Desde la implementación del
plan de crecimiento cero de la base monetaria, el dólar ha fluctuado sin ningún
tipo de intervención y en las últimas semanas se ha encaminado inexorablemente
al piso de la banda. Es muy probable que en las próximas ruedas el Banco
Central deba decidir si ejerce o no la opción de intervenir. No está obligado a
hacerlo. En caso de intervenir, también debe definir si esteriliza o no la
compra de dólares resultante. Nuestra evaluación es que debe intervenir pero no
esterilizar. A continuación presentamos una serie de argumentos que apoyan
la idea de realizar intervenciones no esterilizadas.
A favor de la intervención:
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La base monetaria es la variable de control y como consecuencia la tasa
de interés y el tipo de cambio se determinan en el mercado sin intervención. La
caída simultánea de estas dos variables aún sobre-cumpliendo el objetivo de
controlar la base monetaria es un indicador para nosotros de que las
condiciones de liquidez son demasiado astringentes.
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Las estimaciones de inflación de alta frecuencia de noviembre dan cuenta
de una fuerte desaceleración. Mantener este grado de contracción monetaria
puede resultar excesivo. Al mismo tiempo, recordemos que el Banco
Central está comprometido a un piso de tasa de 60% por un tiempo.
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El mercado de cambios se ha movido a una zona cercana a la de equilibrio
externo. Se redujo significativamente el atesoramiento y el déficit de turismo y
el balance comercial de bienes muestra un incipiente superávit. Sostener un
piso de tipo de cambio que repte al 3% mensual es una forma de evitar
transitoriamente una apreciación real desmedida.
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La intervención tiene que realizarse con subastas donde el Banco
Central puede graduar el monto de intervención diario siempre que no exceda
de los USD 150 millones. Este esquema le permite hacer sintonía fina y evitar
cimbronazos.
Debe mencionarse que una
forma alternativa de “aflojar” las condiciones monetarias y de liquidez del
sistema sería decretar una baja de encajes no remunerados. En nuestra opinión,
recurrir a esta alternativa no es conveniente en este momento, porque aún
restan cancelarse unos AR$ 190 mil millones de Lebacs, y porque además la baja
de encajes podría ser percibida como un atajo en el cumplimiento del programa,
afectando la reconstrucción de credibilidad en el Banco Central.
A favor de la no esterilización:
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En la carta de intención del acuerdo con el FMI, el gobierno argentino declara
que en caso de intervenir por excesiva apreciación del peso, tal intervención
debe ser clara, transparente y no esterilizada. Aunque ahora se replantee esta
última condición (el propio jefe de la misión del FMI parece ponerlo en duda), modificarla
al principio del camino no ayudaría a seguir recomponiendo la confianza en el
Banco Central.
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El costo marginal de esterilizar con las tasas de interés
actuales y bajo un escenario de tipo de cambio moviéndose sólo al 3% mensual luce
inconveniente.
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Si los argumentos a favor de la intervención son correctos, especialmente
si las condiciones monetarias actuales son demasiado restrictivas y si la
inflación está encarando una desaceleración importante en noviembre, entonces
esterilizar neutralizaría buena parte de las mejoras que trae la propia
intervención.
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