El balance de la primera semana de los controles cambiarios

Por el momento los controles vigentes han resultado suficientes para traer algo de calma en el mercado cambiario y estabilizar el tipo de cambio mayorista en 56 pesos por dólar. En paralelo, el Banco Central ha modificado su forma de intervención: ya no usa más subastas en donde pre-anuncia el monto a vender sino que interviene de forma discrecional. Por lo que se observa luego de publicar sus estadísticas monetarias, las ventas de reservas cayeron al rango de US$ 100 a 150 millones diarios, frente a un promedio de US$ 300 millones previo al cambio normativo.

La intención de las medidas es reducir la demanda de dólares y aumentar su oferta, de modo que el Banco Central pueda correrse por completo de la intervención en las próximas semanas y así ahorrar reservas internacionales, que actualmente se encuentran bajo presión por los vencimientos inmediatos de deuda y por los retiros de depósitos en dólares (que en este caso afectan a las reservas brutas pero no a las reservas netas). Veamos a continuación un álgebra en donde creemos que -inicialmente- el efecto combinado sobre la oferta y demanda podría ser de unos US$ 1,500 millones extra por mes.

ü  Mayor oferta: los exportadores ahora deberán liquidar todo el flujo generado a partir del 2 de septiembre en plazos mucho más cortos, pero además deberán ingresar todo lo embarcado bajo la normativa anterior pero que aún no fue cobrado. Esperamos que las liquidaciones mensuales de exportaciones ahora sean unos US$ 1,000 millones más altas una vez que el nuevo marco regulatorio esté en régimen (es decir, cuando se haya cobrado o cumplido con los plazos de embarque, el más restricto de ambos). Esa cifra que surge de comparar en lo que va del año la diferencia entre exportaciones según el criterio de devengado (INDEC) versus el criterio en base caja (MULC), en otras palabras, es el monto de exportaciones que no estaban siendo liquidadas. A efectos de ser conservadores, incluimos solamente el flujo de nuevas exportaciones y no incluimos la liquidación del rezago de lo embarcado y no cobrado.

ü  Menor demanda: tomando como referencia la compra de activos externos de empresas y de individuos al mes de julio a través del MULC, se observa un monto mensual de atesoramiento neto de unos US$ 1,000 millones para corporaciones y de US$ 1,800 millones para individuos. No se cuenta con datos estadísticos de individuos en volúmenes, pero sí en cantidad de transacciones, y los registros indican que un 70% de las transacciones son por montos menores a los US$ 10,000 mensuales que corresponden al tope actual de dolarización para individuos. Así, nuestra estimación es que la reducción mensual de atesoramiento neto de activos externos producto del cambio normativo podría ser cercana a los US$ 1,500 millones mensuales, con unos dos tercios explicados por empresas y un tercio por individuos, al menos inicialmente y respecto a los últimos meses. No obstante, al igual que sucede con las exportaciones, creemos que también aumentarán los pagos de importaciones que se cursan a través del mercado cambiario, por un monto similar al aumento de los cobros de exportaciones, es decir unos US$ 1,000 millones mensuales, neutralizando ese efecto.

Con todo, creemos que a corto plazo los controles cambiarios pueden reducir la demanda neta en el mercado cambiario por unos US$ 1,500 millones mensuales. Este número es algo inferior a los US$ 2,038 millones que vendió de reservas el Banco Central tras las PASO y antes de los controles cambiarios. En otras palabras, el Banco Central de ahora en más podría reducir sustancialmente la intervención a corto plazo, en línea con lo observado la semana pasada. No obstante, esta situación irá mutando diariamente y de manera dinámica. Si bien los controles se presentan como algo temporario, los agentes irán adaptándose a las nuevas reglas de juego y buscarán formas de eludir la normativa. Sub-facturar exportaciones o el uso del cupo de compra de dólares de individuos de manera excesiva son sólo algunos ejemplos de porqué a mediano plazo podría esperarse una nueva ronda de endurecimiento regulatorio, en caso de que esta tanda de regulaciones no terminen siendo suficientes para estabilizar el mercado cambiario.