De la crisis de la deuda al crecimiento

El riesgo de que la provincia de Buenos Aires entre en default ha puesto a la deuda del gobierno nacional en el centro de la escena. Las preocupaciones han aumentado respecto de cuán complejo puede ser lograr un acuerdo con un conjunto de acreedores heterogéneos y que seguramente tienen expectativas de conseguir una oferta que les resulte atractiva. 

Resolver el problema de la deuda va a ser sin dudas una tarea compleja, en la que el gobierno enfrentará la disyuntiva de elegir entre un acuerdo rápido con menor quita y una negociación más larga con quita mayor. La decisión no es menor, y si bien la deuda en sí misma es un obstáculo muy complejo, un acuerdo con los bonistas no solucionará mágicamente los desafíos que Argentina enfrenta en el mediano y largo plazo. 

De hecho, la economía no crece desde el año 2011. Y desde entonces, hubo años en los que tuvimos algo de acceso al financiamiento externo y otros en los que vivimos con lo nuestro. Si bien el acceso a los mercados de crédito externo es necesario para poder volver a crecer, y reducir el desempleo y la pobreza, como bien sabemos, no alcanza.

¿Por qué es tan importante encontrar una solución rápida a la crisis de la deuda? 

ü  Mientras Argentina continúe en una situación de cuasi-default, sin acceso a los mercados y con el riesgo país por encima de los 1,000 puntos, va a ser imposible conseguir financiamiento para las inversiones de largo plazo. Olvidémonos de Vaca Muerta, de las obras de infraestructura y de los grandes proyectos de inversión indispensables para crecer y generar los dólares que el país necesita.

ü  Sin acceso al crédito externo se reducen las alternativas para cubrir cualquier tipo de desequilibrio fiscal. Esto implica que el Tesoro seguirá dependiendo del Banco Central para financiar necesidades temporarias, lo que a su vez complica el manejo de la política monetaria y limita la capacidad del Banco Central de combatir la inflación.

ü  Al mismo tiempo, mientras se mantenga la incertidumbre sobre cómo se va a resolver la crisis de la deuda, continuarán las dudas sobre la dureza de los controles cambiarios y las restricciones para acceder al mercado de cambios, si se van a poder importar insumos y acerca de qué tipo de políticas se pueden llegar a adoptar para defender las reservas internacionales, las cuales podrían terminar afectando a la producción.

La resolución de la crisis de la deuda y la vuelta del crédito representan una condición necesaria para generar un círculo virtuoso de inversión y crecimiento; pero no son suficientes. Argentina deberá dar señales de que buscará restablecer los equilibrios macroeconómicos en las cuentas fiscales y externas, de que llevará adelante una política monetaria sana, que mantendrá un tipo de cambio competitivo y que se buscará crear un clima de negocios que favorezca la inversión y la toma de riesgo.

Un canje que se perfila como alternativa para no re-perfilar

El gobierno de Alberto Fernández se está fijando como prioridad lograr un arreglo en el tema de la deuda. En particular, está intentando dar un tratamiento preferencial a la deuda de Lecaps en pesos. El canje de deuda voluntario que propone el gobierno el día de hoy debe entenderse dentro de esta nueva filosofía, haciendo un esfuerzo por evitar un re-perfilamiento, como ocurrió con las Letes en dólares, y tratando de recrear el mercado doméstico con un nuevo instrumento, las Lebads, al que se espera dar mayor liquidez. No está claro el camino que seguirá el gobierno en el caso de los bonos en pesos (duales, Bopomo, Boncer y Bogatos, entre otros seudónimos) pero es probable que se intente una salida similar, sobre todo si la jugada de hoy resulta medianamente exitosa.

El viernes pasado el Ministerio de Economía convocó a una licitación por adhesión para canjear Lecaps por un monto nominal de AR$ 179,000 millones de pesos y vencimientos entre febrero y mayo. El inversor que participe podrá llevarse Lebads con vencimiento en septiembre y diciembre, que devengarán tasa Badlar más un margen de 400 y 550 pbs respectivamente.

La iniciativa busca dar una respuesta concreta a un cronograma de vencimientos muy desafiante: hasta el 31 de marzo las obligaciones en pesos suman un monto en dólares de U$5,100 millones, de los cuales US$ 2,800 millones corresponden a Lecaps. Simultáneamente, la propuesta de canje genera un nivel alto de incertidumbre ya que se dio a conocer casi sin antelación y se desconoce si la nueva letra logrará un nivel de liquidez razonable en el mercado.  Además, es a todas luces una estrategia para ganar tiempo ya que los inversores siguen sin tener información sobre el plan de gobierno, en especial de los números fiscales que afectan el riesgo de crédito soberano.

