El otro test detrás de la cuarentena

Estamos viviendo circunstancias extraordinarias, en el que los esfuerzos por combatir la pandemia ponen en jaque a la economía, especialmente a sectores que se han visto forzados a prácticamente cerrar su actividad como el comercio minorista, la industria del entretenimiento y la construcción entre otros, que son mano de obra intensivos.  

Los desafíos para limitar el impacto de la crisis son enormes, y la mayor parte de los países están implementando políticas de estímulo a nivel monetario y fiscal que exceden las que se utilizaron para combatir la crisis financiera del 2008.

El principal riesgo es que enfrentemos una nueva gran depresión debido a que muchas empresas (especialmente las pymes) no puedan realizar normalmente sus pagos de sueldos, alquileres, impuestos, etc; que los trabajadores vean desplomarse sus ingresos con el impacto social que eso tiene, y que se rompa la cadena de pagos. 

El gobierno ha tomado una actitud activa, tanto para frenar el contagio como para aliviar el costo económico de la crisis.  Las principales medidas son las siguientes:

ü  En empleo, se eximirá del pago de contribuciones patronales a los sectores más afectados, como esparcimiento o turismo.  Habrá un refuerzo para seguro de desempleo y el gobierno pagará una parte de los sueldos en los programas de reconversión productiva

ü  En obra pública, se incrementó en AR$ 100 mil millones el presupuesto para obra pública y se relanzó el programa Procrear para construcción y refacción. 

ü  En asistencia financiera, se habilitó una línea de créditos blandos de hasta AR$ 350 mil millones que los bancos otorgarán a PyMEs para capital de trabajo en plazos de hasta 180 días y con tasas del 24%.  El costo va a ser absorbido por los bancos, pero tendrán como compensación parcial una baja de encajes.  Además, los vencimientos de tarjetas de crédito y de préstamos que ocurran hasta el 31 de marzo, serán automáticamente prorrogados.

ü  Se anunciaron subsidios también para los trabajadores de menores ingresos.  La cobertura se dará a través del Ingreso Familiar de Emergencia, que asignará AR$ 10,000 en abril a monotributistas de las categorías A y B, monotributistas sociales, trabajadores de casas particulares y trabajadores informales que no tengan otro ingreso familiar.  Se estima un alcance de 3,600,000 trabajadores con un costo fiscal de AR$ 36 mil millones.

Las medidas, que tendrán un costo fiscal de cerca de 1.3 puntos del PBI, van en la dirección correcta. A pesar de este esfuerzo, es difícil saber si las medidas van a alcanzar para aliviar a muchas de las pymes que tienen un acceso muy limitado al crédito, a cuentapropistas y trabajadores que hoy no están en el radar del estado, y si se podrá evitar una rotura de la cadena de pagos.

En la Argentina, las políticas de estímulo tienen riesgos adicionales, porque se financiarán enteramente con emisión monetaria, ya que el país no tiene acceso al crédito, y por ende aparece un riesgo inflacionario.  Sin embargo, dada la magnitud de la amenaza sobre la actividad económica y sobre los ingresos de la población, es un riesgo que hay que aceptar.

El distanciamiento social va a pegar duro en la actividad

Estados Unidos, Francia y España se sumaron a los países que establecieron severos controles a la circulación de personas con el objetivo de “administrar” la velocidad de contagio de Coronavirus.  El plan es que el sistema de salud no colapse y para ello se está limitando el contacto social, pero la cuarentena afectará con virulencia al sector servicios, además de los ya afectados de turismo y energía. 

A pesar de los estímulos fiscales y otra tanda de medidas de emergencia de los Bancos Centrales, en el mejor de los casos estaríamos ante un frenazo mundial de tan sólo un trimestre, con salida en forma de “V”, pero no está del todo claro que la recuperación llegue tan rápido. De acuerdo a estimaciones preliminares, el efecto de la crisis se daría de lleno durante el primer trimestre del año en el caso de China, en tanto que para Estados Unidos y Europa el impacto se haría sentir más fuerte durante el segundo trimestre. El impacto para Argentina va a ser también duro y el PBI podría caer al menos 1.9% en el año, aun asumiendo un acuerdo con los acreedores por el tema de la deuda durante el primer semestre, algo mucho más incierto en este panorama mundial.

