacionales de las exportaciones y una aceleración del crecimiento regional y del comercio mundial, lo que hoy parece más probable es que la presidencia de Alberto Fernández deba convivir con condiciones internacionales incluso hasta algo menos favorables al crecimiento que las vigentes durante los últimos cuatro años.

Difícilmente los precios de las exportaciones exhiban una suba destacable, en tanto el comercio mundial presenta riesgos de una mayor desaceleración por las tensiones comerciales y a nivel regional las perspectivas no son buenas, tanto en lo referido al crecimiento como a los flujos de IED a la región. Tal vez, el único factor que pueda ser algo más favorable sean las tasas de interés internacionales, que potencialmente podrían ser algo menores a los últimos años, aunque no parece que esto pueda hacer alguna diferencia. 

Hay que decir que esto mismo le sucedió a Mauricio Macri. Las condiciones internacionales del período 2016-19 fueron bastante menos favorables al crecimiento que las vigentes durante las dos presidencias anteriores de Cristina Kirchner (CFK1 y CFK2). Tal vez lo más notable fue la fuerte recesión de Brasil durante 2015-16 y su bajísimo crecimiento posterior, que se extiende hasta la actualidad, lo que explica la clara desaceleración del crecimiento regional respecto a los períodos anteriores. También se destaca la caída en el precio de la soja, de los términos del intercambio (relativamente menor) y de los flujos de IED a la región relativas a las vigentes durante los períodos CFK1 y CFK2.

Considerando las últimas décadas, la mejora más destacable en las condiciones internacionales fue la del período CFK1 respecto a NK, en tanto para el período CFK2 también mejoraron respecto a CFK1, aunque en forma mucho más atenuada.

Ante una nueva dinámica cambiaria

El Banco Central volvió a comprar reservas tras el endurecimiento de los controles cambiarios. En lo que va de noviembre, el Banco Central lleva comprados unos US$ 1,500 millones. Esto sin dudas trajo alivio y marcó un quiebre respecto a la preocupante dinámica previa, por supuesto, al costo de endurecer los controles. Incluso, ha contribuido a estabilizar los depósitos privados en dólares, que han dejado de caer. Como positivo se puede sumar también la caída de la brecha cambiaria, ubicada en niveles sorprendentemente bajos. Buenas noticias que traen alivio en medio de una transición de gobierno.

Esta nueva dinámica cambiaria se ve favorecida por cierto adelanto de las liquidaciones agrícolas, ante la perspectiva de una probable suba de retenciones, luego del 10 de diciembre. El superávit comercial actual, que hacia adelante apunta a la zona de los USD 20 mil millones anuales, es un ancla inmediata para el dólar oficial.

No obstante, la estabilidad cambiaria no está asegurada. En el horizonte aparecen distintos focos de riesgo -algunos tal vez más urgentes que otros- que si no se atienden a tiempo podrían desencadenar un nuevo salto cambiario del dólar oficial el año próximo.

Un primer riesgo es enamorarse el statu quo. El tipo de cambio en 60 pesos por dólar no tiene mucha vida útil con la inflación actual. Si bien cabe esperar que el dólar oficial sea utilizado como ancla antiinflacionaria el año próximo, es importante generar los mecanismos para que se vaya deslizando en el tiempo. La posibilidad de aflojar los controles para que las empresas puedan girar dividendos es una buena señal en ese sentido, que trascendió en los últimos días. 

Un segundo riesgo es un aumento persistente de la brecha cambiaria. Esto podría comenzar a principios del año próximo, si el Banco Central no esteriliza todos los pesos que dejará la emisión monetaria de fin de año (unos AR$ 300 mil millones), y/o si no hay una resolución favorable con la deuda pública. Una brecha cambiaria persistentemente más alta que la actual genera un mercado cambiario disfuncional, donde todos desean acceder para importar y esquivar para exportar. Eso con el tiempo termina desencadenando un salto devaluatorio, del estilo de principios de 2014.

