Las tendencias detrás del equilibrio cambiario forzado

En el corto plazo enfrentamos una situación de equilibrio “forzado” en el mercado cambiario que está condicionado por las restricciones y los impuestos que afectan la demanda de dólares. En el largo plazo, esas restricciones y costos tienen que ser flexibilizados por su efecto nocivo en desincentivos para la exportación y en el comportamiento de empresas e individuos.

El Banco Central publicó los números del balance cambiario del MULC de enero. Si bien la cuenta corriente todavía marca un superávit, éste se redujo fuertemente a US$ 50 millones desde US$ 1,350 en noviembre y US$ 576 en diciembre. La caída de exportaciones - que se habían disparado en diciembre para aprovechar menores retenciones - y un mayor pago neto de intereses - explican la variación mensual. Mientras tanto, la cuenta financiera fue negativa en US$ 258 millones, implicando una caída marginal de las reservas internacionales de US$ 180 millones incluyendo ajustes contables.

Repasemos cada uno de los componentes del MULC y su evolución reciente:

Cuenta corriente

ü   En enero el saldo de bienes fue positivo en US$ 1,590 millones, que compara con un superávit mensual promedio de US$ 1,954 para el año 2019. Las exportaciones anotaron US$ 5,132 millones, 6% por encima del promedio anual 2019, aunque cayeron 12% en el mes por la aceleración de liquidación en diciembre con menores retenciones. Recordemos que desde septiembre del año pasado los exportadores tienen la obligación de liquidar las divisas en el mercado cambiario. Las importaciones llegaron a US$ 3,542, superando el promedio del año pasado un 24%.

ü   En el caso de los servicios, el saldo fue negativo por US$ 26 millones en enero. Sin embargo, es el mejor registro de la serie desde abril de 2012. Los ingresos de divisas por servicios llegaron a US$ 942 millones, un 36% arriba del promedio mensual de 2019. El pago de servicios alcanzó US$ 968 millones, lo que implica una caída de 16% contra el promedio de pagos del año pasado. La evolución de este apartado se explica fundamentalmente por el concepto viajes y otros pagos con tarjeta, con egresos por US$ 312 millones este año, versus US$ 771 millones en enero 2019. Esta fuerte retracción del 60% fue motivada por la depreciación del tipo de cambio oficial más el impuesto PAIS del 30%, que resulta en un tipo de cambio real implícito muy alto para el turismo.

ü   La cuenta de intereses marcó una salida neta de fondos por US$ 1,517 millones en el mes de enero, impulsada en dos tercios por pagos del sector público nacional y un tercio por el sector privado. Este valor fue 39% mayor que lo registrado en diciembre pasado.  Prácticamente no se registraron transferencias por dividendos y utilidades. Este ítem no se vio alterado ya que se siguieron pagando con normalidad las obligaciones de deuda.

Cuenta capital

ü   La principal variación, tanto en la comparación interanual con enero de 2019 como en el promedio del año pasado, surge en la línea de formación de activos externos del sector privado no financiero. En el primer mes del año, hubo dolarización neta de carteras por US$ 60 millones, frente a US$ 1,958 millones en enero 2019 o US$ 2,239 millones promedio durante 2019. Claramente, aquí observamos en las estadísticas el impacto de las restricciones cambiarias de atesoramiento en empresas e individuos.

ü   El resto de los componentes de la cuenta financiera, como la inversión directa de no residentes, la inversión de portfolio de no residentes, o los préstamos financieros, no muestran cambios materiales de tendencia. Esta performance se explicó, por un lado, por el fuerte incremento en el riesgo país en el contexto de la restructuración de la deuda y por el otro, porque los ingresantes de fondos evitan hacerlo a través del tipo de cambio oficial.

Como puede observarse, más allá de la variación coyuntural de enero, el alivio en las cuentas externas proviene en parte de la depreciación del tipo de cambio oficial, pero también de la introducción del impuesto PAIS y de la permanencia de los controles vigentes para moderar el atesoramiento. 

