miércoles, 11 de julio de 2018

Usar reservas es seguir nadando contra la corriente


A pesar de una serie de noticias positivas que comentábamos en nuestra editorial de la semana pasada, como la aprobación formal del acuerdo con el FMI, la incorporación de los ADR argentinos a los índices de mercados emergentes, las exitosas licitaciones de bonos del tesoro y Lebacs y la buena recepción del mercado a las medidas del nuevo Directorio del BCRA, el mercado cambiario aún no logra encontrar un punto de equilibrio.
La caída del peso llevó a la Tesorería Nacional a subir el monto diario de licitaciones con recursos del FMI de 100 a 150 millones de dólares y además el Banco Central puso sobre la mesa 300 millones extra de sus propias reservas para hacer retroceder el dólar a un cierre mayorista de 29 pesos la semana pasada. Si bien las señales del primer lunes de Julio fueron buenas, aún es muy temprano para cantar victoria.
La pérdida de confianza de los inversores ha llegado a una instancia que ni siquiera con este valor nominal del dólar (impensado hace unas semanas) y con este nivel de tasa de interés, hay oferta de dólares del sector privado. Si el único oferente de dólares es el sector público, el dólar sube muy rápido y con poco volumen como ocurrió el viernes pasado donde antes de las licitaciones se llevaban operados unos 20 millones de dólares.
Cuando el mercado opera en “modo desconfianza” el sector privado no quiere vender dólares hasta tanto sienta que llegó (e incluso sobrepasó) un techo. Nadie puede saber cuál es el techo pero la presunción es que mientras el Banco Central ponga un freno a la depreciación ese nivel mágico no habrá llegado (distintas son las ventas de dólares de la Tesorería Nacional ya que se trata de financiamiento presupuestario con fondos del FMI que el gobierno vende para cubrir sus gastos en pesos).
Subir más la tasa de interés no ayuda mucho a contener el dólar en esta situación. Si el mercado espera una depreciación diaria de un peso (3.4% directo, más de 1.250% en tasa nominal anual) no hay tasa de interés que pueda tentar a un vendedor ni que sirva de castigo a un comprador.
En nuestra opinión, se acerca el momento de la verdad. Así como no es aconsejable nadar contra la corriente en un río con mucho caudal y lo único que conseguiríamos (con suerte) es agotar nuestra energía, del mismo modo actualmente se presentan las condiciones para dejar que el mercado le ponga un "techo al dólar", posiblemente algo exagerado, pero dejando de consumir reservas que son finitas y generando los incentivos para que el propio sector privado comience a ofertar sus dólares al tipo de cambio vigente.
Mirando los "fundamentals", el tipo de cambio real vigente en la actualidad es consistente a mediano plazo con una cuenta corriente en dólares bastante menos deficitaria y una acumulación de activos externos por parte del sector privado sensiblemente más baja. En  efecto, el actual tipo de cambio real es similar al de 2011, cuando el balance turístico estaba prácticamente equilibrado (el déficit turístico era USD 6,000 millones más bajo) y la formación de activos externo era bastante menor (entre USD 10,000 y USD 15,000 millones más baja que en los últimos doce meses).
Aún con términos del intercambio algo más bajos en las últimas semanas (producto de una soja algo más barata y un petróleo algo más caro), desde los "fundamentals" macro vigentes creemos que el techo al tipo de cambio real debería encontrarse a la vuelta de la esquina. Quizás sea el momento que el mercado también lo entienda y se convenza por sí mismo.



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