Evitar un nuevo salto cambiario es muy importante por varias razones. Se sabe que siempre son muy costosos, en tanto paralizan la actividad económica y la inversión. Pero además, generan una aceleración inflacionaria, que en las condiciones actuales podría llevarla a un nuevo escalón más alto, bien por encima del 50% anual, lo que generaría una nueva ronda de aumento de la pobreza y deterioro de los indicadores sociales. No hay que subestimar el riesgo de entrar en un ciclo de saltos devaluatorios, seguidos de aceleraciones inflacionarias y nuevos saltos devaluatorios.

Se busca un nuevo instrumento para esterilizar pesos

El Gobierno Nacional necesita de aquí a fin de año unos AR$ 330 mil millones de pesos para cubrir el déficit primario -que en diciembre es estacionalmente alto por el pago de aguinaldos y otros gastos- y los pagos de intereses y capital de las letras en pesos que fueran reperfiladas a fines de agosto y que vencen en lo que resta del año. 

Ante este panorama y sin acceso a fuentes de financiamiento ni a recursos en pesos por semejante monto, a fines de octubre se conoció un decreto del ejecutivo que habilita al Banco Central a efectuarle adelantos transitorios al Tesoro por hasta AR$ 400,000 millones. Este decreto rompió con un principio instalado en los últimos años y reforzado en el ya abandonado programa con el FMI: no financiar al Tesoro mediante emisión monetaria. La necesidad tiene cara de hereje. 

Pero en el horizonte aparecen otras fuentes de emisión de pesos más allá de las necesarias para pagar el déficit y cancelar las letras reperfiladas. La más reciente, es la emisión de pesos para la compra de reservas. Desde el reforzamiento de los controles cambiarios, el Banco Central ya compró unos USD 1,000 millones, lo que representa una emisión de AR$ 60,000 millones. Esto es muy diferente a lo que venía sucediendo. Hasta el control de cambios, la venta de reservas fue el factor de contracción de pesos más importante en el año, incluso más que las Leliqs y los Pases juntos. Pero esta fuente de absorción de pesos no estará más disponible en el futuro inmediato.

El promovido desarme del stock de Leliqs es otra reciente fuente de emisión de pesos que debe ser considerada hacia adelante, sobre todo en tanto sigan bajando las tasas de interés y el próximo Gobierno siga decidido en eliminarlas. Se puede especular también que algunas provincias más adelante puedan llegar a demandarle asistencia financiera en pesos a la Nación para enfrentar sus compromisos, sobre todo las más complicadas en el plano fiscal. La provincia de Buenos Aires aparece por su peso en esa lista.

Ante semejante potencial aumento de la emisión de pesos, la prioridad debe ser entonces recrear la confianza para contar con un instrumento en pesos que permita regular la oferta monetaria. Pagar las letras reperfiladas tal vez sea el primer paso necesario para ir recreando la confianza en el mercado de pesos y poder contar con un instrumento que permita absorber pesos.

Muerta la Leliq, no se acaba la rabia

Los argentinos tenemos una fijación con atacar los síntomas en lugar de solucionar las causas de los problemas. El debate sobre qué hacer con los títulos emitidos por el Banco Central es otro gran ejemplo de una larga saga.

En agosto de 2018 se decidió desarmar la llamada “bomba” de Lebacs. Con el paso del tiempo, el aparente éxito del desarme quedó desdibujado, y se comenzó a demonizar a sus herederas: las Leliqs y las Lecaps. Las Lecaps fueron recientemente reperfiladas y ahora parece que se avanzará en desactivar las Leliqs. Sólo conseguiremos cambiarlas por otro título del Banco Central. Resta saber cómo serán rebautizadas.

Así, se siguen atacando los síntomas, pero no las causas. Lo que hay detrás de esta saga no es otra cosa que la inestabilidad de la demanda de activos en pesos, que obedece a problemas que la economía argentina arrastra de larga data y que no pretendemos abordar aquí.

Todos los Bancos Centrales necesitan hacer operaciones de mercado abierto para regular la cantidad de dinero. Algunos compran o venden bonos de las Tesorerías Nacionales en el mercado secundario y otros emiten directamente títulos propios del Banco Central. De hecho, las clásicas Lebacs siempre fueron consideradas instrumentos de regulación monetaria. 