Más allá de las dudas que plantea el canje, vemos varios aspectos positivos de esta iniciativa para tener en cuenta:

1. Privilegia solucionar el tema de la deuda en el mercado doméstico, dando una alternativa voluntaria a los inversores de Lecaps, que son mayoritariamente inversores locales.
2. Las Lebads son instrumentos que no fueron afectadas por el re-perfilamiento y que el BCRA utilizará para hacer operaciones de mercado abierto, con lo cual ofrecen algunas ventajas frente a las letras capitalizables existentes hoy.
3. Contribuye a formar una curva de rendimientos de pesos en instrumentos no afectados por el re-perfilamiento.
4. En la medida en que la adhesión al canje sea mayor, mejora las probabilidades de quienes no adhieran a cobrar al vencimiento.  En otras palabras, reduce el riesgo de los inversores que no participen del canje de ser re-perfilados.
5. La renovación de los instrumentos de deuda en moneda local descomprime la necesidad del Banco Central de emitir pesos para el pago de deuda al vencimiento y también de su esterilización para evitar que la emisión tenga efectos monetarios.
6. Intenta estirar los plazos de financiamiento, y para ello ofrece una tasa variable (Badlar en este caso, probablemente CER cuando eventualmente se logre una desinflación mayor) como transición hasta que se recupere la confianza y entonces sí volver a emisiones en tasa fija.

En cuanto a las condiciones del canje, no hay zanahorias o “dulces” para participar.  Las Lecaps se toman a un valor cercano al de mercado al cierre del viernes, y el inversor resignará rendimiento a cambio de reducir el riesgo de re- perfilamiento y eventualmente recibir un nuevo papel que podría ser más líquido que la Lecap si es que el canje es exitoso.

En suma, quién esperaba que esta iniciativa fuera el plan de gobierno integral, va a sentirse defraudado. Vemos esta jugada como un claro intento por ganar tiempo, que todavía no remueve las dudas en el horizonte.  Sin embargo, frente a los posibles escenarios alternativos tiene varias aristas positivas: prioriza recomponer el mercado de capitales doméstico, da una solución al tema de la deuda en moneda local, e intenta evitar un nuevo re-perfilamiento a través de un canje voluntario.  No deja de ser algo improvisado, pero es el mejor escenario dentro de lo posible.

Luces y sombras del primer mes de gobierno

El comienzo del gobierno de Alberto Fernández sorprendió favorablemente por el lado fiscal y en tratar de resolver la restructuración de la deuda en forma amigable, fue predecible e intervencionista respecto de las políticas sectoriales con congelamientos de tarifas, con precios cuidados y con la vuelta de las licencias no automáticas de importación, y tira para adelante problemas difíciles de resolver como las nuevas tarifas, y una baja duradera de la inflación. Todavía está pendiente un programa económico que de un marco de mediano plazo y que ayude a tomar decisiones de inversión.

El gobierno de entrada anunció un impuestazo, aumentando retenciones a las exportaciones, bienes personales y creando un impuesto del 30% a los gastos en el exterior.  Por el lado del gasto todo indica que se busca una baja de las jubilaciones.  Con estas medidas el gobierno sorprendió al mercado mostrando una gran voluntad de mejorar las cuentas fiscales con miras a lograr una solución amigable al desafío de la renegociación de la deuda.

Para mostrar buena voluntad en esta renegociación, el Tesoro siguió pagando las Lecaps y los intereses de los bonos, al tiempo que ha dado una clara señal de intentar recrear el mercado de letras de corto plazo en pesos que fueron en su momento reperfiladas por Macri.

En cuanto a la inflación la señal ha sido tratar de ganar tiempo y ver si logra que esta baje un escalón.  Para eso el gobierno congeló tarifas por 180 días, reimpulsó el programa de precios cuidados, controla las subas de las naftas y hace un esfuerzo para que los sindicatos moderen sus demandas salariales.  A estas medidas se suma el freno sobre el tipo de cambio que prácticamente no se ha movido desde fines de octubre.

El gran desafío será mantener la calma el día 181, cuando haya que aumentar las tarifas y algunos precios para evitar que nuevamente el país sufra una crisis energética.  El segundo riesgo es que el descongelamiento venga acompañado con un rebrote de la inflación, como ocurrió en los años ochenta después de los planes Austral y Primavera.

