El gobierno de Alberto
Fernández se está fijando como prioridad lograr un arreglo en el tema de la
deuda. En particular, está intentando dar un tratamiento preferencial a la deuda de Lecaps en
pesos. El canje de deuda voluntario que propone el gobierno el día de hoy
debe entenderse dentro de esta nueva filosofía, haciendo un esfuerzo por evitar un re-perfilamiento, como ocurrió
con las Letes en dólares, y tratando de
recrear el mercado doméstico con un nuevo instrumento, las Lebads, al que
se espera dar mayor liquidez. No está claro el camino que seguirá el gobierno
en el caso de los bonos en pesos (duales, Bopomo, Boncer y Bogatos, entre otros
seudónimos) pero es probable que se intente una salida similar, sobre todo si
la jugada de hoy resulta medianamente exitosa.
El viernes pasado el
Ministerio de Economía convocó a una licitación por adhesión para canjear
Lecaps por un monto nominal de AR$ 179,000 millones de pesos y vencimientos
entre febrero y mayo. El inversor que participe
podrá llevarse Lebads con vencimiento en septiembre y diciembre, que devengarán
tasa Badlar más un margen de 400 y 550 pbs respectivamente.
La iniciativa busca dar una respuesta concreta a un cronograma de
vencimientos muy desafiante: hasta el 31
de marzo las obligaciones en pesos suman un monto en dólares de U$5,100
millones, de los cuales US$ 2,800 millones corresponden a Lecaps.
Simultáneamente, la propuesta de canje
genera un nivel alto de incertidumbre ya que se dio a conocer casi sin
antelación y se desconoce si la nueva letra logrará un nivel de liquidez
razonable en el mercado. Además, es
a todas luces una estrategia para ganar tiempo ya que los inversores siguen sin
tener información sobre el plan de gobierno, en especial de los números
fiscales que afectan el riesgo de crédito soberano.
Más allá de las dudas que plantea el canje, vemos varios aspectos
positivos de esta iniciativa para tener en cuenta:
- Privilegia solucionar el tema de la deuda en el
mercado doméstico, dando una
alternativa voluntaria a los inversores de Lecaps, que son
mayoritariamente inversores locales.
- Las Lebads son instrumentos que no fueron
afectadas por el re-perfilamiento y que el BCRA utilizará
para hacer operaciones de mercado abierto, con lo cual ofrecen algunas
ventajas frente a las letras capitalizables existentes hoy.
- Contribuye a formar una curva de rendimientos de pesos
en instrumentos no afectados por el re-perfilamiento.
- En la medida en que
la adhesión al canje sea mayor,
mejora las probabilidades de quienes no adhieran a cobrar al vencimiento. En otras palabras, reduce el riesgo de
los inversores que no participen del canje de ser re-perfilados.
- La renovación de los instrumentos de deuda en
moneda local descomprime la necesidad del Banco Central de emitir pesos
para el pago de deuda al vencimiento y también de su esterilización para evitar que la emisión tenga
efectos monetarios.
- Intenta estirar los plazos de financiamiento, y
para ello ofrece una tasa variable (Badlar en este caso, probablemente CER cuando eventualmente se
logre una desinflación mayor) como transición hasta que se recupere la
confianza y entonces sí volver a emisiones en tasa fija.
En cuanto a las
condiciones del canje, no hay zanahorias o “dulces” para participar. Las Lecaps se toman a un valor
cercano al de mercado al cierre del viernes, y el inversor resignará
rendimiento a cambio de reducir el riesgo de re- perfilamiento y eventualmente
recibir un nuevo papel que podría ser más líquido que la Lecap si es que el
canje es exitoso.
En suma, quién esperaba
que esta iniciativa fuera el plan de gobierno integral, va a sentirse
defraudado. Vemos
esta jugada como un claro intento por ganar tiempo, que todavía no remueve las
dudas en el horizonte. Sin embargo,
frente a los posibles escenarios alternativos tiene varias aristas positivas:
prioriza recomponer el mercado de capitales doméstico, da una solución al tema
de la deuda en moneda local, e intenta evitar un nuevo re-perfilamiento a
través de un canje voluntario. No
deja de ser algo improvisado, pero es el mejor escenario dentro de lo posible.
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