La tasa de Leliq está abriendo el paracaídas

La baja de tasas de Leliq ha sido muy pronunciada en 2019 y acumula más de 14 puntos porcentuales desde 59.4% a 45.2% aproximadamente.  Ese movimiento inesperado se dio sin grandes cimbronazos en el tipo de cambio, lo que habla implícitamente de que había algún “sobrante” de tasas y esperamos que la velocidad de la baja se modere.  En la actual combinación de tasa de interés y tipo de cambio creemos que lo más probable es que la tasa de Leliq baje lentamente hasta converger a niveles de 38% para fin de año y no descartamos que pueda volver la volatilidad en ese sendero.

En un esquema de control de agregados la tasa de interés es endógena, es decir, no puede ser controlada por el Banco Central.  Sin embargo, el Banco Central puede “presionar” la baja de tasas en el corto plazo.  Los factores que explican la aceleración en la baja de tasas, tanto por motivos endógenos como por la “ayuda” del Banco Central son:

Escenario internacional

ü  El mayor apetito de riesgo de los inversores globales a comienzo del año fortaleció a las monedas emergentes, especialmente al Real.  Ese factor permitió que el tipo de cambio se ubicara por debajo de la zona de no intervención y el Banco Central optó por comprar reservas y expandir base.  Una mayor base monetaria implica un menor monto de subasta de Leliq, lo que permite al Banco Central acelerar la baja de tasas “dejando afuera” de Leliqs a los bancos por unos días hasta disciplinarlos en un nivel de tasas menor cuando el exceso de liquidez los afecta. 

Escenario Local

ü  Algunos bancos de segundo piso “alquilaron” su balance para dar acceso a inversores del exterior a notas estructuradas ligadas a las Leliq.  Para replicar el rendimiento de las notas esos bancos tenían una posición en Leliqs que no estaba sustentada en depósitos locales, sino que se trataba más bien de un carry trade.  Este efecto no tenía materialidad sistémica y ya fue corregido recientemente por la Comunicación A 6647.

ü  Los bancos permanecen con un nivel de liquidez muy alto, mayor al 54% de los depósitos.  Esta liquidez excedente se explica por la retracción del crédito y por el crecimiento de los depósitos a plazo.  No vemos un rebote del crédito a corto plazo, pero la baja de tasas de Leliq está arrastrando a la badlar y la TM20, por lo que el crecimiento de depósitos en pesos va a moderarse, especialmente cuando nos acerquemos al calendario electoral aumentará la dolarización de carteras.

ü  El mecanismo de licitación de Leliqs del Banco Central en la segunda mitad de enero sufrió un cambio.  El Banco Central pasó a adjudicar el monto exacto que indicaba en el llamado a licitación (antes era un monto variable), dejando afuera a los bancos que se vieron forzados a colocar la liquidez extra en pases pasivos a una tasa menor.  Con este antecedente, los bancos se pusieron mucho más agresivos al momento de licitar y aceptaron tasas más bajas. 

En conclusión, la tasa de Leliq pudo bajar tan rápidamente porque estaba en niveles muy elevados y por una serie de factores que no continuarán presentes (Carry trade de Leliq intermediado por algunos bancos, crecimiento agresivo de depósitos a plazo, decisión del Banco Central de “apurar” la baja de tasas).  A futuro, el resto de los factores mencionados (crédito al sector privado planchado, viento de cola internacional) contribuirán a una baja de tasas más lenta, y a medida en que el escenario doméstico se enrarezca es probable que veamos una mayor volatilidad, tanto en tasas como en tipo de cambio.