La Superintendencia de Seguros de la Nación
(SSN) modificó los límites a las políticas de inversión de las aseguradoras. Yendo al grano, las compañías de seguro no
podrán tener más Lebacs directa o indirectamente, podrán comprar más bonos
soberanos y sub-soberanos y se crea el Inciso M, destinado a fondos cerrados,
letras hipotecarias y a activos de Proyectos de Participación Público Privada
(PPP).
La justificación de la SSN para imponer el cambio normativo se basa en
cuestiones de manejo prudencial de riesgos: una entidad con pasivos de largo
plazo debería invertir también en el largo plazo de modo de mitigar los riesgos
de descalce. Por el recíproco, invertir en Lebacs de corto plazo le suma un riesgo
innecesario.
Interpretamos que la iniciativa es incorrecta, por estos motivos:
1. No distingue entre los diferentes perfiles de compañías de seguro. El plazo promedio de los pasivos de una
compañía de seguros de vida y retiro es muy diferente que el de una compañía de
seguros patrimoniales o de riesgo del trabajo. No puede usarse el argumento del
descalce con igual alcance para diferentes tipos de aseguradoras.
2.
Penaliza las Lebacs pero no otros activos de
similar plazo. Si la
preocupación es el descalce no habría que diferenciar entre emisores de
instrumentos de igual plazo, especialmente porque las Lebacs tienen la ventaja
de ser más líquidas. Letras provinciales o de la Tesorería Nacional son tan
cortas como las Lebacs de su mismo plazo.
3. Suena una medida caprichosa y arbitraria, que lamentablemente rememora
el modo de actuar del gobierno anterior. En ese sentido es una involución en la
tendencia de este gobierno hacia una menor intervención. Hasta ahora se venía privilegiando el funcionamiento de mecanismos de
mercado y aquí se vuelve a decisiones arbitrarias.
¿Qué implicancias tiene
esta medida sobre la política monetaria? Fundamentalmente, traerá aparejada una
menor capacidad de esterilizar de parte del Banco Central, por la porción de Lebacs que hoy tienen las
compañías de seguro y que no fluya hacia las cuentas remuneradas de los bancos.
Por ello, es
probable que el Central tenga que avanzar individual o conjuntamente sobre
alguno de los siguientes planes de acción:
· Menor compra de dólares en el mercado y apreciación nominal del tipo de
cambio. Es algo que
ya se venía discutiendo en el seno del BCRA. Con menor demanda de Lebacs la
esterilización requiere más esfuerzo y una respuesta podría ser una
desaceleración en el proceso de acumulación de reservas para compensar. El
beneficio de esta opción es que puede favorecer en el margen la desinflación
vía ancla monetaria. En tanto el Tesoro debería vender los dólares en el
mercado, el costo es una probable mayor apreciación real con su impacto negativo
en el déficit en cuenta corriente.
· Aumento de encajes y restricción al crédito. Parece una alternativa razonable para contraer
los agregados monetarios que a la vez reduce el déficit cuasi fiscal ya que se
esterilizan fondos a tasa cero. Podría resolverse luego del pico estacional de
demanda de dinero por fin de año y vacaciones ya que hacerlo en estos momentos
no sería un buen timing. El costo de esta alternativa es encarecer el crédito
bancario en todos los plazos y tipos de productos. Prácticamente no hay impacto
en la financiación a través del mercado de capitales.
· Esterilización vía títulos públicos en el balance del BCRA y crowding out especialmente al sector crédito
público. El BCRA utilizaría
títulos públicos ilíquidos en su balance para esterilizar, subiendo las tasas
de interés en el mercado secundario y generando una competencia con el mercado
primario que se vería desplazado y con mayores desafíos para emitir deuda
localmente.
· Suba de tasas de interés y mayor déficit cuasi fiscal. Para llegar al mismo nivel de esterilización
pero con menos demanda en la cancha, el BCRA se verá obligado a
"seducir" a otros inversores a través de incrementos adicionales en
la tasa de interés. Lo positivo de esta alternativa es que contribuye a los
esfuerzos anti-inflacionarios por profundizar el sesgo contractivo. Lo negativo
es que cada incremento adicional de 1% en la tasa de interés real tiene un
costo cuasi-fiscal de 0.1% del PBI (dado un stock de Lebac de 11% del PBI).
Entre todas estas
alternativas, la suba de encajes es la que nos parece más razonable.
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