Crece el empleo, pero también el desempleo y la informalidad

En el primer trimestre del año hubo unos 200 mil empleos más que un año atrás, a pesar de que el PBI cayó 5.8% en igual período. Los salarios reales fueron el gran amortiguador. En efecto, la economía no destruyó empleos en términos absolutos, en un contexto de fuerte caída de la actividad, en buena medida porque los salarios reales promediaron en el período una caída anual cercana al 12%. Esta característica no es nueva y se ha repetido en las últimas recesiones.

Si bien el empleo creció en el último año, su calidad empeoró y su crecimiento no fue suficiente para evitar que aumente la tasa de desempleo. Probablemente este rasgo se mantenga durante los próximos trimestres. Veamos en más detalle que pasó con el empleo y el desempleo:  

ü  Si bien en el último año se crearon cerca de 200 mil empleos, el empleo asalariado formal cayó en unos 170 mil empleos, de modo que se crearon cerca de 370 mil empleos repartidos más o menos en partes iguales entre puestos de trabajo informales y no asalariados (cuentapropistas, autónomos, monotributistas, etc.). Dado que el crecimiento anual del empleo fue algo menor al crecimiento anual de la población (que ronda el 1%), la tasa de empleo registró una leve caída en el último año desde 42.4% a 42.3%.

ü  El desempleo llegó a 10.1% en el primer trimestre del año, frente a 9.1% un año atrás. En todo el país, hoy hay alrededor de 2.1 millón de desocupados, frente a 1.9 un año atrás. La suba en la tasa de desempleo se explica porque gente que antes estaba inactiva ahora está buscando trabajo, en parte como respuesta a la caída de los salarios y la necesidad de algunos hogares de reforzar el ingreso familiar. En efecto, en el último año la tasa de actividad aumentó desde el 46.7% al 47.0%.

La flexibilidad que mostraron los salarios reales en el último año no es nueva y ha actuado como amortiguadora de la fuerte recesión sobre el nivel de empleo de la economía. Este patrón de caída destacable en los salarios reales con poca destrucción de empleos se ha observado en general en las últimas recesiones, caracterizadas por rápidas aceleraciones inflacionarias seguidas de ajustes salariales nominales que corren desde atrás. En cambio, en economías de baja inflación y leyes laborales más flexibles los ajustes tienden a observarse mucho más en el empleo que en los salarios reales promedio.

Las exportaciones crecen sin pausa, pero sin prisa

Las exportaciones son el único componente del PBI que ha mostrado un crecimiento sostenido en los últimos años. La eliminación del "cepo cambiario" y otras medidas que tomó el Gobierno fueron clave para ello. No obstante, el crecimiento hasta ahora fue similar al promedio regional y mundial y el país aún exporta menos en cantidades que en el año 2007. Si la comparación es en términos per cápita, hay que remontarse aún más atrás. Es un gran retroceso y falta muchísimo.

Las exportaciones argentinas deben crecer más rápido que 3% anual en volumen para evitar un deterioro destacable de las cuentas externas cuando la economía crece, debido a que los volúmenes importados crecen entre tres y cuatro veces más rápido que el PBI. Claro que sería bueno una suba en los precios de las exportaciones, pero actualmente eso sería "un milagro" y en realidad este año más bien muestran un leve retroceso respecto a los precios de las importaciones. Algo similar podría decirse de las exportaciones industriales, que hoy estarían mucho mejor si no fuese por la recesión de Brasil, o las trabas al biodiesel en Europa y EEUU. Pero es lo que hay.   

El vaso medio lleno dice que los volúmenes de bienes exportados volvieron a crecer en los últimos años tras la salida del "cepo cambiario". En efecto, lo hicieron a un ritmo anual promedio de 3.3% durante la presidencia de Macri (MM), en línea con el ritmo de crecimiento de la región y el mundo. Esto representa un quiebre positivo respecto a las dos presidencias de Cristina (CFK 1 y CFK 2), cuando las exportaciones inicialmente se mantuvieron estancadas (CFK1) para luego caer muy fuertemente durante el "cepo" (CFK2), muy a contramano del mundo y la región.

