Los rendimientos decrecientes del cepo

La brecha cambiaria tocó 100% la semana pasada medida por el dólar paralelo y un poco menos en las versiones “contado con liqui” y MEP. Según los registros, esta es la brecha más alta en 30 años. Esta diferencia entre el dólar oficial y el resto genera un sinnúmero de distorsiones en la economía de la que puede ser difícil salir, más allá de mejoramientos temporarios. 

La prueba de eso es que con el mercado minorista acotado a US$ 200 dólares por persona y por mes, con superávit comercial en bienes y sin déficit turístico el Banco Central tuvo que vender más de 500 millones de dólares en abril. En lo que va de mayo el BCRA registraba compras por sólo US$ 23 millones al día 12, pero si se computan los días siguientes vemos que volvió a ser un vendedor neto en plena temporada de cosecha.

Las compras del Central fueron fuertes en noviembre, diciembre y enero (US$ 4.000 millones), pero luego se desvanecieron. La experiencia muestra que cuando la brecha pasa un umbral del 40/50%, el BCRA deja de ser un comprador neto de dólares. Quizás agrave la situación el hecho de que los agentes económicos tengan un recuerdo fresco de cepos anteriores y jueguen la partida con más destreza.

Hay varios motivos para la floja performance de este cepo. Los desincentivos para los exportadores son gigantes. Para el complejo sojero obtener 45 pesos por dólar exportado indudablemente no luce el negocio más atractivo del mundo cuando de querer dolarizar sus flujos tiene que pagar 120 pesos. Para los importadores pagar deudas comerciales a 68 pesos es una oportunidad. Incluso en medio de la recesión y la pandemia no parecería un mal negocio para importadores reponer stocks. No debería sorprender que en este escenario aumentaron las compras de US$ 200 de minoristas que podrían ganar unos 8,000 pesos vendiéndolo en el mercado paralelo, la práctica conocida como “puré” incluso luego de pagar el impuesto “PAIS”.

Cuando se siente acorralado el gobierno suele tomar medidas restrictivas, que lo alejan de prácticas de mercado. Una de ellas fue impedir que las empresas agropecuarias accedan a líneas de crédito baratas si tienen 5% de su producción en silos. Este no es un dato fácil para determinar para un banco, que a su vez se encuentra con un problema de “compliance” para el que no está preparado. Está claro el mensaje para el campo: “suelten sus granos”. Por el lado de las importaciones hay evidencia anecdótica que las autorizaciones están frenadas en estos días.

Adicionalmente el BCRA sobre el fin de la semana pasada generó una serie de medidas monetarias cuyo resultado apunta a mayores tasas para ahorristas en pesos. Para no generar pérdidas en la banca, decidió cambiar el sistema de encajes tal que se puedan usar Leliqs (rinden 38%) como encaje para depósitos a plazo y aumentar el rendimiento de los pases de 15.2 a 19%.  En este caso, utilizó el sistema de precios para buscar su objetivo.

De todas maneras, el 26.6% para todos y todas en los plazo fijos, aun mejorando lo anterior, no parece ser una tasa que convenza a los argentinos para traer dólares o dejar de comprarlos. Probablemente necesite una tasa bastante más alta para bajar la brecha. Lo curioso fue que no atacaron una medida como el “parking” impuesto por el gobierno anterior para evitar el “rulo” que podría agregar algo de oferta de dólares MEP, aunque sea de manera temporaria.

El valor de los tipos de cambio paralelo parece bastante firme dado que frente a subas generalizadas de activos sólo han retrocedido marginalmente. El elefante en la sala es el tipo de cambio oficial, que no ha parado de apreciarse en los últimos meses en términos reales. Más aún con el real brasileño alrededor de 5.8 lo que implica una depreciación de cerca de 30% contra el peso en términos reales. En términos multilaterales el peso se fortaleció 17% contra su valor de septiembre último. Nuestra visión es que una aceleración de las micro devaluaciones luce casi inevitable, al menos hasta que el gobierno se sienta cómodo para plantear otra alternativa.  Con la base monetaria crece al 85% interanual o 40% desde febrero es difícil que el techo baje. Así que es más probable que suba el piso.

¿Qué podría ayudar a que baje la brecha? Un acuerdo con los acreedores que aumente la credibilidad, ya que la probabilidad de un default es uno de los ingredientes de la demanda de pesos.