A continuación un repaso de esta larga saga:

A mediados de agosto de 2018 el Banco Central publicó su plan de cancelación gradual de stock de Lebacs, que había llegado a un nivel de AR$ 1.0 billón. El plan se basó en ofrecer un monto menor a los vencimientos y en limitar la suscripción de participantes no bancarios.
Así, se apuntó a segmentar a los inversores que hasta ese momento estaban todos “mezclados” en el cajón de Lebacs. Los individuos dejaron de tener acceso a instrumentos de regulación monetaria, que de esta manera pasaron a estar concentrados en bancos bajo supervisión directa del BCRA e impedidos por la regulación de dolarizar sus tenencias. 
Se intentaba recuperar la intermediación bancaria: muchos inversores se vieron forzados a dejar de invertir de manera directa en Lebacs y comenzaron a invertir en depósitos a Plazo Fijo o Lecaps (que más tarde fueron perjudicados por el reperfilamiento).
Hacia fines de 2018 ya no había stock de Lebacs, pero el plazo promedio de los pasivos del BCRA se había reducido fuertemente a 7 días (las Lebacs se emitían a un plazo mínimo de 35 días) y el costo cuasi-fiscal se había incrementado materialmente (las tasas de Leliqs alcanzaban 60% para entonces). A esa fecha, las Leliqs sumaban AR$ 722 mil millones.
En agosto de este año y previo a las PASO, el stock de Leliqs tocó un máximo de AR$ 1.3 billón. Con la introducción de los controles cambiarios en septiembre, perdió sentido mantener tasas de interés muy positivas en términos reales, ya que el objetivo primordial era combatir la dolarización de carteras ante la incertidumbre política. El recorte de tasas de política monetaria desde entonces viene arrastrando hacia a la baja las tasas pasivas, lo que trajo salida de depósitos y reducción del stock de Leliqs.
Adicionalmente, desde el 1 de noviembre los bancos no podrán integrar los requisitos de liquidez de cuentas a la vista con Leliqs, lo que quitará demanda a este instrumento por aproximadamente AR$ 150 mil millones. Es probable que para fin de año el stock de Leliqs sea muy menor al actual, pues esperamos más recortes de tasas y cambios regulatorios donde los bancos enfrentarán modificaciones en la estructura de encajes.

Mirando hacia el futuro, siempre será necesario que el Banco Central pueda afectar la cantidad de dinero, ya sea ante una caída estacional de la demanda de pesos (como ocurre estacionalmente a principios de año) o cuando hay un ocasional exceso de oferta de dólares en el mercado cambiario (en algún momento del año próximo deberían estabilizarse las expectativas y las variables macro).

No importa qué nombre demos a esos títulos, siempre para el Banco Central será necesario absorber o inyectar pesos, y la contrapartida de esos movimientos serán títulos propios, o en su defecto del Tesoro. Lo importante es que el plazo y la tasa de esos instrumentos sean acordes y consistentes con el resto del esquema de política económica y que los shocks negativos sobre la confianza sean cada vez menos frecuentes o intensos.

Las elecciones generales de ayer confirmaron lo que se sospechaba desde las PASO: las probabilidades de que el oficialismo diera vuelta la elección eran muy bajas, y el escenario más probable era el de una victoria de la oposición en primera vuelta. El escrutinio provisorio está dando 48% de votos para la fórmula Fernández-Fernández, frente a 40% de la boleta oficial de Juntos por el Cambio. 

Se hace necesario esperar la definición de Fernández de cómo conformará el gabinete, para así poder leer con más claridad cómo será la política económica a partir del 10 de diciembre. No obstante, es probable que aún no haya definiciones en temas económicos en tanto no se hayan alcanzado todavía los consensos necesarios dentro de la coalición ganadora el día de ayer.

En cualquier caso, hay algunas conclusiones preliminares que pueden extraerse de los resultados de ayer y que listamos a continuación.

 Fue una buena elección del oficialismo dadas las circunstancias, reduciendo a la mitad la diferencia de 16 puntos porcentuales que se había anotado el Peronismo en las PASO.  Eso es positivo a largo plazo porque da estabilidad institucional al sistema, con una oposición fortalecida y unificada. No se dejaron firmados “cheques en blanco” al próximo Ejecutivo.