En las condiciones actuales, el mercado cambiario está en equilibrio y no se nota la falta de divisas. En este contexto, el BCRA aparece como el principal demandante de dólares mediante la compra de reservas. Sin embargo, el gobierno debería ver estas restricciones como algo temporario, ya que sostenerlas en el mediano y largo plazo se generan desincentivos a exportar y comportamientos de tipo rentístico donde las empresas buscan la forma de acceder al mercado oficial a través de operaciones más o menos genuinas.  

Un ajuste jubilatorio con sabor a poco

El Gobierno anunció un aumento del 13% a partir del 1ro de marzo para las jubilaciones y pensiones mínimas y los programas sociales, algo superior al 11.6% que hubiera correspondido según la suspendida Ley de Movilidad Jubilatoria. Para el resto, las subas serán menores que bajo la fórmula anterior y decrecientes para los mayores haberes. En Argentina hay 6.85 millones de jubilados y pensionados, de los cuales 4.4 millones (el 65% del total) cobran el haber mínimo, que a partir de marzo será de 15,892 pesos mensuales.

El ahorro fiscal respecto a la vieja ley será de unos AR$ 8 mil millones en el segundo trimestre (0.025% del PBI). Si bien el gasto por jubilaciones y pensiones será unos AR$ 10 mil millones más bajo, el gasto en programas sociales (AUH, pensiones no contributivas, etc.) será unos AR$ 2 mil millones mayor que bajo la vieja ley. Anualizado ese ahorro equivale al 0.1% del PBI. No obstante, es aventurado extrapolarlo a todo el año, en tanto la ley de Emergencia Económica establece que las actualizaciones por decreto se realizarán por plazo máximo de 180 días y que luego se aplicará una nueva ley de movilidad votada por el Congreso de la Nación. A su vez, si además se incluyen los bonos de 5,000 pesos ya otorgados, el ahorro trimestral se reduce a AR$ 5,000 millones.

La decisión de "achatar" la pirámide jubilatoria fue justificada desde la equidad, aunque esto es controversial. Primero, porque no todos quienes cobran la mínima son sectores de bajos ingresos (se estima un tercio son segmentos medios altos y altos), en realidad mayormente son personas que nunca aportaron y lograron jubilarse mediante las moratorias. Segundo, porque perjudica a quienes más aportaron durante su vida laboral.

El ahorro fiscal de este cambio en la movilidad jubilatoria es mínimo y no cambiará la realidad de los últimos años. El déficit previsional (ANSES) en los últimos años se mantuvo en torno al 1.5% del PBI, lo que implica que la reducción del déficit primario de más de 3 puntos del PBI entre 2017 y 2019 recayó sobre el Tesoro, exclusivamente.

La cobertura universal choca contra la alta informalidad laboral. La sustentabilidad fiscal requiere una reforma previsional en serio. El anuncio de una reforma al régimen especial para magistrados y cancillería es una señal en la dirección correcta, aunque no dejaría de ser cosmética en tanto su alcance también es mínimo.

En definitiva, al igual que sucedió a fines de 2017 cuando se discutió el anterior cambio en la fórmula de ajuste, siguen sin abordarse los aspectos de fondo, que hacen a la sustentabilidad del sistema previsional. Aunque el FMI seguramente pondrá el foco sobre el sistema previsional.

¿Qué aspectos deberían discutirse? En primer lugar, las asimetrías y armonizar el régimen. En la actualidad, cerca de dos tercios de los jubilados accedieron mediante moratorias y regímenes especiales. Estos últimos establecen reglas en algunos casos sumamente favorables para ciertos grupos de trabajadores (asimetrías que también alcanzan a las cajas provinciales). En segundo lugar, la forma en que se calcula el haber inicial (actualmente se toma el promedio de los últimos 10 años de salarios como referencia, cuando en otros países se toman hasta 30 años). En tercer lugar, limitar la doble cobertura. En cuarto lugar, armonizar y potencialmente elevar las edades de retiro. En quinto lugar, diseñar un sistema que premie a quienes aportan, lo contrario a lo que ocurre actualmente. La discriminación debe ser a favor y no en contra de quienes aportaron. Esto debería ayudar a reducir la informalidad laboral.

