El impuesto a los consumos en dólares con tarjeta

El proyecto de ley de emergencia económica que se enviará al Congreso hoy consideraría un gravamen del 30% sobre los consumos en dólares realizados a través de tarjetas. No sería una percepción con pago a cuenta de otros tributos, sino simplemente un nuevo impuesto sobre consumos de turismo, pero también sobre servicios contratados con plataformas globales que se paguen con tarjeta. La motivación de la medida es doble, por un lado ahorrar divisas, por el otro lado, mejorar la recaudación.

El efecto sobre la recaudación y el ahorro de divisas dependerá crucialmente de la elasticidad del consumo registrado. Sin caída del consumo, la recaudación podría aumentar unos US$ 3,000 millones por año, equivalente a 0.7% del PBI. No obstante, creemos que el consumo registrado caerá en forma significativa, de modo que el efecto final sobre la recaudación sería bastante menor, de unos US$ 1,200 millones anuales, equivalente a 0.3% del PBI.

Veamos los puntos del análisis:

ü  Magnitudes involucradas: la balanza cambiara del MULC arrojó durante 2019 un consumo de turismo y tarjetas en el exterior que promedió US$ 650 millones mensuales, que serían unos US$ 8,000 millones anuales (antes del efecto del impuesto). A título ilustrativo, el comparable en 2017 antes de la crisis cambiaria fueron US$ 12,600 millones anuales.

ü  Algunos ítems de consumo no pueden concretarse si no es con tarjeta, como lo es la emisión de pasajes. Para los demás ítems, consideramos que hay una alta elasticidad ya que el efectivo es un sustituto válido. Siempre que la brecha con el dólar oficial lo justifique, habrá consumidores que eludirán el impuesto comprando dólar blue. Nuestra estimación es que la base imponible efectiva del impuesto será del 50% de la base teórica, es decir, que alcanzará unos US$ 4,000 millones por año.

ü  Bajo el supuesto de elasticidad que mencionamos, el efecto en recaudación sería de US$ 1,200 millones, un 0.3% del PBI, que surgen de la base imponible de US$ 4,000 millones y de una alícuota de impuesto de 30%.

ü  La otra cara de la pérdida de recaudación por sustitución de esos consumos es el ahorro de divisas que logra el Banco Central. Bajo dichos supuestos, la medida disuade demanda de divisas por unos US$ 4,000 millones anuales, que probablemente sean incorporados a las reservas internacionales cuando la emisión de base monetaria por señoreaje genere los pesos para comprar ese exceso de dólares en el MULC.

Como ocurre siempre en Argentina, la urgencia fiscal lleva a la introducción de impuestos que se conciben como temporarios y excepcionales, pero que luego se perpetúan. La suba de impuestos no nos sorprende porque está en línea con el mensaje que viene dando el nuevo gobierno. Hay que tener en cuenta que además del efecto en recaudación y en reservas que ya mencionamos, el impuesto funciona como un arancel a la importación y que hay algunos sectores “protegidos” como lo es el turismo local, que se verán beneficiados y que muy probablemente incrementen su rentabilidad. Entre los sectores por ahora perjudicados, aparecen algunos exportadores, como el sector del software, y otros sectores que pagan abonos al exterior. También, que la medida tendrá un impacto inmediato en el dólar blue ya que los consumos que pueden realizarse con efectivo serán una fuente de demanda de dólares en ese segmento.

Qué esperar del gabinete

Alberto Fernández cumplió con su promesa y dio a conocer el viernes pasado a las primeras líneas que lo acompañarán en el comienzo de su gestión. Falta mucho por develarse aún, pero a modo preliminar puede concluirse que los puestos clave en el Banco Central (Miguel Angel Pesce), Cancillería (Felipe Solá) y Hacienda (Martin Guzmán) tienen más impronta de Alberto que de Cristina y eso trajo algo de alivio al mercado. 

A la espera de más definiciones, la más inminente es la de las segundas líneas, que no es un tema menor. Si los designados a las espaldas de Pesce, Guzmán y Solá no funcionan como marcadores centrales respondiendo a otros sectores de la coalición, se confirmará la autonomía de Alberto en estos puntos neurálgicos y eso será nuevamente leído como una buena noticia. Además, si se anunciaran funcionarios experimentados en las segundas líneas (especialmente en Hacienda), se agregaría mucho valor a la administración de la crisis, especialmente cuando el tiempo es tan escaso como ocurre hoy en día. Tampoco se dieron a conocer aún los directores de otros organismos importantes, como la CNV y el Banco Nación, entre otros.

