jueves, 7 de diciembre de 2017

Lebacs versus Letes, el juego de las diferencias

Pasan los meses y sigue habiendo confusión en la profesión en cuanto a las implicancias macroeconómicas y financieras de la emisión de deuda de distintos entes. Trazaremos un paralelo entre Lebac y Letes para aportar algo de claridad.

Lebacs = Letes -> desde el lado de la demanda

·         Para un inversor institucional, un papel emitido por el Banco Central o por la Tesorería Nacional es casi igual. Puede haber marginalmente una diferencia de riesgo de crédito pero la capacidad y voluntad de pago de ambos emisores en pesos es muy amplia y eso los convierte en los activos financieros "libres de riesgo" en el mercado local.

Lebacs  ≠ Letes -> desde el lado de la oferta

·         La oferta de ambos instrumentos tiene orígenes totalmente distintos.

·         La Lebac se origina en movimientos de la hoja de balance del Banco Central y en su decisión de neutralizar base monetaria o no.

- El Banco Central decide esterilizar una parte del financiamiento en dólares destinado a atender el déficit primario de la Nación y provincias. El aumento de sus activos en dólares (reservas) es neutralizado con un aumento de sus pasivos en pesos (Lebacs) que limita la cantidad de pesos en circulación.

- Además, el stock de Lebacs crece a un interés promedio cercano a 29% estos momentos, constituyéndose en un segundo factor de crecimiento del stock de deuda del Central.

·         La Lete se origina en el déficit en las cuentas fiscales. Una emisión de Letes en pesos ingresa a las arcas del estado para rápidamente convertirse en gastos en salarios, equipos, etc.. Así, si bien una migración de los inversores desde Lebacs hacia Letes a priori es neutral desde la demanda, no lo es desde el lado de la oferta. Con las Lebacs los pesos antes quedaban "esterilizados", pero ahora están "sueltos" en la calle. 

Tenemos aquí dos conclusiones:

1. Letes y Lebacs no son fungibles desde lo monetario. Una migración de los inversores hacia Letes sin aumento en la demanda de pesos gatillará de todos modos esterilización o bien el BCRA deberá estar dispuesto a un crecimiento de los agregados monetarios (mayor tipo de cambio nominal o mayor inflación).


2. La frazada del financiamiento al sector público es corta.  La política de normalización gradual que lleva adelante el gobierno requiere de un nivel de crecimiento del crédito al sector público que es muy grande para el tamaño del mercado local.  Atraso cambiario y desplazamiento del crédito están para quedarse con nosotros por un par de años.

1 comentario:

  1. Miguel, consulta.
    Nota sobre tasas en Cronista: caída de liquidez en bancos requiere de suba de tasas para seguir dando créditos. Eso, en una esperable caída de tasas del BCRA. Baja Liquidez prima sobre tasas de corto.
    Ahora, hace dos/tres meses, la suba de tasas del Central llevó a suba de tasas de largo (hipotecarios uva).
    Que haya afectado a tasas de largo es por el problema de liquidez?

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