¿Cómo reaccionó el resto del mundo frente al shock?

ü  Recientes medidas fiscales: Aumento de gasto público y/o reducción de impuestos a los sectores más afectados. En Estados Unidos el paquete alcanzaría a los US$ 50,000 millones, en Italia a EUR 25,000 millones y Alemania todavía no lo ha cuantificado, pero sí ha declarado que piensa abandonar su postura de superávit fiscal. El G7 se comprometió a tomar medidas para retomar el crecimiento de PBI esperado antes del Coronavirus, pero hay muchas dudas de que eso pueda lograrse. Por caso, el Instituto Internacional de Finanzas (IIF) estima un crecimiento global de sólo 1% en 2020, frente a 2.6% en 2019.

ü  Recientes medidas monetarias: La Fed acaba de recortar nuevamente tasas de interés en un movimiento de urgencia, llevando las tasas prácticamente a cero.  Además, se lanzó la cuarta versión del programa de compra de bonos donde podrá inyectar liquidez por hasta US$ 700,000 millones retirando bonos del Tesoro o de Agencias de gobierno. Por último, habilitaron la ventanilla de pases para inyectar liquidez por hasta US$ 500,000 millones por día. Otros Bancos Centrales redujeron el costo de sus líneas de swaps de monedas, para asegurar que todos los inversores pueden acceder a liquidez en dólares en condiciones de precio cada vez más accesible. Las medidas monetarias son para control de daños, y apuntan a evitar o morigerar el stress financiero, pero difícilmente puedan compensar la caída de demanda por las cuarentenas masivas.

¿Cuál es la situación de Argentina?El shock de Coronavirus nos ha tomado por sorpresa y con defensas bajas. No hay espacio para medidas fiscales significativas, ya que el déficit primario comienza el año en ascenso por aumento de gasto social y caída de recaudación. En lo monetario, el Banco Central ya recortó 25 puntos porcentuales la tasa de política y la expansión de base monetaria del cuarto trimestre del año pasado no se pudo reabsorber en lo que va del primer trimestre. A diferencia de otros países, en Argentina no tenemos confianza en el Peso y por eso sería muy arriesgado intentar una expansión monetaria adicional, que probablemente iría a brecha cambiaria o a precios.

El gobierno argentino está evaluando alternativas de política económica, pero dadas las restricciones fiscales y monetarias, lamentablemente el golpe a la demanda a través de destrucción de empleo y caída de consumo va a ser fuerte.  La caída trimestral de consumo del primer trimestre alcanzaría a 0.7%, seguida de otra caída de 1.2% el trimestre siguiente. Pero además, el cronograma de negociación de la deuda se puso en riesgo de llegar a buen puerto, con lo cual la caída de PBI este año podría ser aún mayor.     

Llueve sobre mojado

Los mercados financieros globales siguen en la cuerda floja.  Al comienzo de esta semana, el precio del petróleo cayó cerca de 20% luego de que Arabia Saudita y Rusia comenzaran los preparativos para una guerra de precios. La magnitud y velocidad de la caída ponen en riesgo a la industria de energía, pero el impacto sobre todo el sistema financiero internacional puede ser significativo. En modo “pánico”, los bonos del tesoro americano a 10 años rinden 0.50% y las bolsas suspendieron momentáneamente la rueda luego de una caída de 7%. Estas son malas noticias para Argentina, tanto en la micro por la viabilidad de corto plazo de Vaca Muerta, como en la macro por su impacto en actividad, el frente externo, y las probabilidades de un acuerdo con los bonistas.

El origen de la crisis actual se situó al final de la semana pasada, cuando se agrietó la alianza OPEP + Rusia ya que Moscú rechazó la propuesta de Arabia Saudita de recortar la producción. El fracaso de la medida, cuyo objetivo era compensar el desplome de la demanda de crudo desatada por la crisis del Coronavirus, provocó la reacción de Arabia Saudita, que respondió con una rebaja de precios a sus clientes en Asia y el anuncio de un recorte de su producción a partir de abril, lo que prepara el terreno para una guerra de precios.