Luego de anunciado el gabinete completo, la lista de temas por aclarar durante el verano continúa:  

ü  La construcción de un programa fiscal con disciplina de mediano plazo que lleve a un superávit, pero que no ahogue y permita la reactivación de la economía es la columna vertebral de cualquier propuesta a acreedores.  Esto requiere aprobación del Congreso, así que es difícil tener algo concreto antes de fin de año.

ü  El avance en el diseño de un nuevo programa con el FMI, es sin dudas para nosotros otro foco de atención, ya que el FMI es el acreedor principal y privilegiado, y su palabra como experto en temas fiscales es fundamental para el resto de los acreedores.

ü  Las negociaciones por la deuda, en momentos en que Argentina enfrenta una situación crítica en términos de reservas internacionales y restricción de crédito. Priorizar el pago de la deuda con ley extranjera o simplemente interrumpir los pagos de toda la deuda son alternativas, pero no todas tienen el mismo grado de disrupción.

ü  El nuevo marco para la política monetaria, que ya se percibe como menos restrictiva y muy probablemente se acomode a lo fiscal, que nuevamente dominará el escenario.

Como puede observarse, todavía son más los interrogantes que las respuestas. Sin embargo, la salida de la crisis será paso a paso, y la conformación del gabinete de Alberto Fernández (al menos en lo que a economía y finanzas concierne) ha resultado en línea con las expectativas, si es que no las ha superado levemente. 

Los escalones de la inflación

La inflación en Argentina es endémica. Desde hace ya más de 15 años que lidiamos con una inflación que sube en “escalones”, pasando de un escalón que promedió el 10% en 2003-06, al 20% en 2007-13, al 30% en 2014-17 y ahora al 50% en la ventana 2018-20. Las últimas proyecciones para noviembre apuntan a un nuevo repique hacia la zona del 4% al 5% mensual, lo que trae nuevamente el problema de cómo anticipar esta variable que parece indomable y condiciona tanto el clima de negocios.

Nuestra opinión es que la inflación depende fundamentalmente de factores macroeconómicos, aunque a veces los factores microeconómicos pueden tener un rol destacable. El escenario más probable el año próximo es que la inflación se mantenga en torno al 50% anual, si el gobierno opta por preservar ciertos fundamentos macroeconómicos. Si esto no sucede, en algún momento la inflación podrá saltar otro escalón y apuntar hacia al 90% anual, aún si se priorizan mecanismos microeconómicos de contención de precios, que si bien transitoriamente a corto plazo podrían tener cierta efectividad, históricamente siempre han fracasado.

Factores macroeconómicos que apuntan a una inflación acelerando:

ü  Emisión monetaria: el gobierno necesita en diciembre unos AR$ 270 mil millones para cubrir el déficit primario -alto por aguinaldos y otros gastos- y los pagos de las letras en pesos. Dado que no hay caja ni crédito, habrá que emitir pesos. Pero hay otros factores, como la compra de reservas, que juntos harán crecer la base monetaria más de 30% en pocos meses. Si bien la demanda de dinero crece a fin de año, luego cae y si para entonces no se reabsorben los pesos, podría haber un rebrote inflacionario.

ü  Tarifas, subsidios y déficit: la depreciación del peso llevó al gobierno de Macri a atrasar tarifas en los últimos meses. El próximo gobierno deberá decidir si retoma los ajustes tarifarios (malo para la inflación a corto plazo) o si regresan los subsidios (malo para el resultado fiscal). La frazada es corta y el factor tarifas va a tener un impacto inflacionario (resta saber por cuánto) al inicio del próximo gobierno.

ü  Anclaje nominal del tipo de cambio oficial: la estabilización del mercado cambiario en la transición está basada en un cepo muy duro. El tipo de cambio real actual es competitivo para el comercio, pero creemos no hay demasiado espacio para atrasarlo y usarlo ancla antiinflacionaria como en otros tiempos, en parte porque justamente se parte de niveles de inflación en el rango del 4% al 5% mensual.