Entrando en zona de definiciones

Esta semana estará marcada por cuatro hitos: la licitación de bonos del Tesoro del día de hoy, la llegada el miércoles de la misión del FMI, la presentación del Ministro Guzmán en el Congreso ese mismo día y el vencimiento del AF20 este jueves. A continuación, algunos aspectos a los que creemos hay que prestarles atención:

ü  La participación de inversores off-shore en la licitación de hoy. Si bien no será sencillo contar con ese dato puntual, en tanto la adhesión que se dé a conocer potencialmente podría incluir el aporte de organismos públicos, una participación elevada será importante para revertir los últimos pasos en falso (la fallida negociación para extender los plazos del BP21 y la muy baja adhesión al canje del AF20 de la semana pasada), despejar las dudas respecto al pago del AF20 de este jueves para disipar los temores a un reperfilamiento y continuar con la normalización del mercado de pesos. La licitación de hoy (con liquidación T+3) fue diseñada para permitir la participación de tenedores del AF20.

ü  El énfasis de la presentación de Guzmán. Si bien es improbable que ya se presenten los números del plan macro fiscal pensado para encarar la reestructuración de la deuda bajo ley extranjera, es importante que la atención se centre sobre el gasto público y se elabore una discusión sobre su evolución en los próximos años. Para recuperar el crédito en el futuro y no volver a recaer en otra reestructuración dentro de pocos años, el espacio fiscal que se logre aliviando los vencimientos de deuda de corto plazo no debe ser ocupado con un aumento del gasto. Hay que explicarlo bien y convencer, adentro y afuera.

ü  El rol del FMI en todo este proceso. Si bien no caben esperar definiciones esta semana, tras el viaje a Europa de Alberto Fernández y la visita del FMI, queda bastante claro que el Gobierno busca en simultáneo tanto el visto bueno del organismo a la propuesta de canje a los acreedores privados, como la aprobación de un nuevo acuerdo Stand-By que extienda los vencimientos actuales con el FMI, que son muy elevados en 2022 y 2023. Todo esto es muy importante para el éxito de la propuesta de canje, en tanto el FMI es un acreedor senior, y está en el interés de los propios acreedores privados que el FMI se involucre, colabore extendiendo sus vencimientos y dé el visto bueno a la propuesta.

ü  La decisión del Gobierno de cómo enfrentar el vencimiento del AF20. Esta podría quedar condicionada al grado de participación de los inversores off-shore en la licitación de hoy. Si la adhesión finalmente es importante, el pago del AF20 se destinará mayormente a los nuevos bonos que hoy se licitaron y los precios de los bonos reaccionarán favorablemente.

Idas y vueltas a la espera de mayores definiciones

Las idas y vueltas entre la Provincia de Buenos Aires y los acreedores por la postergación del pago del capital del BP21, el anuncio de canje del bono dual AF20 con cierre para el día de hoy informado el viernes pasado a última hora, más el anuncio hoy de la extensión de dicho canje hasta mañana a las 13hs son un buen ejemplo de cómo pueden ser las negociaciones cuando no hay suficiente anticipación y claridad en las definiciones. Hasta ahora no se conoce un plan fiscal ni una propuesta integral de canje por jurisdicción. Esto aplica tanto para la Nación como para la Provincia de Buenos Aires. Por ahora las negociaciones con los acreedores parecen darse sobre la marcha, a medida que se aproximan los vencimientos.

Lo bueno es que probablemente en poco más de una semana el panorama empiece a ser más claro, una vez que se anuncie la propuesta de canje para los bonos ley extranjera, se presenten los lineamientos del análisis de sostenibilidad de la deuda en el Congreso -que debería contemplar metas fiscales- y se reciba la visita del FMI. El reciente viaje de Alberto Fernández por Europa muestra que el Gobierno busca el apoyo político de esos países en el directorio del FMI, para que el organismo respalde la propuesta de canje a los acreedores y una renegociación del programa de Stand-By.