El oficialismo logró victorias en distritos clave como Ciudad de Buenos Aires, Córdoba, Santa Fe, San Luis, Mendoza y Entre Ríos. Eso permite conformar un contrapeso en el Congreso, especialmente en la cámara de diputados, donde la alianza Juntos por el Cambio tendrá 120 escaños sobre los 129 necesarios para tener quórum propio. En cambio, en el Senado el peronismo va a contar en la práctica con mayoría automática ya que se alzó con 3 senadores y suma 37 sobre un total de 72. Más allá de la necesidad de negociar y consensuar leyes en la cámara baja, esta composición del Congreso permite descartar de plano una "mayoría automática" y una potencial reforma de la Constitución.

El verdadero ganador dentro de la coalición peronista es Axel Kicillof, que se convirtió en la llave del triunfo. De los 8 puntos de diferencia que obtuvo Fernández a nivel nacional, 6 puntos provienen de la provincia de Buenos Aires. Dado que Alberto Fernández no es el padrino político de Kicillof, esto inclina la balanza de poder dentro de la coalición en favor de CFK y le resta autonomía a Alberto.

En el día de hoy hubo una reunión entre Macri y Fernández con el objetivo de asegurar una transición lo más ordenada posible. La pelota está del lado del presidente electo, y se espera que en las próximas horas haga pública una lista de colaboradores para empezar a involucrarse en los temas más importantes de la gestión de gobierno. Del lado del oficialismo, las personas de contacto para la transición serán los gobernadores.

Todos los ojos están puestos en las definiciones de Alberto relativas a sus referentes económicos en el Ministerio de Economía, el Banco Central y el Ministerio de Producción.  Hasta tanto eso no ocurra, el nivel de volatilidad e incertidumbre serán muy altos, lo que va a repercutir en la brecha cambiaria, y el precio de bonos y acciones.

Mientras tanto, para mitigar la caída de reservas en un contexto de alta incertidumbre política y sin anclas nominales, el Banco Central se vio obligado a endurecer los controles cambiarios de atesoramiento para individuos. Se decidió no avanzar hacia un desdoblamiento formal del mercado cambiario, seguramente a la espera de la opinión del futuro equipo económico.

En nuestra opinión, no hay tiempo que perder. Mauricio Macri ya se puso a disposición y Alberto Fernández debería acelerar las definiciones para concretar una transición lo más rápida y ordenada posible. Sin embargo, para que eso ocurra la interna dentro del interbloque peronista debería resolverse. Lamentablemente creemos que todavía se deben estar cociendo habas y por ese motivo es que la ansiedad de todos se pondrá a prueba en unas semanas de alta incertidumbre. 

El próximo gobierno enfrenta decisiones difíciles en tarifas, subsidios e inflación

Tras las PASO, el gobierno decidió frenar los ajustes tarifarios previstos para el resto del año y congelar el precio de las naftas y del resto de los combustibles por 90 días. Estas medidas se tomaron para atenuar en el corto plazo la aceleración inflacionaria derivada de la devaluación del 30% que siguió al resultado electoral. Sin este congelamiento, la inflación actual sería aún mayor.

No obstante, la magnitud del rezago tarifario que se irá acumulando hasta fin de año ante la suba del dólar y los precios locales representa un desafío para todo el esquema de política económica del próximo gobierno, en tanto plantea dilemas en materia inflacionaria, fiscal y productiva.

En órdenes de magnitud, el rezago tarifario acumulado estos meses equivaldría a un punto anual del PBI y desandaría la mitad del ahorro fiscal anual de dos puntos generado a partir de los aumentos tarifarios dados entre 2016 y 2018, que permitieron bajar los subsidios fiscales desde 4 puntos del PBI en 2015 a 2 puntos en 2018 (incluyendo gas, electricidad y transporte).

La política energética del próximo gobierno es un gran interrogante, pero plantea dilemas a todo el esquema de política económica. Si el año próximo las tarifas suben en línea con la inflación, lo que a priori luce políticamente desafiante ante la delicada situación económica y social actual, los subsidios fiscales entonces deberían crecer alrededor de un punto del PBI para compensar a productores y generadores del retraso tarifario post PASO (lo que llevaría los subsidios a 3 puntos del PBI en 2020). Aunque por supuesto está la posibilidad de que el gobierno decida no compensarlos o hacerlo apenas parcialmente, a riesgo de desalentar el suministro y las inversiones.