Una apuesta del gobierno es que algunas de las medidas que se han tomado que aumentan el crédito, protegen a la industria local e intentan impulsar el consumo ayuden a una reactivación de la economía.  Suponiendo que sean efectivas, surge la pregunta de si lo que sirve para estimular la actividad en el corto plazo conspira contra el crecimiento de largo plazo.  Y la respuesta no es obvia.

Para que Argentina crezca se necesita una macroeconomía saludable con déficits fiscales pequeños que se sostengan con una menor presión impositiva, con una inflación mucho más baja y con precios relativos que permitan rentabilidad y favorezcan la inversión.  Eso va a requerir que el tipo de cambio sea competitivo y no se atrase, que las inversiones en energía se financien con tarifas y no con subsidios, que las cuentas fiscales no se basen en impuestos de emergencia y que la emisión monetaria esté controlada. 

El arranque fue mejor al esperado, pero está claro que el desafío sigue siendo grande y que recién estamos al principio del camino.

Precaución – se acerca febrero

El Directorio del Banco Central bajó en diciembre dos veces el piso de la tasa de política, llevándolo hasta 55%. El recorte de tasas se está sumando a la expansión de agregados monetarios que ya venía implementando el Directorio anterior, pero que desde diciembre se refuerza con un aumento del circulante en poder del público.  La suba estacional de la demanda de dinero a comienzos del verano contribuirá a estabilizar la mayor emisión de peso, al menos temporalmente.  El problema podría presentarse en febrero, cuando la “marea” de demanda estacional de pesos se repliega.  En ese momento, el Banco Central deberá estar listo para absorber la liquidez sobrante o aceptar un aumento de la presión inflacionaria y/o de las brechas del tipo de cambio.

Algunos números

ü  El recorte de tasas durante la nueva administración del Banco Central acumula 8 puntos porcentuales.  Proyectamos 5 puntos porcentuales de reducción adicional hasta marzo.

ü  La base monetaria creció AR$ 442,000 millones desde fines de octubre.  En ese mismo período, el stock de billetes y monedas en poder del público se incrementó en AR$ 192,000 millones, un 24% en dos meses.  Como se mencionó, no nos preocupa diciembre y enero, el tema es cómo va a hacer el Banco Central para aspirar el circulante en exceso para febrero.

ü  Las compras de reservas por parte del Banco Central son otro factor de inyección de pesos al sistema.  Durante diciembre se compraron poco más de US$ 1,100 millones, es decir, AR$ 66,000 millones.

ü  La expectativa de nuevos recortes de tasa y el retorno de las líneas de crédito subsidiado para Pymes está empujando a los bancos a bajar fuerte las tasas pasivas pagadas a los depositantes.  A lo largo de 2020 es probable que el Banco Central encare una reducción continua de encajes.  En realidad ya tuvimos dos anticipos en esa dirección.  Primero se les permitió a los bancos aumentar el cómputo de las financiaciones en cuotas del programa Ahora 12 a cuenta de la exigencia de encajes y algo similar ocurrirá con los préstamos que tomen las empresas para cumplir con el pago del bono a empleados del sector público y privado decretado por el gobierno para enero y febrero.  Estas dos iniciativas combinadas no tienen un impacto material en la exigencia pero son señales claras de la intención de reducir los encajes para reducir el diferencial de tasas activas y pasivas y crear más liquidez para que los bancos presten al sector privado.  Ojalá que cualquier recorte significativo de encajes se demore y no ocurra antes de febrero, porque eso complicaría aún más las cosas, creando más liquidez en un momento estacional complicado.

Habitualmente el transcurso del verano nos muestra que el apetito de pesos de los inversores durante diciembre y enero es pasajero y que cuando se acerca febrero nos encontramos con pesos excedentes.  Esperemos que el Banco Central no tropiece este verano y esté listo para prender la aspiradora antes de que llegue el Carnaval.

El impuesto a los consumos en dólares con tarjeta

El proyecto de ley de emergencia económica que se enviará al Congreso hoy consideraría un gravamen del 30% sobre los consumos en dólares realizados a través de tarjetas. No sería una percepción con pago a cuenta de otros tributos, sino simplemente un nuevo impuesto sobre consumos de turismo, pero también sobre servicios contratados con plataformas globales que se paguen con tarjeta. La motivación de la medida es doble, por un lado ahorrar divisas, por el otro lado, mejorar la recaudación.

