La mirada que predomina sobre el déficit cuasifiscal
del Banco Central destaca los pagos nominales de intereses sobre el stock de
Lebacs. Este año se pagarán intereses por unos AR$
200 mil millones (dada una tasa efectiva anual cercana al 27%), lo que equivale
al 2% del PBI. En tanto el Banco Central obtendrá ganancias por el efecto de la
depreciación sobre sus reservas netas (lo que equivale a unos AR$ 40 mil
millones), la medida "nominal"
del déficit cuasifiscal ronda el 1.6% del PBI para este año. Vale aclarar
que el Banco Central sigue un criterio diferente y computa el resultado de la
devaluación todos sus activos dolarizados (incluyendo a las Letras
Intransferibles).
Una mirada alternativa evalúa el costo "real"
de las Lebacs, teniendo en cuenta el efecto de la inflación. Desde este punto
de vista, lo que importa es la tasa real "ex post" o realizada que se
termina pagando por las Lebacs. Así, por ejemplo, el año pasado el costo de
esterilizar en realidad fue negativo para el Banco Central, en tanto la inflación fue levemente mayor a la tasa promedio que
se pagó por el stock de Lebacs durante el año. Este año la tasa real rondaría el 4%, implicando un déficit
cuasifiscal "real" cercano a 0.3% del PBI.
Creemos que la mirada "nominal" al déficit
cuasifiscal tiene algunos problemas. Mientras que
en 2018 el costo "nominal" de intereses por las Lebacs volverá a
rondar el 2% del PBI, el stock de Lebacs en realidad crecería más cerca de 1.0%
del PBI, y a pesar de que todavía el Banco Central le transferirá AR$ 140 mil
millones al Tesoro para financiamiento (cifra que viene bajando cada año).
Desde este punto de vista, la medida
"nominal" sobreestima el déficit cuasifiscal.
La mirada "real" al déficit cuasifiscal pone
el énfasis sobre la tasa real que el Banco Central paga por sus pasivos. Desde
esta perspectiva, el "costo" de la política antiinflacionaria es
menor y se pagaría este año y en 2018, cuando esperamos que la tasa real promedie
un máximo que ronde el 5% anual, levemente superior al crecimiento de la
economía.
Sin embargo, cuando la tasa real sea positiva pero
menor al crecimiento real del PBI, el tamaño del stock de Lebacs disminuirá respecto
al PBI (en ausencia de otros factores). Creemos que esto podría suceder en 2019.
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