En este punto es donde se destaca Vaca Muerta, sector estratégico que requiere reglas estables y claras para desarrollarse y generar las divisas que la economía precisa para importar y poder expandirse en los próximos años. En el caso del shale oil, el potencial exportador en los próximos cinco años es de unos USD 20 mil millones anuales, pero esto requiere que las actuales inversiones no se detengan. El reciente congelamiento decretado generó una brecha de 30% entre el precio del barril local y el internacional. Bajo estas condiciones, el desarrollo de Vaca Muerta es inviable.

Es muy probable que esta situación cambie el año próximo y el sector petrolero vuelva a operar en un entorno más favorable para las inversiones y la exportación, en tanto su desarrollo es estratégico. Sin una compensación fiscal mediante -que haría crecer el peso de los subsidios-, esta corrección tendría un impacto inflacionario durante la primera mitad del año, en tanto implicaría un aumento real en el precio de la nafta, que hasta ahora también acumula un atraso del 30%.

Distinta sería la situación para el gas y las generadoras eléctricas, en tanto actualmente hay un exceso de oferta en ambos sectores, que ante la falta de infraestructura no puede canalizarse a la exportación. En este marco, no es descabellado que el año próximo el congelamiento tarifario se prolongue -al menos parcialmente- en el caso del gas, electricidad y transporte público. Esto ayudaría a seguir atenuando la inflación aunque le sumaría aún más presión a los subsidios y las cuentas fiscales, si bien el gobierno podría optar que los productores tomen parte de las pérdidas a riesgo de afectar el suministro y las inversiones. Dilemas que le aguardan al próximo gobierno.   

Hasta ahora, el impacto fiscal del congelamiento es acotado en la caja, ya que el gobierno está compensando poco y nada a los productores. En el caso del petróleo, y a cambio de desistir la vía judicial, el gobierno ofreció casi AR$ 2 mil millones por mes -para compensar a las petroleras y en menor medida a las provincias por la menor recaudación-, que a los precios actuales (USD 59 Brent vs USD 46 barril local) compensa apenas el 20% del atraso generado.

En síntesis, el congelamiento tarifario trae alivio a corto plazo, aunque a mediano plazo le pone presión a la inflación y las cuentas fiscales. Es muy probable que el año próximo los subsidios a PBI vuelvan a crecer y que los ajustes tarifarios que finalmente se realicen le aporten a la inflación un componente que hasta ahora ha estado ausente desde el congelamiento. Si a esto se le suma la posibilidad de volver a emitir dinero y cobrar el señoreaje, se hace cuesta arriba pensar que la inflación el año próximo pueda bajar.

Tres desafíos para los primeros 100 días de gobierno

El gobierno que asuma el próximo 10 de diciembre enfrentará un exigente cronograma de vencimientos de deuda en sus primeros 100 días de gestión, pero además deberá financiar el déficit primario de diciembre, que es estacionalmente elevado.

Aun utilizando de aquí a fin de año todos los dólares que corresponden al "fortalecimiento de reservas", un primer desafío será cerrar el programa financiero de este año. Si bien hasta fin de año los dólares alcanzan, el Tesoro tiene un faltante de pesos que ante la falta de fuentes de financiamiento voluntarias no va a poder cubrirse ni siquiera vendiendo esos dólares remanentes. Por ello, es muy probable que el Tesoro recurra en diciembre al financiamiento en pesos del Banco Central para saldar parte del gasto primario del último mes del año, presumiblemente mediante una ampliación de adelantos transitorios.

Si bien el saldo en pesos a financiar dependerá del déficit primario final y de la decisión del próximo gobierno de cuánta deuda flotante acumular o cancelar a fin de año, entre pagos de deuda y déficit primario al Tesoro le harán falta pesos por unos AR$ 300 mil millones en las últimas semanas del año, lo que equivale a 1.5% del PBI o al 20% de la base monetaria. Una parte de esa expansión podría ser esterilizada por el Banco Central, de modo de terminar generando un aumento en la oferta monetaria que por un tiempo no sea preocupante, considerando que la demanda de dinero a fin de año suele aumentar cerca de 10% por factores estacionales, si bien luego baja en los primeros meses del año. Un segundo desafío será entonces absorber o convivir con los pesos resultantes de dicha emisión, a riesgo de ampliar la brecha cambiaria e impulsar la inflación.