El efecto sobre la recaudación y el ahorro de divisas dependerá crucialmente de la elasticidad del consumo registrado. Sin caída del consumo, la recaudación podría aumentar unos US$ 3,000 millones por año, equivalente a 0.7% del PBI. No obstante, creemos que el consumo registrado caerá en forma significativa, de modo que el efecto final sobre la recaudación sería bastante menor, de unos US$ 1,200 millones anuales, equivalente a 0.3% del PBI.

Veamos los puntos del análisis:

ü  Magnitudes involucradas: la balanza cambiara del MULC arrojó durante 2019 un consumo de turismo y tarjetas en el exterior que promedió US$ 650 millones mensuales, que serían unos US$ 8,000 millones anuales (antes del efecto del impuesto). A título ilustrativo, el comparable en 2017 antes de la crisis cambiaria fueron US$ 12,600 millones anuales.

ü  Algunos ítems de consumo no pueden concretarse si no es con tarjeta, como lo es la emisión de pasajes. Para los demás ítems, consideramos que hay una alta elasticidad ya que el efectivo es un sustituto válido. Siempre que la brecha con el dólar oficial lo justifique, habrá consumidores que eludirán el impuesto comprando dólar blue. Nuestra estimación es que la base imponible efectiva del impuesto será del 50% de la base teórica, es decir, que alcanzará unos US$ 4,000 millones por año.

ü  Bajo el supuesto de elasticidad que mencionamos, el efecto en recaudación sería de US$ 1,200 millones, un 0.3% del PBI, que surgen de la base imponible de US$ 4,000 millones y de una alícuota de impuesto de 30%.

ü  La otra cara de la pérdida de recaudación por sustitución de esos consumos es el ahorro de divisas que logra el Banco Central. Bajo dichos supuestos, la medida disuade demanda de divisas por unos US$ 4,000 millones anuales, que probablemente sean incorporados a las reservas internacionales cuando la emisión de base monetaria por señoreaje genere los pesos para comprar ese exceso de dólares en el MULC.

Como ocurre siempre en Argentina, la urgencia fiscal lleva a la introducción de impuestos que se conciben como temporarios y excepcionales, pero que luego se perpetúan. La suba de impuestos no nos sorprende porque está en línea con el mensaje que viene dando el nuevo gobierno. Hay que tener en cuenta que además del efecto en recaudación y en reservas que ya mencionamos, el impuesto funciona como un arancel a la importación y que hay algunos sectores “protegidos” como lo es el turismo local, que se verán beneficiados y que muy probablemente incrementen su rentabilidad. Entre los sectores por ahora perjudicados, aparecen algunos exportadores, como el sector del software, y otros sectores que pagan abonos al exterior. También, que la medida tendrá un impacto inmediato en el dólar blue ya que los consumos que pueden realizarse con efectivo serán una fuente de demanda de dólares en ese segmento.

Qué esperar del gabinete

Alberto Fernández cumplió con su promesa y dio a conocer el viernes pasado a las primeras líneas que lo acompañarán en el comienzo de su gestión. Falta mucho por develarse aún, pero a modo preliminar puede concluirse que los puestos clave en el Banco Central (Miguel Angel Pesce), Cancillería (Felipe Solá) y Hacienda (Martin Guzmán) tienen más impronta de Alberto que de Cristina y eso trajo algo de alivio al mercado. 

A la espera de más definiciones, la más inminente es la de las segundas líneas, que no es un tema menor. Si los designados a las espaldas de Pesce, Guzmán y Solá no funcionan como marcadores centrales respondiendo a otros sectores de la coalición, se confirmará la autonomía de Alberto en estos puntos neurálgicos y eso será nuevamente leído como una buena noticia. Además, si se anunciaran funcionarios experimentados en las segundas líneas (especialmente en Hacienda), se agregaría mucho valor a la administración de la crisis, especialmente cuando el tiempo es tan escaso como ocurre hoy en día. Tampoco se dieron a conocer aún los directores de otros organismos importantes, como la CNV y el Banco Nación, entre otros.

Luego de anunciado el gabinete completo, la lista de temas por aclarar durante el verano continúa:  

ü  La construcción de un programa fiscal con disciplina de mediano plazo que lleve a un superávit, pero que no ahogue y permita la reactivación de la economía es la columna vertebral de cualquier propuesta a acreedores.  Esto requiere aprobación del Congreso, así que es difícil tener algo concreto antes de fin de año.

ü  El avance en el diseño de un nuevo programa con el FMI, es sin dudas para nosotros otro foco de atención, ya que el FMI es el acreedor principal y privilegiado, y su palabra como experto en temas fiscales es fundamental para el resto de los acreedores.