Factores microeconómicos que el próximo gobierno utilizaría para contener inflación:

ü  Suba de retenciones a las exportaciones de alimentos: especialmente a productos de la canasta alimentaria, como carnes y harinas. Además del efecto recaudatorio, las retenciones bajan el precio doméstico de los alimentos, lo que inicialmente contribuye a mitigar la inflación.

ü  Acuerdo de precios y salarios: una promesa de campaña fue un aumento de salarios y jubilaciones, seguido de un acuerdo de precios. La intervención del Estado coordinando precios puede tener efectos transitorios y ayudar a moderar expectativas, pero si no es acompañada de prudencia en el plano macro está condenada a fracasar, porque los incentivos a salir del acuerdo serán muy fuertes.

Las decisiones del próximo gobierno van a condicionar el nivel de inflación de los próximos años. Para continuar en el escalón del 50% anual es necesario que los fundamentos macroeconómicos acompañen a las medidas microeconómicas. Un crecimiento ordenado de la base monetaria y una administración cuidadosa de la tensión entre subsidios y tarifas son clave. Si el gobierno opta por luchar contra la inflación exclusivamente con herramientas microeconómicas es muy probable que la inflación salte a un escalón más alto.

Condiciones internacionales menos favorables para el crecimiento

El próximo gobierno enfrentará condiciones internacionales que muy difícilmente resulten en un impulso destacable al crecimiento en los próximos años. A diferencia de otras presidencias, que durante su gestión se vieron favorecidas por un aumento de los precios internacionales de las exportaciones y una aceleración del crecimiento regional y del comercio mundial, lo que hoy parece más probable es que la presidencia de Alberto Fernández deba convivir con condiciones internacionales incluso hasta algo menos favorables al crecimiento que las vigentes durante los últimos cuatro años.

Difícilmente los precios de las exportaciones exhiban una suba destacable, en tanto el comercio mundial presenta riesgos de una mayor desaceleración por las tensiones comerciales y a nivel regional las perspectivas no son buenas, tanto en lo referido al crecimiento como a los flujos de IED a la región. Tal vez, el único factor que pueda ser algo más favorable sean las tasas de interés internacionales, que potencialmente podrían ser algo menores a los últimos años, aunque no parece que esto pueda hacer alguna diferencia. 

Hay que decir que esto mismo le sucedió a Mauricio Macri. Las condiciones internacionales del período 2016-19 fueron bastante menos favorables al crecimiento que las vigentes durante las dos presidencias anteriores de Cristina Kirchner (CFK1 y CFK2). Tal vez lo más notable fue la fuerte recesión de Brasil durante 2015-16 y su bajísimo crecimiento posterior, que se extiende hasta la actualidad, lo que explica la clara desaceleración del crecimiento regional respecto a los períodos anteriores. También se destaca la caída en el precio de la soja, de los términos del intercambio (relativamente menor) y de los flujos de IED a la región relativas a las vigentes durante los períodos CFK1 y CFK2.

Considerando las últimas décadas, la mejora más destacable en las condiciones internacionales fue la del período CFK1 respecto a NK, en tanto para el período CFK2 también mejoraron respecto a CFK1, aunque en forma mucho más atenuada.

Ante una nueva dinámica cambiaria

El Banco Central volvió a comprar reservas tras el endurecimiento de los controles cambiarios. En lo que va de noviembre, el Banco Central lleva comprados unos US$ 1,500 millones. Esto sin dudas trajo alivio y marcó un quiebre respecto a la preocupante dinámica previa, por supuesto, al costo de endurecer los controles. Incluso, ha contribuido a estabilizar los depósitos privados en dólares, que han dejado de caer. Como positivo se puede sumar también la caída de la brecha cambiaria, ubicada en niveles sorprendentemente bajos. Buenas noticias que traen alivio en medio de una transición de gobierno.

Esta nueva dinámica cambiaria se ve favorecida por cierto adelanto de las liquidaciones agrícolas, ante la perspectiva de una probable suba de retenciones, luego del 10 de diciembre. El superávit comercial actual, que hacia adelante apunta a la zona de los USD 20 mil millones anuales, es un ancla inmediata para el dólar oficial.