El matrimonio por conveniencia entre Rusia y Arabia Saudita tiene raíces económicas, ya que son los dos mayores productores de petróleo convencional, y están siendo desafiados por el crecimiento de los productores de gas y petróleo no convencional de Estados Unidos y Canadá. Políticamente ambos socios son enemigos, ya que los intereses en Medio Oriente son contrapuestos, con Rusia apoyando a Siria y Arabia Saudita con una visión pro-occidental.

De cualquier manera, Arabia Saudita decidió salir del cartel y comenzar una guerra de precios, y con ello el petróleo se derrumbó.  Aproximadamente un 3% del índice S&P está relacionado con empresas de petróleo, pero 11% de las emisiones de deuda de high yield están concentradas en la industria de energía no convencional de Estados Unidos y Canadá. Con estos precios del petróleo, muchos proyectos dejan de ser viables y las compañías con alto nivel de endeudamiento enfrentarán problemas de liquidez para renovar la deuda, por lo que se espera un aumento importante de los castigos crediticios, que a su vez afectarán a bancos y fondos de inversión. 

Lamentablemente, el impacto para Argentina va a ser negativo en cuatro frentes:

ü  Restructuración de deuda: Si bien la semana pasada comentábamos que el brote de Coronavirus podía ser una oportunidad, manteniendo las tasas mundiales ultra bajas, el paso del mercado a situación de pánico podría anular cualquier efecto positivo de menores tasas ya que los inversores buscan refugio y no quieren tomar riesgo. Del mismo modo, las chances de un acuerdo rápido también se reducen.

ü  Actividad: el impacto en menor actividad de los países de la región, va a pegar un coletazo en una recuperación más lenta de la producción en Argentina. Por dar sólo un ejemplo, un menor crecimiento esperado en Brasil afectará la performance industrial local.

ü  Frente externo: las monedas emergentes se están depreciando con fuerza mientras que la flotación administrada del Banco Central está manteniendo al peso argentino prácticamente sin cambios. Si sumamos a este efecto nominal la todavía muy alta inflación local en comparación con los vecinos, está claro que la competitividad se verá reducida.

ü  Vaca Muerta: la viabilidad económica del yacimiento se basa en el precio del petróleo comparado con el costo de extracción, el acceso al crédito para nuevas inversiones, y reglas de juego claras para los inversores.  Estábamos esperando novedades sobre los últimos dos factores, pero la caída del precio del petróleo al rango de 30-35 dólares pone en serio riesgo la viabilidad económica de la producción local. 

Hay pocas herramientas para administrar un “cisne negro” de Coronavirus

El brote de Coronavirus está afectando significativamente a los mercados financieros globales, con una corrección de 10% en los índices de acciones y tasas de bonos del tesoro americano de 10 años en mínimos históricos de 1.08%. Es incierto cuán duro será el impacto en el nivel de actividad y su duración, y además la caja de herramientas de política económica global está bastante vacía. Como no hay mucho espacio para estímulos fiscales o monetarios, es clave que el shock “Coronavirus” se supere rápidamente desde lo sanitario.

El impacto para Argentina será negativo en lo comercial, pero podría ser una oportunidad en lo financiero si las tasas internacionales se mantienen en niveles ultra bajos por más tiempo.

Es complicado encasillar este “cisne negro” como de demanda o de oferta, ya que como nunca antes afecta a ambas curvas. La demanda se retrae porque con la cuarentena se recortan dramáticamente los viajes y la rutina normal de personas y empresas, afectando el nivel de gasto, tanto actual como a través de las expectativas. Pero lo novedoso y disruptivo viene desde el lado de la oferta, ya que las principales cadenas de valor agregado mundial involucran a China o países vecinos. Además de ser la segunda economía, China es el principal demandante de todas las materias primas.

Tampoco sabemos si el golpe de Coronavirus es transitorio, o permanente, aunque el brote en sí parece haber llegado a su pico.  En el primer caso, no implicará una importante destrucción de producción y consumo, sino más bien su postergación. Las primeras estimaciones de la OCDE dan cuenta de una pérdida de medio punto de PBI mundial en 2020.  En cambio, en el segundo caso pondría al mundo en una fuerte desaceleración cuando el nivel de endeudamiento es alto y eso puede tener coletazos en la liquidez de empresas y gobiernos.  Ahí es donde adquiere importancia el accionar de los Bancos Centrales.  