No obstante, ante la falta de mayores definiciones, en las últimas semanas ha habido muchas idas y vueltas. Primero, la Provincia de Buenos Aires solicitó la postergación hasta mayo del pago de capital del BP21 por US$ 250 millones que venció el 26 de enero, comprometiéndose a abonar los intereses a término. Ante la poca receptividad, endulzó la propuesta ofreciendo adelantar los intereses hasta mayo. Hoy ofreció pagar el 30% del capital y postergar el 70% restante. Ante esto, transcendió que uno de los principales tenedores del BP21 solicitó el 50% del capital para aceptar la postergación. Si bien estas concesiones son una muestra de buena fe, sientan un precedente: si la negociación de la deuda soberana se demora y la provincia quiere otra postergación de los próximos vencimientos (en mayo vencen bonos por US$ 110 millones más el pago potencialmente postergado del BP21), los acreedores tendrán incentivos para endurecer su postura y demorar la aceptación. Además, y más importante, esta tensión muestra que la negociación con los fondos del exterior que cuentan con grandes acreencias de bonos bajo ley extranjera no será para nada sencilla.

A nivel nacional, el viernes pasado a última hora el Gobierno anunció un canje voluntario del bono dual AF20, que vence el próximo 13 de febrero por AR$ 105 mil millones. El rumor de un anuncio había trascendido durante el horario de mercado, lo que hizo que el bono llegara a caer hasta 13% el viernes. Finalmente, se anunció un canje voluntario por cuatro bonos diferentes, cuyos términos, al igual que sucedió en el canje de Lecaps por Bonads, no son más favorables que recibir el pago del AF20 a término y reinvertirlo en títulos ya existentes similares a los ofrecidos en el canje. No obstante, al ser un bono bajo legislación local, el Gobierno seguramente está invitando amablemente a los grandes fondos del exterior a participar del canje. Los fondos saben que colaborar está en su propio interés, en tanto el Gobierno necesita lograr en los próximos meses un buen porcentaje de refinanciamiento de los vencimientos en pesos que enfrenta a efectos de evitar así un nuevo reperfilamiento, lo que los perjudicaría como acreedores.   

Como anécdota para ilustrar el momento, en el día de hoy estaba prevista una licitación de letras en pesos, de acuerdo al cronograma preliminar de licitaciones de letras en pesos presentado por Hacienda el 23 de enero pasado. No hubo novedades.  

De la crisis de la deuda al crecimiento

El riesgo de que la provincia de Buenos Aires entre en default ha puesto a la deuda del gobierno nacional en el centro de la escena. Las preocupaciones han aumentado respecto de cuán complejo puede ser lograr un acuerdo con un conjunto de acreedores heterogéneos y que seguramente tienen expectativas de conseguir una oferta que les resulte atractiva. 

Resolver el problema de la deuda va a ser sin dudas una tarea compleja, en la que el gobierno enfrentará la disyuntiva de elegir entre un acuerdo rápido con menor quita y una negociación más larga con quita mayor. La decisión no es menor, y si bien la deuda en sí misma es un obstáculo muy complejo, un acuerdo con los bonistas no solucionará mágicamente los desafíos que Argentina enfrenta en el mediano y largo plazo. 

De hecho, la economía no crece desde el año 2011. Y desde entonces, hubo años en los que tuvimos algo de acceso al financiamiento externo y otros en los que vivimos con lo nuestro. Si bien el acceso a los mercados de crédito externo es necesario para poder volver a crecer, y reducir el desempleo y la pobreza, como bien sabemos, no alcanza.

¿Por qué es tan importante encontrar una solución rápida a la crisis de la deuda? 

ü  Mientras Argentina continúe en una situación de cuasi-default, sin acceso a los mercados y con el riesgo país por encima de los 1,000 puntos, va a ser imposible conseguir financiamiento para las inversiones de largo plazo. Olvidémonos de Vaca Muerta, de las obras de infraestructura y de los grandes proyectos de inversión indispensables para crecer y generar los dólares que el país necesita.

ü  Sin acceso al crédito externo se reducen las alternativas para cubrir cualquier tipo de desequilibrio fiscal. Esto implica que el Tesoro seguirá dependiendo del Banco Central para financiar necesidades temporarias, lo que a su vez complica el manejo de la política monetaria y limita la capacidad del Banco Central de combatir la inflación.

