Crónica de un diferimiento anunciado

Hoy el Ministerio de Economía difirió por decreto todos los pagos de deuda emitida en dólares bajo ley local hasta el 31 de diciembre. La medida era esperable por varios motivos. En primer lugar, por la demora en el avance de la negociación con los bonistas de ley extranjera; en segundo lugar, por la restricción de reservas netas disponibles para el pago de deuda; y por último, por la cercanía de vencimientos relevantes a partir de mayo. En lugar de optar por una decisión “bono por bono”, vemos positivo que se dé certidumbre en cuanto a un tratamiento homogéneo para todos los vencimientos. Mientras tanto, el gobierno argentino debe recuperar el tiempo perdido y avanzar con las negociaciones con los bonistas de ley extranjera, utilizando su limitada caja para mostrar buena voluntad y llegar al mejor acuerdo posible, que luego debería ser replicado en los bonos de ley local. El diferimiento local en la práctica va en contra de la lógica de no discriminar por legislación, pero la necesidad tiene cara de hereje y el costo de diferir todos los pagos sería mucho mayor.

El gobierno argentino había publicado un calendario para renegociar la deuda que era muy desafiante.  A mediados de marzo se iba a presentar una oferta formal y se previeron dos semanas para analizar la oferta, poniendo fecha límite para aceptar la propuesta el 31 de marzo. Los problemas comenzaron cuando el proceso se fue demorando. Primero Argentina compartió números fiscales con poco esfuerzo bajo el argumento de la no viabilidad política de ajustar las cuentas públicas en el corto plazo, y luego el gobierno apostó más a “aliarse” con el FMI y buscar que el sector privado cargara con el peso del alivio de deuda. Todos estos factores implicaron una postura más agresiva y no consensuada con los fondos de inversión, lo que obviamente no favoreció a un avance rápido en las negociaciones. 

Pero además, la pandemia de Coronavirus aportó también su cuota de demora e incertidumbre.  Primero, porque el mundo es y será totalmente diferente, y en ese contexto la realidad argentina también es muy complicada de evaluar. Los números fiscales van a ser peores y la tensión social será más alta. Aunque se trate de fenómenos temporarios, en el mejor de los casos, nadie está hoy en condiciones de definir cuál es la nueva tasa de financiamiento de largo plazo para Argentina (exit yield). Si antes del Coronavirus un escenario positivo era una tasa de descuento de 10%, en el mundo post Coronavirus, ¿la tasa podría ser 15%? Más importante aún, los portfolio managers tienen hoy otras prioridades y están apagando incendios en otra parte de sus carteras o han encontrado oportunidades de deuda en distress con mejor ecuación riesgo-retorno, así que hoy no parecen estar urgidos de lograr un acuerdo rápido con Argentina.

Finalmente, otro cambio fundamental en las últimas semanas y que ha afectado el proceso de negociación de la deuda ha sido el impacto local del aislamiento social. La caída en la actividad será bastante más pronunciada que la que se esperaba hace solo un mes, el paquete fiscal crece día a día, y el financiamiento de las medidas pondrán a prueba al Banco Central para emitir lo que haga falta para aceitar la economía y a la vez a retirar los estímulos tan pronto sea posible para no desestabilizar en exceso el frente monetario.

Al comienzo de año el gobierno separó US$ 4,300 millones de dólares de reservas como para afrontar el pago de la deuda en moneda extranjera mientras duraran las negociaciones. Pero el problema este año no viene por la ley extranjera, sino por la ley local, que explicaba el 95% de los vencimientos. En el caso de dólares, el próximo escollo importante era mayo, con vencimientos fuertes en Bonar 24 y el Club de Paris, por un monto cercano a los US$ 3,350 millones. La caja es fungible y limitada, de modo que era previsible que con la demora de un acuerdo con bonistas de ley extranjera, aumentaran las chances de un reperfilamiento en los bonos de ley local.

Con el diferimiento, el gobierno se hace de la caja como para retomar la negociación con los fondos del exterior. En las próximas semanas sabremos si se avanza en una propuesta consensuada, que abre la puerta a un acuerdo más rápido y a replicar las nuevas condiciones en los bonos locales, o si se insiste en una propuesta unilateral que probablemente implique un rechazo y posponer cualquier acuerdo para el año que viene. La reacción inicial de los bonos bajo ley extranjera fue buena y hoy el riesgo país se redujo hasta 3,600 pbs, lo que da la pauta que los inversores no descartan todavía una vía de negociación.  Mientras tanto, los bonos de ley local se desplomaban más del 10% en promedio. El próximo test para el gobierno serán los pagos de intereses por US$ 503 millones el 22 de abril.