No obstante, la estabilidad cambiaria no está asegurada. En el horizonte aparecen distintos focos de riesgo -algunos tal vez más urgentes que otros- que si no se atienden a tiempo podrían desencadenar un nuevo salto cambiario del dólar oficial el año próximo.

Un primer riesgo es enamorarse el statu quo. El tipo de cambio en 60 pesos por dólar no tiene mucha vida útil con la inflación actual. Si bien cabe esperar que el dólar oficial sea utilizado como ancla antiinflacionaria el año próximo, es importante generar los mecanismos para que se vaya deslizando en el tiempo. La posibilidad de aflojar los controles para que las empresas puedan girar dividendos es una buena señal en ese sentido, que trascendió en los últimos días. 

Un segundo riesgo es un aumento persistente de la brecha cambiaria. Esto podría comenzar a principios del año próximo, si el Banco Central no esteriliza todos los pesos que dejará la emisión monetaria de fin de año (unos AR$ 300 mil millones), y/o si no hay una resolución favorable con la deuda pública. Una brecha cambiaria persistentemente más alta que la actual genera un mercado cambiario disfuncional, donde todos desean acceder para importar y esquivar para exportar. Eso con el tiempo termina desencadenando un salto devaluatorio, del estilo de principios de 2014.

Evitar un nuevo salto cambiario es muy importante por varias razones. Se sabe que siempre son muy costosos, en tanto paralizan la actividad económica y la inversión. Pero además, generan una aceleración inflacionaria, que en las condiciones actuales podría llevarla a un nuevo escalón más alto, bien por encima del 50% anual, lo que generaría una nueva ronda de aumento de la pobreza y deterioro de los indicadores sociales. No hay que subestimar el riesgo de entrar en un ciclo de saltos devaluatorios, seguidos de aceleraciones inflacionarias y nuevos saltos devaluatorios.

Se busca un nuevo instrumento para esterilizar pesos

El Gobierno Nacional necesita de aquí a fin de año unos AR$ 330 mil millones de pesos para cubrir el déficit primario -que en diciembre es estacionalmente alto por el pago de aguinaldos y otros gastos- y los pagos de intereses y capital de las letras en pesos que fueran reperfiladas a fines de agosto y que vencen en lo que resta del año. 

Ante este panorama y sin acceso a fuentes de financiamiento ni a recursos en pesos por semejante monto, a fines de octubre se conoció un decreto del ejecutivo que habilita al Banco Central a efectuarle adelantos transitorios al Tesoro por hasta AR$ 400,000 millones. Este decreto rompió con un principio instalado en los últimos años y reforzado en el ya abandonado programa con el FMI: no financiar al Tesoro mediante emisión monetaria. La necesidad tiene cara de hereje. 

Pero en el horizonte aparecen otras fuentes de emisión de pesos más allá de las necesarias para pagar el déficit y cancelar las letras reperfiladas. La más reciente, es la emisión de pesos para la compra de reservas. Desde el reforzamiento de los controles cambiarios, el Banco Central ya compró unos USD 1,000 millones, lo que representa una emisión de AR$ 60,000 millones. Esto es muy diferente a lo que venía sucediendo. Hasta el control de cambios, la venta de reservas fue el factor de contracción de pesos más importante en el año, incluso más que las Leliqs y los Pases juntos. Pero esta fuente de absorción de pesos no estará más disponible en el futuro inmediato.

El promovido desarme del stock de Leliqs es otra reciente fuente de emisión de pesos que debe ser considerada hacia adelante, sobre todo en tanto sigan bajando las tasas de interés y el próximo Gobierno siga decidido en eliminarlas. Se puede especular también que algunas provincias más adelante puedan llegar a demandarle asistencia financiera en pesos a la Nación para enfrentar sus compromisos, sobre todo las más complicadas en el plano fiscal. La provincia de Buenos Aires aparece por su peso en esa lista.

Ante semejante potencial aumento de la emisión de pesos, la prioridad debe ser entonces recrear la confianza para contar con un instrumento en pesos que permita regular la oferta monetaria. Pagar las letras reperfiladas tal vez sea el primer paso necesario para ir recreando la confianza en el mercado de pesos y poder contar con un instrumento que permita absorber pesos.