Un tercer desafío será afrontar los actuales vencimientos de los primeros tres meses del 2020. Los vencimientos en pesos y en dólares de capital con acreedores privados suman unos USD 1,700 millones de intereses y unos USD 2,200 millones de capital en los primeros tres meses del año. Pero eso no incluye a las letras reperfiladas, que agregarían unos USD 5,500 millones más, de las cuales unos USD 3,000 millones corresponden a Letes en dólares. A esto, habría que sumarle unos USD 1,200 millones más de vencimientos con multilaterales. Con todo, en los primeros tres meses los vencimientos suman unos USD 10,600 millones, de los cuales USD 5,250 millones son en pesos y USD 5,350 millones en moneda extranjera.

En este marco, es claro que la prioridad del próximo gobierno debería ser lograr un rápido acuerdo con los acreedores y con el FMI que permita descomprimir las necesidades de financiamiento de los próximos años, ante la falta de acceso al financiamiento voluntario. Si la operación tiene éxito y el gobierno logra comprometerse en los próximos años a un esfuerzo fiscal que ponga las cuentas fiscales y la deuda pública en un sendero que se perciba como sostenible, al cabo de algunos años el crédito voluntario podría retornar bajo tales condiciones. Aunque todo esto hoy parece un ejercicio casi de ciencia ficción. 

El regreso del señoreaje, un viejo conocido

El señoreaje es la fuente de financiamiento del sector público derivada de su capacidad de emitir moneda. En cierta forma, vuelve a estar en el centro de la escena, ante el cierre de los mercados para colocar deuda y la tentación de utilizarlo para cubrir el déficit fiscal y evitar el costo político de un mayor ajuste fiscal. Si bien el señoreaje, es decir, el financiamiento por emisión monetaria podría crecer el año próximo, el Gobierno que asuma en diciembre deberá ser muy cuidadoso. En las actuales condiciones, abusar de esta fuente de financiamiento podría acelerar la inflación peligrosamente.

Es que las circunstancias sencillamente han cambiado. Durante 2007-15, la base monetaria creció al 25% anual en promedio, al igual que la inflación anual. En tanto la base monetaria durante ese período se ubicó en torno al 10% del PBI, el financiamiento por emisión en promedio rondó el 2.5% del PBI por año. Pero actualmente la base monetaria se ha reducido a casi la mitad, tras la corrida cambiaria que comenzó el año pasado, la aceleración inflacionaria y el objetivo de cero crecimiento para la base monetaria este año, y la inflación se ha duplicado al 50% anual. Este año el financiamiento por emisión será cercano a cero si finalmente el Central cumple con su objetivo, ya que no habrá emisión prácticamente.

La gran pregunta es qué pasará el año próximo. Seguramente el 2020 marcará el regreso de este viejo conocido, aunque será bajo condiciones más delicadas. Si el Banco Central vuelve a emitir dinero al 25% anual digamos, como durante 2007-15, el financiamiento por emisión equivaldría solamente a la mitad de aquellos años, es decir, se ubicaría en torno al 1.25% del PBI, asumiendo que la inflación no se dispara. Sería más que este año, pero la mitad que aquellos años en relación al PBI, en tanto la base monetaria se redujo a la mitad. Esto establece un límite muy concreto a la capacidad para financiarse mediante la emisión de dinero. Pero además, habrá que ver qué pasa finalmente con la demanda de pesos del sector privado, en tanto existe el riesgo muy concreto de que esos pesos terminen acelerando la inflación y/o elevando la brecha cambiaria.

No obstante, en las actuales circunstancias creemos que es probable que el financiamiento por emisión monetaria se adelante para fines de este año, ante la necesidad de pagar vencimientos de letras en pesos y cubrir el déficit fiscal que es estacionalmente alto en diciembre. En este sentido, la emisión podría utilizarse como mecanismo de financiamiento transitorio y acotado, hasta que se restablezcan fuentes de financiamiento alternativas, como el mercado de pesos de corto plazo.   