ü  Al mismo tiempo, mientras se mantenga la incertidumbre sobre cómo se va a resolver la crisis de la deuda, continuarán las dudas sobre la dureza de los controles cambiarios y las restricciones para acceder al mercado de cambios, si se van a poder importar insumos y acerca de qué tipo de políticas se pueden llegar a adoptar para defender las reservas internacionales, las cuales podrían terminar afectando a la producción.

La resolución de la crisis de la deuda y la vuelta del crédito representan una condición necesaria para generar un círculo virtuoso de inversión y crecimiento; pero no son suficientes. Argentina deberá dar señales de que buscará restablecer los equilibrios macroeconómicos en las cuentas fiscales y externas, de que llevará adelante una política monetaria sana, que mantendrá un tipo de cambio competitivo y que se buscará crear un clima de negocios que favorezca la inversión y la toma de riesgo.

Un canje que se perfila como alternativa para no re-perfilar

El gobierno de Alberto Fernández se está fijando como prioridad lograr un arreglo en el tema de la deuda. En particular, está intentando dar un tratamiento preferencial a la deuda de Lecaps en pesos. El canje de deuda voluntario que propone el gobierno el día de hoy debe entenderse dentro de esta nueva filosofía, haciendo un esfuerzo por evitar un re-perfilamiento, como ocurrió con las Letes en dólares, y tratando de recrear el mercado doméstico con un nuevo instrumento, las Lebads, al que se espera dar mayor liquidez. No está claro el camino que seguirá el gobierno en el caso de los bonos en pesos (duales, Bopomo, Boncer y Bogatos, entre otros seudónimos) pero es probable que se intente una salida similar, sobre todo si la jugada de hoy resulta medianamente exitosa.

El viernes pasado el Ministerio de Economía convocó a una licitación por adhesión para canjear Lecaps por un monto nominal de AR$ 179,000 millones de pesos y vencimientos entre febrero y mayo. El inversor que participe podrá llevarse Lebads con vencimiento en septiembre y diciembre, que devengarán tasa Badlar más un margen de 400 y 550 pbs respectivamente.

La iniciativa busca dar una respuesta concreta a un cronograma de vencimientos muy desafiante: hasta el 31 de marzo las obligaciones en pesos suman un monto en dólares de U$5,100 millones, de los cuales US$ 2,800 millones corresponden a Lecaps. Simultáneamente, la propuesta de canje genera un nivel alto de incertidumbre ya que se dio a conocer casi sin antelación y se desconoce si la nueva letra logrará un nivel de liquidez razonable en el mercado.  Además, es a todas luces una estrategia para ganar tiempo ya que los inversores siguen sin tener información sobre el plan de gobierno, en especial de los números fiscales que afectan el riesgo de crédito soberano.

Más allá de las dudas que plantea el canje, vemos varios aspectos positivos de esta iniciativa para tener en cuenta:

1. Privilegia solucionar el tema de la deuda en el mercado doméstico, dando una alternativa voluntaria a los inversores de Lecaps, que son mayoritariamente inversores locales.
2. Las Lebads son instrumentos que no fueron afectadas por el re-perfilamiento y que el BCRA utilizará para hacer operaciones de mercado abierto, con lo cual ofrecen algunas ventajas frente a las letras capitalizables existentes hoy.
3. Contribuye a formar una curva de rendimientos de pesos en instrumentos no afectados por el re-perfilamiento.
4. En la medida en que la adhesión al canje sea mayor, mejora las probabilidades de quienes no adhieran a cobrar al vencimiento.  En otras palabras, reduce el riesgo de los inversores que no participen del canje de ser re-perfilados.
5. La renovación de los instrumentos de deuda en moneda local descomprime la necesidad del Banco Central de emitir pesos para el pago de deuda al vencimiento y también de su esterilización para evitar que la emisión tenga efectos monetarios.
6. Intenta estirar los plazos de financiamiento, y para ello ofrece una tasa variable (Badlar en este caso, probablemente CER cuando eventualmente se logre una desinflación mayor) como transición hasta que se recupere la confianza y entonces sí volver a emisiones en tasa fija.

