Si no hay “zanahorias” que mejoren la oferta, la propuesta no vuela. Así lo hicieron saber los comités de
acreedores. Los bonistas esperan un
“endulzante” de 10 dólares para acercar posiciones y evitar el default. Desde lo financiero, hay miles de
combinaciones para hacer delivery de esos 10 dólares. Lo que tiene un límite es la voluntad
política para otorgarlos. En nuestra opinión, el final de esta historia es
abierto: además del factor político, hay complejidades legales y el tiempo
apremia. A continuación van algunos hechos estilizados de la propuesta:
- Alivio de deuda: la
propuesta avanza en la línea planteada por el FMI, donde se busca un
alivio de deuda en el rango de US$ 50 a US$ 85 mil millones en el periodo
2020-2030. Hay una pequeña quita nominal cercana al
5% en promedio, pero el grueso del oxígeno viene por el lado de una menor
carga de intereses, que se vería reducida en un 62%. Si los bonistas de ley extranjera
adhirieran a la propuesta, estarían contribuyendo ellos solos con un
alivio de deuda de US$ 45 mil millones, obviamente sin incluir a los
bonistas de ley local y tampoco a lo que pueda aportar el FMI. Claramente hay espacio para mejorar la
propuesta, castigando menos a estos acreedores y repartiendo mejor la
carga hacia un esfuerzo más compartido.
Es sabido que el FMI por estatuto no puede sufrir quitas y
difícilmente pueda condonar intereses, pero bien puede otorgar mayores
plazos.
- El laberinto legal: en el diseño
de la propuesta se optó por no ofrecer algo uniforme para todos los
acreedores, sino que se trata de un formato de cajones donde se agrupan
los bonos por su plazo de maduración. Así, hay 3 cajones para los bonos con clausulas 2016 (corto,
mediano y largo plazo) y 2 cajones para los bonos con clausulas 2005/2010
(pares, discos). En cada serie
individual, los requisitos para cambiar las condiciones del bono son la
aceptación del 75% de los tenedores. La exigencia mínima es muy alta, y
las tenencias están atomizadas, especialmente en Pares y Discos. Pero lo
más importante es que no hay incentivos a participar, a menos que cada
inversor cuente con algún reaseguro de que todos los demás (al menos
mayoritariamente) van a adherir. El
peor escenario posible es ser de los pocos que entran, porque ya se habrá
cedido condiciones y encima no se llegará a un acuerdo, con lo que no se
podrá capturar la potencial mejora precio post-restructuración.
- Tiempos: el 22 de
abril vencen US$ 503 millones de intereses de bonos globales. El gobierno argentino puede demorar ese
pago y utilizar un período de gracia de 30 días para continuar negociando. Así, el 22 de mayo debería
pagar o bien incumplir, lo que abre la puerta a aceleraciones o pedidos de
cross default de diferentes tenedores de bonos. Si las negociaciones vienen avanzando,
Argentina podría pagar el 22 de mayo y ganar otros dos meses más de tiempo
hasta fines de julio (el siguiente pago de interes de discos y centurys
incluyendo 30 días de gracia).
Por todos estos factores, creemos que el
acuerdo puede ser posible en la medida que la política suelte un poco la
billetera. Ya mencionamos que hay
margen para repartir mejor el peso de aliviar la carga de la deuda, y los
instrumentos sobran: pago de intereses caídos con un bono corto, capitalización
de intereses, suba de cupones hasta el máximo de 4%, remover la quita nominal
en algunos bonos, etc.. Sin embargo,
hay que armarse de paciencia porque la definición va a ser por penales y en el
último minuto del 22 de mayo. Aún
así, habrá que cruzar los dedos para que lo legal no embarre lo financiero.
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