Desde lo monetario, la Reserva Federal y el Banco Central Europeo están en modo expansivo desde agosto del año pasado, cuando la guerra comercial entre China y Estados Unidos desaceleró el comercio mundial y contra-atacaron con programas de recompra de bonos. Hay algo de margen para que la Fed recorte la tasa, y el mercado ya descuenta hasta 75 pbs de reducción de la tasa de política en la reunión de marzo. El recorte puede servir para mitigar el nivel de pánico de los inversores y así ayudar a contener la hemorragia, pero difícilmente apuntale el nivel de actividad en el corto plazo. Si la producción se interrumpe, ni siquiera con estímulos se puede gastar más.

Desde lo fiscal, el endeudamiento de los países desarrollados y niveles de déficit relativamente altos complican cualquier aumento masivo del gasto público. Las únicas excepciones han sido Alemania y China, que anunciaron su intención de incrementar el gasto público. Alemania, porque tiene superávit fiscal, y China, porque tiene reservas acumuladas y es el epicentro del brote. En caso de avanzar con mayor gasto, las tasas reales negativas (y en varios casos hasta nominales negativas), implican un muy bajo costo de financiamiento.

Cualquiera sea el caso, tenemos por delante una caída de precios y de volúmenes de exportación, lo que afectará negativamente en Argentina al menos en lo que queda de 2020. Los sectores más vinculados al mercado doméstico estarán algo más protegidos. En lo financiero, el ciclo de políticas monetarias expansivas se prolongará por más tiempo y las tasas ultra bajas también. Si Argentina hace una propuesta razonable para resolver la crisis de deuda, el Coronavirus puede ser una oportunidad. 

Las tendencias detrás del equilibrio cambiario forzado

En el corto plazo enfrentamos una situación de equilibrio “forzado” en el mercado cambiario que está condicionado por las restricciones y los impuestos que afectan la demanda de dólares. En el largo plazo, esas restricciones y costos tienen que ser flexibilizados por su efecto nocivo en desincentivos para la exportación y en el comportamiento de empresas e individuos.

El Banco Central publicó los números del balance cambiario del MULC de enero. Si bien la cuenta corriente todavía marca un superávit, éste se redujo fuertemente a US$ 50 millones desde US$ 1,350 en noviembre y US$ 576 en diciembre. La caída de exportaciones - que se habían disparado en diciembre para aprovechar menores retenciones - y un mayor pago neto de intereses - explican la variación mensual. Mientras tanto, la cuenta financiera fue negativa en US$ 258 millones, implicando una caída marginal de las reservas internacionales de US$ 180 millones incluyendo ajustes contables.

Repasemos cada uno de los componentes del MULC y su evolución reciente:

Cuenta corriente

ü   En enero el saldo de bienes fue positivo en US$ 1,590 millones, que compara con un superávit mensual promedio de US$ 1,954 para el año 2019. Las exportaciones anotaron US$ 5,132 millones, 6% por encima del promedio anual 2019, aunque cayeron 12% en el mes por la aceleración de liquidación en diciembre con menores retenciones. Recordemos que desde septiembre del año pasado los exportadores tienen la obligación de liquidar las divisas en el mercado cambiario. Las importaciones llegaron a US$ 3,542, superando el promedio del año pasado un 24%.

ü   En el caso de los servicios, el saldo fue negativo por US$ 26 millones en enero. Sin embargo, es el mejor registro de la serie desde abril de 2012. Los ingresos de divisas por servicios llegaron a US$ 942 millones, un 36% arriba del promedio mensual de 2019. El pago de servicios alcanzó US$ 968 millones, lo que implica una caída de 16% contra el promedio de pagos del año pasado. La evolución de este apartado se explica fundamentalmente por el concepto viajes y otros pagos con tarjeta, con egresos por US$ 312 millones este año, versus US$ 771 millones en enero 2019. Esta fuerte retracción del 60% fue motivada por la depreciación del tipo de cambio oficial más el impuesto PAIS del 30%, que resulta en un tipo de cambio real implícito muy alto para el turismo.