ü  Las negociaciones por la deuda, en momentos en que Argentina enfrenta una situación crítica en términos de reservas internacionales y restricción de crédito. Priorizar el pago de la deuda con ley extranjera o simplemente interrumpir los pagos de toda la deuda son alternativas, pero no todas tienen el mismo grado de disrupción.

ü  El nuevo marco para la política monetaria, que ya se percibe como menos restrictiva y muy probablemente se acomode a lo fiscal, que nuevamente dominará el escenario.

Como puede observarse, todavía son más los interrogantes que las respuestas. Sin embargo, la salida de la crisis será paso a paso, y la conformación del gabinete de Alberto Fernández (al menos en lo que a economía y finanzas concierne) ha resultado en línea con las expectativas, si es que no las ha superado levemente. 

Los escalones de la inflación

La inflación en Argentina es endémica. Desde hace ya más de 15 años que lidiamos con una inflación que sube en “escalones”, pasando de un escalón que promedió el 10% en 2003-06, al 20% en 2007-13, al 30% en 2014-17 y ahora al 50% en la ventana 2018-20. Las últimas proyecciones para noviembre apuntan a un nuevo repique hacia la zona del 4% al 5% mensual, lo que trae nuevamente el problema de cómo anticipar esta variable que parece indomable y condiciona tanto el clima de negocios.

Nuestra opinión es que la inflación depende fundamentalmente de factores macroeconómicos, aunque a veces los factores microeconómicos pueden tener un rol destacable. El escenario más probable el año próximo es que la inflación se mantenga en torno al 50% anual, si el gobierno opta por preservar ciertos fundamentos macroeconómicos. Si esto no sucede, en algún momento la inflación podrá saltar otro escalón y apuntar hacia al 90% anual, aún si se priorizan mecanismos microeconómicos de contención de precios, que si bien transitoriamente a corto plazo podrían tener cierta efectividad, históricamente siempre han fracasado.

Factores macroeconómicos que apuntan a una inflación acelerando:

ü  Emisión monetaria: el gobierno necesita en diciembre unos AR$ 270 mil millones para cubrir el déficit primario -alto por aguinaldos y otros gastos- y los pagos de las letras en pesos. Dado que no hay caja ni crédito, habrá que emitir pesos. Pero hay otros factores, como la compra de reservas, que juntos harán crecer la base monetaria más de 30% en pocos meses. Si bien la demanda de dinero crece a fin de año, luego cae y si para entonces no se reabsorben los pesos, podría haber un rebrote inflacionario.

ü  Tarifas, subsidios y déficit: la depreciación del peso llevó al gobierno de Macri a atrasar tarifas en los últimos meses. El próximo gobierno deberá decidir si retoma los ajustes tarifarios (malo para la inflación a corto plazo) o si regresan los subsidios (malo para el resultado fiscal). La frazada es corta y el factor tarifas va a tener un impacto inflacionario (resta saber por cuánto) al inicio del próximo gobierno.

ü  Anclaje nominal del tipo de cambio oficial: la estabilización del mercado cambiario en la transición está basada en un cepo muy duro. El tipo de cambio real actual es competitivo para el comercio, pero creemos no hay demasiado espacio para atrasarlo y usarlo ancla antiinflacionaria como en otros tiempos, en parte porque justamente se parte de niveles de inflación en el rango del 4% al 5% mensual.

Factores microeconómicos que el próximo gobierno utilizaría para contener inflación:

ü  Suba de retenciones a las exportaciones de alimentos: especialmente a productos de la canasta alimentaria, como carnes y harinas. Además del efecto recaudatorio, las retenciones bajan el precio doméstico de los alimentos, lo que inicialmente contribuye a mitigar la inflación.

ü  Acuerdo de precios y salarios: una promesa de campaña fue un aumento de salarios y jubilaciones, seguido de un acuerdo de precios. La intervención del Estado coordinando precios puede tener efectos transitorios y ayudar a moderar expectativas, pero si no es acompañada de prudencia en el plano macro está condenada a fracasar, porque los incentivos a salir del acuerdo serán muy fuertes.

Las decisiones del próximo gobierno van a condicionar el nivel de inflación de los próximos años. Para continuar en el escalón del 50% anual es necesario que los fundamentos macroeconómicos acompañen a las medidas microeconómicas. Un crecimiento ordenado de la base monetaria y una administración cuidadosa de la tensión entre subsidios y tarifas son clave. Si el gobierno opta por luchar contra la inflación exclusivamente con herramientas microeconómicas es muy probable que la inflación salte a un escalón más alto.