La llave para un canje exitoso es un mayor ajuste fiscal

La semana pasada Alberto Fernández declaró su intención de ofrecer un canje a la "uruguaya". Tras esta declaración, los bonos en dólares reaccionaron positivamente con subas de hasta 5%. En 2003 el país vecino realizó un canje voluntario que tuvo una adhesión muy amplia del 98%. Los nuevos bonos ofrecidos en el canje mantuvieron el valor nominal original, aunque trajeron un alivio al extender los vencimientos 5 años y disminuir los cupones de interés.

Una primera pregunta es si Argentina requiere una quita nominal en el valor de sus bonos. La deuda con bonistas privados hoy representa cerca del 30% del PBI o dos años de exportaciones. No tiene nada que ver con el 90% del PBI o más de 4 años de exportaciones que representaba a fines de 2004 antes del canje de deuda de principios de 2005. Tampoco con el 100% del PBI o más de 5 años de exportaciones que representaba en 2002 en el caso uruguayo.

Creemos que una quita nominal a los acreedores no solamente no es necesaria, sino que sobre todo no es deseable. Un canje con quita nominal seguramente dejará al país fuera de los mercados internacionales por mucho tiempo y con litigios en los tribunales por varios años. La experiencia muestra que los países que realizan canjes sin quitas nominales pueden volver más rápido al mercado de deuda que aquellos que realizan quitas nominales.

Pero la pregunta realmente relevante es si Argentina quiere y puede comprometerse a un ajuste fiscal destacable en el mediano plazo. Este es el aspecto realmente central para definir si una operación de canje de semejantes características puede terminar siendo exitosa. Los conocidos casos de Uruguay 2003 o Ucrania 2015 son elocuentes. Los ajustes fiscales en los años que se realizaron los canjes respecto al año anterior fueron de unos 3 puntos del PBI en cada caso y en buena medida se sostuvieron durante los años posteriores.

¿Estará el sistema político en condiciones de implementar y sostener un ajuste fiscal semejante? El mercado por lo pronto desconfía y mucho, porque a pesar de lo mencionado, los bonos hoy cotizan a precios que descuentan una quita nominal importante. En otras palabras, descuentan un canje a la "no uruguaya".

“Ecualizando” ley local y ley extranjera

El gobierno envió al Congreso un proyecto de ley para regular el proceso en el que se busca  solicitar a los tenedores de títulos de deuda pública nacional emitidos bajo legislación nacional, su consentimiento respecto de cualquier modificación de los términos y condiciones de dichos títulos. 

Creemos que es un movimiento en la dirección correcta, ya que intenta que los acreedores bajo ley local tengan un tratamiento similar a la ley extranjera en lo que refiere a Cláusulas de Acción Colectiva (CAC). Además dota a los negociadores de la flexibilidad suficiente como para acordar nuevas condiciones más allá de lo establecido por la Ley de Administración Financiera.

ü  Incorporación de CAC: a los fines de considerar aprobada la solicitud, cuando la modificación propuesta afectase a una única serie, se requiere el consentimiento de los tenedores de más del 75% del monto de capital pendiente de amortización. Cuando la modificación propuesta afecte dos o más series, se precisará el consentimiento de los tenedores de más del 66.66% del monto de capital pendiente de amortización de todas las series agrupadas (consideradas en su conjunto) y el consentimiento de los tenedores de más del 50% del monto de capital pendiente de amortización de cada una de las series en forma individual.

Estas condiciones son exactamente iguales que la que tienen los bonos emitidos bajo ley extranjera a partir del año 2016. Además, el proyecto de ley aclara que las participaciones del sector público no serán consideradas a los efectos del cálculo de los porcentajes. En los dos aspectos, se trata de un derecho que recibirán los tenedores de deuda en ley local que hasta ahora no tenían, con lo cual es positivo.