ü   La cuenta de intereses marcó una salida neta de fondos por US$ 1,517 millones en el mes de enero, impulsada en dos tercios por pagos del sector público nacional y un tercio por el sector privado. Este valor fue 39% mayor que lo registrado en diciembre pasado.  Prácticamente no se registraron transferencias por dividendos y utilidades. Este ítem no se vio alterado ya que se siguieron pagando con normalidad las obligaciones de deuda.

Cuenta capital

ü   La principal variación, tanto en la comparación interanual con enero de 2019 como en el promedio del año pasado, surge en la línea de formación de activos externos del sector privado no financiero. En el primer mes del año, hubo dolarización neta de carteras por US$ 60 millones, frente a US$ 1,958 millones en enero 2019 o US$ 2,239 millones promedio durante 2019. Claramente, aquí observamos en las estadísticas el impacto de las restricciones cambiarias de atesoramiento en empresas e individuos.

ü   El resto de los componentes de la cuenta financiera, como la inversión directa de no residentes, la inversión de portfolio de no residentes, o los préstamos financieros, no muestran cambios materiales de tendencia. Esta performance se explicó, por un lado, por el fuerte incremento en el riesgo país en el contexto de la restructuración de la deuda y por el otro, porque los ingresantes de fondos evitan hacerlo a través del tipo de cambio oficial.

Como puede observarse, más allá de la variación coyuntural de enero, el alivio en las cuentas externas proviene en parte de la depreciación del tipo de cambio oficial, pero también de la introducción del impuesto PAIS y de la permanencia de los controles vigentes para moderar el atesoramiento. 

En las condiciones actuales, el mercado cambiario está en equilibrio y no se nota la falta de divisas. En este contexto, el BCRA aparece como el principal demandante de dólares mediante la compra de reservas. Sin embargo, el gobierno debería ver estas restricciones como algo temporario, ya que sostenerlas en el mediano y largo plazo se generan desincentivos a exportar y comportamientos de tipo rentístico donde las empresas buscan la forma de acceder al mercado oficial a través de operaciones más o menos genuinas.  

Un ajuste jubilatorio con sabor a poco

El Gobierno anunció un aumento del 13% a partir del 1ro de marzo para las jubilaciones y pensiones mínimas y los programas sociales, algo superior al 11.6% que hubiera correspondido según la suspendida Ley de Movilidad Jubilatoria. Para el resto, las subas serán menores que bajo la fórmula anterior y decrecientes para los mayores haberes. En Argentina hay 6.85 millones de jubilados y pensionados, de los cuales 4.4 millones (el 65% del total) cobran el haber mínimo, que a partir de marzo será de 15,892 pesos mensuales.

El ahorro fiscal respecto a la vieja ley será de unos AR$ 8 mil millones en el segundo trimestre (0.025% del PBI). Si bien el gasto por jubilaciones y pensiones será unos AR$ 10 mil millones más bajo, el gasto en programas sociales (AUH, pensiones no contributivas, etc.) será unos AR$ 2 mil millones mayor que bajo la vieja ley. Anualizado ese ahorro equivale al 0.1% del PBI. No obstante, es aventurado extrapolarlo a todo el año, en tanto la ley de Emergencia Económica establece que las actualizaciones por decreto se realizarán por plazo máximo de 180 días y que luego se aplicará una nueva ley de movilidad votada por el Congreso de la Nación. A su vez, si además se incluyen los bonos de 5,000 pesos ya otorgados, el ahorro trimestral se reduce a AR$ 5,000 millones.

La decisión de "achatar" la pirámide jubilatoria fue justificada desde la equidad, aunque esto es controversial. Primero, porque no todos quienes cobran la mínima son sectores de bajos ingresos (se estima un tercio son segmentos medios altos y altos), en realidad mayormente son personas que nunca aportaron y lograron jubilarse mediante las moratorias. Segundo, porque perjudica a quienes más aportaron durante su vida laboral.

El ahorro fiscal de este cambio en la movilidad jubilatoria es mínimo y no cambiará la realidad de los últimos años. El déficit previsional (ANSES) en los últimos años se mantuvo en torno al 1.5% del PBI, lo que implica que la reducción del déficit primario de más de 3 puntos del PBI entre 2017 y 2019 recayó sobre el Tesoro, exclusivamente.