Muerta la Leliq, no se acaba la rabia

Los argentinos tenemos una fijación con atacar los síntomas en lugar de solucionar las causas de los problemas. El debate sobre qué hacer con los títulos emitidos por el Banco Central es otro gran ejemplo de una larga saga.

En agosto de 2018 se decidió desarmar la llamada “bomba” de Lebacs. Con el paso del tiempo, el aparente éxito del desarme quedó desdibujado, y se comenzó a demonizar a sus herederas: las Leliqs y las Lecaps. Las Lecaps fueron recientemente reperfiladas y ahora parece que se avanzará en desactivar las Leliqs. Sólo conseguiremos cambiarlas por otro título del Banco Central. Resta saber cómo serán rebautizadas.

Así, se siguen atacando los síntomas, pero no las causas. Lo que hay detrás de esta saga no es otra cosa que la inestabilidad de la demanda de activos en pesos, que obedece a problemas que la economía argentina arrastra de larga data y que no pretendemos abordar aquí.

Todos los Bancos Centrales necesitan hacer operaciones de mercado abierto para regular la cantidad de dinero. Algunos compran o venden bonos de las Tesorerías Nacionales en el mercado secundario y otros emiten directamente títulos propios del Banco Central. De hecho, las clásicas Lebacs siempre fueron consideradas instrumentos de regulación monetaria. 

A continuación un repaso de esta larga saga:

A mediados de agosto de 2018 el Banco Central publicó su plan de cancelación gradual de stock de Lebacs, que había llegado a un nivel de AR$ 1.0 billón. El plan se basó en ofrecer un monto menor a los vencimientos y en limitar la suscripción de participantes no bancarios.
Así, se apuntó a segmentar a los inversores que hasta ese momento estaban todos “mezclados” en el cajón de Lebacs. Los individuos dejaron de tener acceso a instrumentos de regulación monetaria, que de esta manera pasaron a estar concentrados en bancos bajo supervisión directa del BCRA e impedidos por la regulación de dolarizar sus tenencias. 
Se intentaba recuperar la intermediación bancaria: muchos inversores se vieron forzados a dejar de invertir de manera directa en Lebacs y comenzaron a invertir en depósitos a Plazo Fijo o Lecaps (que más tarde fueron perjudicados por el reperfilamiento).
Hacia fines de 2018 ya no había stock de Lebacs, pero el plazo promedio de los pasivos del BCRA se había reducido fuertemente a 7 días (las Lebacs se emitían a un plazo mínimo de 35 días) y el costo cuasi-fiscal se había incrementado materialmente (las tasas de Leliqs alcanzaban 60% para entonces). A esa fecha, las Leliqs sumaban AR$ 722 mil millones.
En agosto de este año y previo a las PASO, el stock de Leliqs tocó un máximo de AR$ 1.3 billón. Con la introducción de los controles cambiarios en septiembre, perdió sentido mantener tasas de interés muy positivas en términos reales, ya que el objetivo primordial era combatir la dolarización de carteras ante la incertidumbre política. El recorte de tasas de política monetaria desde entonces viene arrastrando hacia a la baja las tasas pasivas, lo que trajo salida de depósitos y reducción del stock de Leliqs.
Adicionalmente, desde el 1 de noviembre los bancos no podrán integrar los requisitos de liquidez de cuentas a la vista con Leliqs, lo que quitará demanda a este instrumento por aproximadamente AR$ 150 mil millones. Es probable que para fin de año el stock de Leliqs sea muy menor al actual, pues esperamos más recortes de tasas y cambios regulatorios donde los bancos enfrentarán modificaciones en la estructura de encajes.

Mirando hacia el futuro, siempre será necesario que el Banco Central pueda afectar la cantidad de dinero, ya sea ante una caída estacional de la demanda de pesos (como ocurre estacionalmente a principios de año) o cuando hay un ocasional exceso de oferta de dólares en el mercado cambiario (en algún momento del año próximo deberían estabilizarse las expectativas y las variables macro).

No importa qué nombre demos a esos títulos, siempre para el Banco Central será necesario absorber o inyectar pesos, y la contrapartida de esos movimientos serán títulos propios, o en su defecto del Tesoro. Lo importante es que el plazo y la tasa de esos instrumentos sean acordes y consistentes con el resto del esquema de política económica y que los shocks negativos sobre la confianza sean cada vez menos frecuentes o intensos.