ü  Flexibilidad para la negociación: el proyecto de ley permite realizar operaciones de administración de pasivos, en sentido amplio, y no las sujeta a lo dispuesto por La ley de Administración Financiera, que establece que se podrán realizar operaciones de crédito público para reestructurar la deuda pública en la medida que ello implique un mejoramiento de los montos, plazos y/o intereses de las operaciones originales.  La interpretación hasta hoy es que deben mejorarse dos de las tres condiciones, y mantener esa línea implicaría que cualquier propuesta sería mucho más agresiva para los bonistas, ya que la quita en términos de valor presente neto sería muy alta.

Lo que empezó como un reperfilamiento con la sola extensión de plazos ya mutó a un proceso de revisión de las condiciones originales de los títulos bajo ley local. Si bien, a medida que avance el proyecto de ley se irán conociendo más definiciones (no esperamos avances hasta el cambio de composición de bancadas luego del 10 de diciembre), lo importante a tener en cuenta al día de hoy es que si se mantiene el espíritu de este proyecto, los bonistas bajo ley local tendrán más derechos que los que tienen hoy, y los negociadores tendrán más herramientas para lograr un acuerdo más rápidamente.

La parálisis del mercado de dinero en pesos

La decisión del gobierno de reperfilar instrumentos de deuda de corto plazo trajo como consecuencia directa dos nuevos problemas: el cierre completo del crédito soberano en el mercado local y la imposibilidad de los inversores de colocarse en pesos hasta tanto vuelva a existir un instrumento en pesos “performing”, es decir, que cumpla su cronograma de pago sin riesgos. 

El reperfilamiento intentó preservar a las personas humanas, afectando de manera directa al resto de los inversores.  Sin embargo, al no dejar ningún instrumento de deuda “indemne” del cambio de condiciones, al final del día la medida afecta a todos los inversores: hoy no existe una forma de quedarse en pesos en condiciones de riesgo-retorno razonables, lo que provoca presión sobre la brecha en dólares alternativos o sobre el nivel de precios.

En nuestra opinión, más temprano que tarde el gobierno debería crear un instrumento de deuda de corto plazo percibido como libre de riesgo por parte de los inversores, como para que el mercado de dinero en pesos vuelva a recrearse: paradójicamente, podríamos estar frente a la vuelta de las Lebac como para cumplir parcialmente ese rol, pero cualquier otro instrumento que reúna características similares (corto plazo en pesos, confianza de los inversores en que será honrada la deuda) podría funcionar.

Veamos los problemas generados por el reperfilamiento, tanto para emisores como para inversores:

ü  Emisores: el gobierno nacional ha perdido el acceso al mercado voluntario de deuda por completo.  Si tiene un bache de caja, aún en pesos, no tiene forma de emitir siquiera un pequeño monto de deuda porque no se ha salvado ningún instrumento.  Esta situación lleva al Tesoro Nacional a necesitar del financiamiento del Banco Central, algo que no está permitido por el acuerdo con el FMI pero que aparece como la única alternativa posible.  Adicionalmente, el reperfilamiento ha gatillado el cierre de mercado primario de sub soberanos y de empresas del sector privado.

ü  Inversores: luego de la introducción de los controles de cambio, quien quedó del lado de Pesos de la grieta tiene que decidir si se mantiene allí o si busca dolarizarse o transformar sus Pesos en bienes.  A mayor tasa de interés, menos incentivo tendrá a saltar la grieta.  Sin embargo, hoy se plantea una complicación previa: los inversores no encuentran instrumentos en Pesos que funcionen con normalidad (cualquiera sea la tasa).  Las Lecaps tienen un cronograma reperfilado pero no queda claro que eso sea definitivo, los Fondos Comunes de Inversión (FCI) con exposición a Lecaps quedaron severamente afectados por las medidas, los depósitos a plazo fijo tienen requieren una inmovilización por 30 días, con lo cual lo único que pueden hacer los inversores en pesos es un FCI de money market puro sin exposición a Lecaps.

Como mencionamos, sería positivo para este y para el próximo gobierno que lo antes posible se recree un instrumento en Pesos, tanto para emisores como para los inversores.  Reflotar las Lebac sería más rápido, pero siendo un pasivo del Banco Central no sería suficiente para dotar al Tesoro de recursos presupuestarios.  Sí permitiría dar acceso a los inversores a un instrumento en pesos y retenerlos en esa moneda, lo que mitigaría el pase a dólares alternativos y/o presiones adicionales en el IPC.