Desde la semana pasada el Banco
Central puede realizar intervenciones cambiarias formalmente sin restricciones
a efectos de atenuar la volatilidad cambiaria excesiva aún dentro de la zona de
no intervención. El éxito del cambio de
régimen depende tanto de la cuantía del arsenal de reservas para intervenir
como del compromiso del Banco Central de apretar el gatillo cuando las
condiciones del mercado lo requieran. El arsenal es contundente y bajo
supuestos conservadores tiene un piso de US$ 23,300 millones.
El reciente cambio de régimen nos parece positivo pues ayuda a contener
la volatilidad del tipo de cambio en una economía bi-monetaria donde el dólar
es una referencia ineludible para determinar precios y expectativas. Si se logra acotar la volatilidad cambiaria, en línea con lo que viene
sucediendo desde el anuncio, el tipo de cambio volverá a convertirse en un
ancla nominal muy fuerte. El momento del
cambio fue muy oportuno, ya que un endurecimiento de la postura de Trump en
las negociaciones con China el fin de semana removió el avispero de las monedas
emergentes. No sabemos qué ocurrió hoy, pero de acuerdo a los últimos datos de
reservas internacionales publicados, hasta
ahora el Banco Central no tuvo que intervenir y el cambio de régimen funcionó
más como amenaza que como realidad.
El acuerdo con el FMI aún
incluye un objetivo de reservas netas con una metodología particular de
cálculo, cuyo valor de referencia es de US$ 22,000 millones a hoy y US$ 19,200
a fin de año. Sin embargo, la flexibilización reciente que implica la
posibilidad de intervenir sin condiciones no es compatible con el mantenimiento
de esos objetivos de reservas netas, de modo que en breve esperamos un
reconocimiento de parte del FMI de un waiver
a dicho objetivo. Para evaluar el
arsenal de reservas para intervenir utilizamos un criterio propio:
·
Condiciones iniciales: sobre el nivel de reservas brutas, se deducen los encajes de
argendólares y el swap de moneda con el Banco Central de China. Las reservas
netas totalizan así unos US$ 35,300 millones.
·
Dinámica hasta las elecciones: por el lado de los ingresos se computan los desembolsos del acuerdo
con el FMI de junio y septiembre por un total de US$ 10,800 millones. Por el
lado de los usos de reservas, se consideran las subastas de dólares del Tesoro
pendientes (asumiendo que no se suspenden) y la cancelación de capital e
intereses en dólares según el programa financiero 2019, incluyendo la reducción
en el stock de Letes y Repos. Así, se utilizarían hasta las elecciones unos US$
12,000 millones, por lo que el monto de reservas netas para ese entonces se
aproxima a los US$ 23,300 millones.
En base a estos supuestos, que son conservadores, podríamos considerar a
las reservas netas proyectadas como un monto referencial para posibles
intervenciones en el mercado cambiario. Adicionalmente, si
la munición no fuera suficiente, quedan dos balas de plata. La primera, es que
el FMI podría flexibilizar la venta de dólares del Tesoro y sumarla al cajón de
recursos disponibles para la intervención discrecional. La segunda, es que los
fondos del swap de monedas con el Banco Central Chino podrían ser utilizados
transitoriamente para contener la variación del tipo de cambio.
En conclusión, el tamaño del arsenal del que dispone el Banco Central es
importante. De cualquier manera, es probable que el mercado ponga a prueba la
voluntad del Banco Central de utilizar las reservas internacionales en las
próximas ruedas. En nuestra opinión, las reservas no deberían ser utilizadas
para defender un valor determinado del tipo de cambio nominal, sino limitarse a
moderar la volatilidad cambiaria.
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