En cuanto a las condiciones del canje, no hay zanahorias o “dulces” para participar.  Las Lecaps se toman a un valor cercano al de mercado al cierre del viernes, y el inversor resignará rendimiento a cambio de reducir el riesgo de re- perfilamiento y eventualmente recibir un nuevo papel que podría ser más líquido que la Lecap si es que el canje es exitoso.

En suma, quién esperaba que esta iniciativa fuera el plan de gobierno integral, va a sentirse defraudado. Vemos esta jugada como un claro intento por ganar tiempo, que todavía no remueve las dudas en el horizonte.  Sin embargo, frente a los posibles escenarios alternativos tiene varias aristas positivas: prioriza recomponer el mercado de capitales doméstico, da una solución al tema de la deuda en moneda local, e intenta evitar un nuevo re-perfilamiento a través de un canje voluntario.  No deja de ser algo improvisado, pero es el mejor escenario dentro de lo posible.

Luces y sombras del primer mes de gobierno

El comienzo del gobierno de Alberto Fernández sorprendió favorablemente por el lado fiscal y en tratar de resolver la restructuración de la deuda en forma amigable, fue predecible e intervencionista respecto de las políticas sectoriales con congelamientos de tarifas, con precios cuidados y con la vuelta de las licencias no automáticas de importación, y tira para adelante problemas difíciles de resolver como las nuevas tarifas, y una baja duradera de la inflación. Todavía está pendiente un programa económico que de un marco de mediano plazo y que ayude a tomar decisiones de inversión.

El gobierno de entrada anunció un impuestazo, aumentando retenciones a las exportaciones, bienes personales y creando un impuesto del 30% a los gastos en el exterior.  Por el lado del gasto todo indica que se busca una baja de las jubilaciones.  Con estas medidas el gobierno sorprendió al mercado mostrando una gran voluntad de mejorar las cuentas fiscales con miras a lograr una solución amigable al desafío de la renegociación de la deuda.

Para mostrar buena voluntad en esta renegociación, el Tesoro siguió pagando las Lecaps y los intereses de los bonos, al tiempo que ha dado una clara señal de intentar recrear el mercado de letras de corto plazo en pesos que fueron en su momento reperfiladas por Macri.

En cuanto a la inflación la señal ha sido tratar de ganar tiempo y ver si logra que esta baje un escalón.  Para eso el gobierno congeló tarifas por 180 días, reimpulsó el programa de precios cuidados, controla las subas de las naftas y hace un esfuerzo para que los sindicatos moderen sus demandas salariales.  A estas medidas se suma el freno sobre el tipo de cambio que prácticamente no se ha movido desde fines de octubre.

El gran desafío será mantener la calma el día 181, cuando haya que aumentar las tarifas y algunos precios para evitar que nuevamente el país sufra una crisis energética.  El segundo riesgo es que el descongelamiento venga acompañado con un rebrote de la inflación, como ocurrió en los años ochenta después de los planes Austral y Primavera.

Una apuesta del gobierno es que algunas de las medidas que se han tomado que aumentan el crédito, protegen a la industria local e intentan impulsar el consumo ayuden a una reactivación de la economía.  Suponiendo que sean efectivas, surge la pregunta de si lo que sirve para estimular la actividad en el corto plazo conspira contra el crecimiento de largo plazo.  Y la respuesta no es obvia.

Para que Argentina crezca se necesita una macroeconomía saludable con déficits fiscales pequeños que se sostengan con una menor presión impositiva, con una inflación mucho más baja y con precios relativos que permitan rentabilidad y favorezcan la inversión.  Eso va a requerir que el tipo de cambio sea competitivo y no se atrase, que las inversiones en energía se financien con tarifas y no con subsidios, que las cuentas fiscales no se basen en impuestos de emergencia y que la emisión monetaria esté controlada. 

El arranque fue mejor al esperado, pero está claro que el desafío sigue siendo grande y que recién estamos al principio del camino.