De acuerdo a trascendidos periodísticos, el
gobierno tendría como plan alternativo para emitir menos pesos, financiar parte
del paquete fiscal colocando nuevos bonos del tesoro a los bancos. Después de
varios meses de magros resultados, las tasas de interés que ofrece el gobierno
en la zona de 35% quedaron “atractivas” con la caída de rendimientos de las
últimas semanas, y la licitación de la semana pasada tuvo muy buen resultado.
La lógica de avanzar en esta línea es que las
entidades financieras reduzcan su posición de Leliqs para suscribir los nuevos
títulos. Si esto se confirma, la iniciativa puede volar desde el lado del
financiamiento pero no es la solución a los desafíos monetarios. Canjear Leliqs por bonos en los balances de
los bancos no es neutral para la base monetaria. Trazaremos un paralelo entre Leliqs y bonos
del tesoro para aportar algo de claridad.
Leliqs versus Bonos desde el lado de la demanda
ü Para un banco, invertir en un papel emitido
por el Banco Central o por la Tesorería Nacional tiene una diferencia de crédito. Si el emisor es el
regulador, ese activo financiero es “libre de riesgo” en el mercado local. SI el que emite es el Tesoro, la capacidad y
voluntad de pago es amplia pero hemos visto reperfilamientos, de modo que no
están exentos de riesgo de crédito. Otra
diferencia proviene de la liquidez, ya que los papeles del Banco Central tienen
plazo muy corto y pueden ser subyacentes en operaciones de pases, mientras que
desconocemos plazo y liquidez de los nuevos bonos.
Leliqs versus Bonos desde el lado de la oferta
ü La oferta de ambos instrumentos tiene orígenes
totalmente distintos.
ü La Leliq se origina en movimientos de la hoja
de balance del Banco Central y en su decisión de neutralizar, expandir o
contraer base monetaria.
ü El bono se origina en el déficit en las cuentas
fiscales. Una emisión de bonos en pesos ingresa a las arcas del estado para rápidamente
convertirse en gastos en salarios, ayuda a pymes, gastos en salud, etc.. Así, si
bien una migración de la inversión de los bancos desde Leliqs hacia bonos
tiene implicancias microeconómicas en riesgo de crédito y liquidez, tiene
también implicancias monetarias muy grandes desde el lado de la oferta. Con
las Leliqs los pesos quedan "esterilizados", mientras que con los
bonos más temprano que tarde los pesos están "sueltos" en la calle.
Así las cosas, los pasivos del Banco Central y los del Tesoro no son
fungibles desde lo monetario. Una migración de los bancos hacia bonos sin
aumento en la demanda de pesos gatillará la necesidad de esterilizar o bien el
BCRA deberá estar dispuesto a un crecimiento de los agregados monetarios (mayor
brecha o mayor inflación).
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