El equipo del Ministerio de Finanzas
mencionó recientemente en conferencia de prensa que está explorando la emisión
de Letes en pesos. Declararon que así pretenden "ayudar" al Banco
Central a bajar su stock de Lebacs. Tracemos
un paralelo entre Lebac y Letes para aportar algo de claridad.
Lebacs = Letes -> desde el lado de la demanda
• Para un inversor
institucional, un papel emitido por el Banco Central o por la Tesorería
Nacional es casi igual. Puede haber marginalmente
una diferencia de riesgo de crédito pero la capacidad y voluntad de pago de
ambos emisores en pesos es muy amplia y eso los convierte en los activos
financieros "libres de riesgo" en el mercado local.
• Los inversores internacionales prefieren
las Letes porque las Lebacs son "internas" y por lo tanto no
pueden ser transferidas a custodios en el exterior. Los bancos prefieren las Lebacs porque están emitidas por su
regulador, tienen menos restricciones regulatorias y franquicias en el consumo
de capital.
Lebacs ≠ Letes -> desde el
lado de la oferta
• La oferta de ambos
instrumentos tiene orígenes totalmente distintos.
• La Lebac se origina
en movimientos de la hoja de balance del Banco Central y en su decisión de neutralizar base monetaria o no. Veamos un
ejemplo concreto:
- Este año el Banco Central deberá esterilizar una parte del
financiamiento en dólares destinado a atender el
déficit primario de la Nación y provincias. El aumento de sus activos en
dólares (reservas) es neutralizado con un aumento de sus pasivos en pesos
(Lebacs) que limita la cantidad de pesos en circulación.
- Además, el stock de Lebacs
devengará un interés promedio cercano a 22% este año, constituyéndose en un
segundo factor de crecimiento del stock de deuda del Central. Sumando ambos
efectos, nuestra visión es que el stock
de Lebacs crecerá alrededor de 2 puntos del PBI este año, algo menos que el año
pasado.
• La Lete se origina
en el déficit en las cuentas fiscales. Una emisión
de Letes en pesos ingresa a las arcas del estado para rápidamente convertirse
en gastos en salarios, equipos, etc. Así, si bien una migración de los
inversores desde Lebacs hacia Letes a priori es neutral desde la demanda, no lo
es desde el lado de la oferta. Con las Lebacs los pesos antes quedaban
"esterilizados", pero ahora están "sueltos" en la
calle.
En conclusión: Letes y Lebac no son fungibles desde lo monetario. A pesar de la buena predisposición del Ministerio de Finanzas, las Lebacs van a seguir dando vueltas por
mucho tiempo. Y lo harán a pesar del gradual pero sostenido crecimiento que
ya se está registrando y que vamos a seguir viendo en el stock de Pases del
Banco Central.
No hay comentarios:
Publicar un comentario