El regreso del señoreaje, un viejo conocido

El señoreaje es la fuente de financiamiento del sector público derivada de su capacidad de emitir moneda. En cierta forma, vuelve a estar en el centro de la escena, ante el cierre de los mercados para colocar deuda y la tentación de utilizarlo para cubrir el déficit fiscal y evitar el costo político de un mayor ajuste fiscal. Si bien el señoreaje, es decir, el financiamiento por emisión monetaria podría crecer el año próximo, el Gobierno que asuma en diciembre deberá ser muy cuidadoso. En las actuales condiciones, abusar de esta fuente de financiamiento podría acelerar la inflación peligrosamente.

Es que las circunstancias sencillamente han cambiado. Durante 2007-15, la base monetaria creció al 25% anual en promedio, al igual que la inflación anual. En tanto la base monetaria durante ese período se ubicó en torno al 10% del PBI, el financiamiento por emisión en promedio rondó el 2.5% del PBI por año. Pero actualmente la base monetaria se ha reducido a casi la mitad, tras la corrida cambiaria que comenzó el año pasado, la aceleración inflacionaria y el objetivo de cero crecimiento para la base monetaria este año, y la inflación se ha duplicado al 50% anual. Este año el financiamiento por emisión será cercano a cero si finalmente el Central cumple con su objetivo, ya que no habrá emisión prácticamente.

La gran pregunta es qué pasará el año próximo. Seguramente el 2020 marcará el regreso de este viejo conocido, aunque será bajo condiciones más delicadas. Si el Banco Central vuelve a emitir dinero al 25% anual digamos, como durante 2007-15, el financiamiento por emisión equivaldría solamente a la mitad de aquellos años, es decir, se ubicaría en torno al 1.25% del PBI, asumiendo que la inflación no se dispara. Sería más que este año, pero la mitad que aquellos años en relación al PBI, en tanto la base monetaria se redujo a la mitad. Esto establece un límite muy concreto a la capacidad para financiarse mediante la emisión de dinero. Pero además, habrá que ver qué pasa finalmente con la demanda de pesos del sector privado, en tanto existe el riesgo muy concreto de que esos pesos terminen acelerando la inflación y/o elevando la brecha cambiaria.

No obstante, en las actuales circunstancias creemos que es probable que el financiamiento por emisión monetaria se adelante para fines de este año, ante la necesidad de pagar vencimientos de letras en pesos y cubrir el déficit fiscal que es estacionalmente alto en diciembre. En este sentido, la emisión podría utilizarse como mecanismo de financiamiento transitorio y acotado, hasta que se restablezcan fuentes de financiamiento alternativas, como el mercado de pesos de corto plazo.