El vaso medio vacío muestra que dicho crecimiento no tuvo nada de excepcional y que resulta insuficiente para sostener el crecimiento de una economía con acceso limitado al crédito externo. En efecto, un crecimiento promedio cercano al 3% anual no fue superior sino similar al regional y mundial durante el período. Cabe destacar que esa tasa de crecimiento no está afectada por la sequía de 2018, en tanto se comparan los volúmenes de 2019 con los de 2015.

Es una gran ingenuidad esperar que el tipo de cambio real actual -que es 30% más alto que el vigente durante 2016 y 2017- pueda cambiar esta historia por sí solo. Es cierto que las exportaciones más intensivas en trabajo se ven favorecidas por un tipo de cambio real más alto, pero representan relativamente poco en el total y chocan contra un montón de otros obstáculos.

Para la gran mayoría de los exportadores, es mucho más importante un tipo de cambio real que se perciba y resulte estable en el tiempo, un sesgo anti-exportador más bajo mediante menores aranceles y derechos de importación, impuestos más bajos, una estrategia comercial lo más agresiva posible y, sobre todo, un costo del capital o del crédito mucho más bajo que el actual, entre otros factores. En suma, para mejorar las exportaciones es decisivo que baje el riesgo país y que se avance en las reformas estructurales pendientes.   

Superávit cuasi fiscal en 2018, aunque menor al publicado

El Banco Central publicó su estado de resultados del año 2018 con ganancias por AR$ 577 mil millones y anunció la distribución de utilidades al Tesoro por AR$ 77 mil millones. Sin embargo, este resultado contable no es el resultado económico, o sea el relevante desde un punto de vista macroeconómico.

El principal “driver” del superávit fue la depreciación de la moneda, mientras que el principal costo fue el pago de intereses sobre las Lebacs y Leliqs.

El número oficial está sobre estimado, debido a que en el balance se consideran las ganancias por el total de los bonos en tenencia del Banco Central, incluyendo las Letras Intransferibles (US$ 30 mil millones en su valuación a fines de 2018) que son contables pero no económicos. Nuestra estimación económica del resultado cuasi fiscal del 2018 es de AR$ 239 mil millones, un 56% menor al publicado.

El ajuste que realizamos se debe a que computamos el efecto de la depreciación sobre las reservas netas (reservas brutas menos encajes de depósitos en dólares, menos el swap de moneda con el Banco Central de China y otros pasivos) y excluimos la ganancia sobre las tenencias de las Letras y bonos del Tesoro.  Por el lado de los egresos incluimos los intereses sobre la deuda en Letras del Banco Central. 

Así, los ingresos del Banco Central se reducen en AR$ 337 mil millones para totalizar AR$ 567 mil millones (US$ 28 mil millones de reservas netas por una variación del tipo de cambio desde AR$ 18.77 hasta 37.81 más un rendimiento de las reservas de 2% anual en dólares). El resultado cuasi fiscal, económicamente hablando, alcanza AR$ 239 millones en lugar de los AR$ 577 mil millones contables.

Una observación en relación al costo de los pasivos remunerados en pesos, es que la tasa efectiva pagada durante 2018 fue de 35.3% .El dato surge de considerar el saldo promedio de Lebacs de AR$ 842 mil millones, y el de Leliqs de AR$ 244 mil millones. El pago de intereses por AR$ 383 mil millones sobre el stock combinado de AR$ 1.086 billones arroja la tasa mencionada.

Otra conclusión que puede mencionarse es que la distribución de resultados al Tesoro por AR$ 77 mil millones será totalmente neutra en términos monetarios ya que permanecerá depositada en cuentas del sector público a la espera del pago de intereses que el Tesoro debe girar al Banco Central y que suman US$ 1,700 millones (o AR$ 77 mil millones).