La cobertura universal choca contra la alta informalidad laboral. La sustentabilidad fiscal requiere una reforma previsional en serio. El anuncio de una reforma al régimen especial para magistrados y cancillería es una señal en la dirección correcta, aunque no dejaría de ser cosmética en tanto su alcance también es mínimo.

En definitiva, al igual que sucedió a fines de 2017 cuando se discutió el anterior cambio en la fórmula de ajuste, siguen sin abordarse los aspectos de fondo, que hacen a la sustentabilidad del sistema previsional. Aunque el FMI seguramente pondrá el foco sobre el sistema previsional.

¿Qué aspectos deberían discutirse? En primer lugar, las asimetrías y armonizar el régimen. En la actualidad, cerca de dos tercios de los jubilados accedieron mediante moratorias y regímenes especiales. Estos últimos establecen reglas en algunos casos sumamente favorables para ciertos grupos de trabajadores (asimetrías que también alcanzan a las cajas provinciales). En segundo lugar, la forma en que se calcula el haber inicial (actualmente se toma el promedio de los últimos 10 años de salarios como referencia, cuando en otros países se toman hasta 30 años). En tercer lugar, limitar la doble cobertura. En cuarto lugar, armonizar y potencialmente elevar las edades de retiro. En quinto lugar, diseñar un sistema que premie a quienes aportan, lo contrario a lo que ocurre actualmente. La discriminación debe ser a favor y no en contra de quienes aportaron. Esto debería ayudar a reducir la informalidad laboral.

Entrando en zona de definiciones

Esta semana estará marcada por cuatro hitos: la licitación de bonos del Tesoro del día de hoy, la llegada el miércoles de la misión del FMI, la presentación del Ministro Guzmán en el Congreso ese mismo día y el vencimiento del AF20 este jueves. A continuación, algunos aspectos a los que creemos hay que prestarles atención:

ü  La participación de inversores off-shore en la licitación de hoy. Si bien no será sencillo contar con ese dato puntual, en tanto la adhesión que se dé a conocer potencialmente podría incluir el aporte de organismos públicos, una participación elevada será importante para revertir los últimos pasos en falso (la fallida negociación para extender los plazos del BP21 y la muy baja adhesión al canje del AF20 de la semana pasada), despejar las dudas respecto al pago del AF20 de este jueves para disipar los temores a un reperfilamiento y continuar con la normalización del mercado de pesos. La licitación de hoy (con liquidación T+3) fue diseñada para permitir la participación de tenedores del AF20.

ü  El énfasis de la presentación de Guzmán. Si bien es improbable que ya se presenten los números del plan macro fiscal pensado para encarar la reestructuración de la deuda bajo ley extranjera, es importante que la atención se centre sobre el gasto público y se elabore una discusión sobre su evolución en los próximos años. Para recuperar el crédito en el futuro y no volver a recaer en otra reestructuración dentro de pocos años, el espacio fiscal que se logre aliviando los vencimientos de deuda de corto plazo no debe ser ocupado con un aumento del gasto. Hay que explicarlo bien y convencer, adentro y afuera.

ü  El rol del FMI en todo este proceso. Si bien no caben esperar definiciones esta semana, tras el viaje a Europa de Alberto Fernández y la visita del FMI, queda bastante claro que el Gobierno busca en simultáneo tanto el visto bueno del organismo a la propuesta de canje a los acreedores privados, como la aprobación de un nuevo acuerdo Stand-By que extienda los vencimientos actuales con el FMI, que son muy elevados en 2022 y 2023. Todo esto es muy importante para el éxito de la propuesta de canje, en tanto el FMI es un acreedor senior, y está en el interés de los propios acreedores privados que el FMI se involucre, colabore extendiendo sus vencimientos y dé el visto bueno a la propuesta.

ü  La decisión del Gobierno de cómo enfrentar el vencimiento del AF20. Esta podría quedar condicionada al grado de participación de los inversores off-shore en la licitación de hoy. Si la adhesión finalmente es importante, el pago del AF20 se destinará mayormente a los nuevos bonos que hoy se licitaron y los precios de los bonos reaccionarán favorablemente.