Por cierto, algunos mencionan que la distribución estaría en contra de lo pautado con el FMI en el sentido de que se trata de resultados devengados, pero es importante resaltar que una parte de las ganancias de cambio fueron producto de las intervenciones para frenar la corrida (suman AR$ 133 mil millones y están publicadas como resultados de compra-venta) y en ese caso las ganancias fueron realizadas.

Algunas aclaraciones extra que se extraen de la publicación del balance 2018 son las siguientes:

ü  La publicación de resultados no es compatible aún con normas contables internacionales (NIIF), por lo que no incluyen ajuste por inflación.

ü  El saldo vigente del swap de monedas con el Banco Central de China es de 130 billones de yuanes, lo que expresado en dólares alcanza US$ 18.5 mil millones (cotización USD/CNY 6.95).

ü  El saldo vigente del repo con el Banco de Basilea es de US$ 2,500 millones.

La política monetaria, un corset demasiado ajustado

El Banco Central adoptó una estrategia anti-inflacionaria basada en ponerle un freno al crecimiento de la base monetaria. Los objetivos son muy ambiciosos, y en la práctica implican que la cantidad de dinero no debe aumentar de acá a diciembre. De hecho, hasta ahora viene creciendo apenas 5.3% respecto de septiembre del año pasado.

Esta política monetaria enfrenta varios desafíos. Por un lado, seguramente va a ser tremendamente contractiva, lo que se refleja en las elevadas tasas de interés y en la falta de liquidez que se empieza a ver en la economía. 

La política monetaria se puede volver más restrictiva aún, y puede amenazar la tibia recuperación económica, en la medida en que la inflación siga andando a un ritmo de entre 2.0 y 2.5% por mes reduciendo la oferta monetaria en términos reales, o si el Central vende dólares en el mercado para estabilizar el tipo de cambio y saca pesos del mercado.

Es cierto que hasta ahora la caída en la oferta dinero has sido acompañada por una caída en la demanda, pero el nivel de monetización según todos los indicadores es muy bajo en estos momentos y es difícil que caiga más. Esto implica que si el Banco Central mantiene la política restrictiva la presión sobre la tasa de interés puede ser aún mayor.

¿Qué alternativas existen en caso de que efectivamente se busque evitar que la política monetaria se vuelva excesivamente restrictiva?

ü  Volver a incluir en las metas monetarias el ajuste estacional de la oferta monetaria que se preveía para junio 2019, que originalmente era del 1.6% y luego un 1% para los meses subsiguientes hasta llegar a fin de año. Sin embargo, frente al mal dato de inflación de marzo, la entidad monetaria endureció su postura y eliminó los aumentos estacionales hasta diciembre.

ü  Un cambio en la meta de crecimiento de la cantidad de dinero o en los ajustadores.

ü  Compra-venta de dólares: el programa permitía la compra de dólares en caso de que el tipo de cambio estuviese por debajo de la banda inferior de la Zona de No Intervención, lo cual permitía un relajamiento monetario. Esto sucedió en los dos primeros meses del año. Ahora, la compra de divisas está suspendida hasta junio pero en el contexto actual con ruido político, una expansión en la cantidad de dinero por esta vía parece improbable. De forma contraria, hoy en día el Central podría intervenir vendiendo divisas, que se descontarían de la meta de base monetaria y volverían aún más duro al programa.

ü  Baja de encajes: esta alternativa está operativa. Ya se avanzó algo con la baja de encajes para créditos PyMES, plazos fijos web de no clientes y financiaciones del Programa "Ahora 12". De todos modos, mientras la demanda de crédito siga tan débil no hay lugar para liberar encajes no remunerados. El crédito podría repuntar recién en el último trimestre del año, de la mano de la recuperación económica.

En conclusión, el programa monetario tal cual está definido es un corset demasiado ajustado, especialmente si se logra moderar la presión en el mercado cambiario y la inflación muestra signos de converger a tasas del 2% mensual.