Recalculando el escenario de corto plazo

El desplome de los activos argentinos y la devaluación del peso posterior a la sorpresa de las PASO reconfiguraron el escenario de la economía argentina. A corto plazo, la tenue recuperación de la actividad y la desaceleración de la inflación registrada en los últimos meses quedaron interrumpidas.

La inflación se está acelerando y la actividad está volviendo a caer, pero ¿hasta dónde?. Antes de las PASO, la inflación mensual prevista hasta fin de año rondaba el 2.3%, lo que era consistente con una inflación anual en torno al 40.5% a fin de año. Tras el shock cambiario reciente, esperamos hasta fin de año una inflación mensual promedio en torno al 4.0%, con una aceleración en agosto y pico en septiembre (en torno al 6%) y gradual desaceleración posterior. Esto llevaría la inflación anual a fin de año cerca del 52.5%.

Esta aceleración de la inflación prevista para los próximos meses surge de extrapolar la relación histórica de corto plazo entre devaluación e inflación en Argentina, que ronda el 30%. De ese modo, la devaluación reciente que rondó el 30% implicaría una aceleración de las inflaciones mensuales promedio previstas para los próximos cinco meses de unos 9 puntos porcentuales (2.3% vs 4.0%).

En cuanto a la actividad económica, antes de las PASO preveíamos una caída del PBI en torno al 1.8% en el año, aunque con crecimientos trimestrales en el tercer y cuarto trimestre respecto al anterior (ajustados por estacionalidad). Ahora esperamos caídas trimestrales tanto en el tercer como cuarto trimestre, lo que arrojaría así una contracción del PBI cercana al 3.0% en todo el año. El consumo privado, afectado por la aceleración inflacionaria de los próximos meses, cerraría el año con una caída anual cercana al 7%, la mayor desde el año 2002.

Por supuesto, estas previsiones descuentan que no habrá otro shock cambiario en lo que resta del año, para lo cual consideramos necesario -entre otras condiciones- la aprobación del próximo desembolso del FMI correspondiente a la quinta revisión del acuerdo, con fecha prevista para el 15 de septiembre. Creemos que ese desembolso del FMI tiene muy buenas chances de materializarse, en tanto la evolución de las cuentas fiscales se encuentra dentro de los criterios del programa. 

Medidas para atender la emergencia

La respuesta del Gobierno a la crisis de confianza desatada tras el resultado electoral y la caída en el valor los activos argentinos puede agruparse en tres frentes: defender el nuevo rango del tipo de cambio, compensar a los sectores más expuestos a la aceleración inflacionaria en curso y mantener vigente el programa con el FMI.

Por el lado cambiario, utilizar todas las herramientas disponibles para acotar la volatilidad del tipo de cambio dentro del nuevo rango en que se encuentra tras el salto del lunes pasado. Esto implica por primera vez en casi un año intervenciones no esterilizadas en el mercado spot, que refuerzan el sesgo contractivo del programa monetario del Banco Central, por hasta ahora unos USD 600 millones. Estas intervenciones se suman a la venta de futuros en Rofex y apuntan a contener el tipo de cambio nominal.  Tanto Sandleris desde el Banco Central, como el nuevo Ministro de Hacienda Lacunza, e incluso el candidato Alberto Fernández y sus referentes económicos, fueron todos muy enfáticos en que el actual tipo de cambio resulta "razonable" e incluso algo superior a su "valor de equilibrio".

Por el lado fiscal, una serie de compensaciones orientadas a los sectores más vulnerables. Por un lado, rebaja al 0% del IVA a los alimentos básicos (casi todos pagaban 21%) y congelamiento de las cuotas hipotecarias UVA, en ambos casos hasta diciembre, suba del salario mínimo y del mínimo no imponible en Ganancias (unos AR$ 2,000 pesos por mes para unos 2 millones de trabajadores), recorte de aportes personales, congelamiento por 90 días a naftas y combustibles, pago extra para la AUH, bono para fuerzas de seguridad, facilidades tributarias para las Pymes y aumento del 50% en las cuotas Progresar, entre otras medidas. El costo fiscal del paquete se estima en unos AR$ 60 mil millones (0.3% del PBI), que provendrá de una reasignación de partidas presupuestarias, en particular, de un recorte a los gastos de capital del programa de inversiones prioritarias (PIP).

Tanto Lacunza como Sandleris destacaron que estas medidas respetan los parámetros fiscales y monetarios vigentes bajo el actual acuerdo con el FMI. En este sentido, el objetivo fue despejar cualquier tipo de duda respecto al próximo desembolso del FMI, equivalente a unos USD 5,400 millones que se esperan el próximo 15 de septiembre (y corresponden al trimestre terminado en junio pasado y para el cual se han cumplido los criterios más importantes). Creemos que el apoyo del FMI mediante dicho desembolso resulta fundamental para terminar de estabilizar a corto plazo el tipo de cambio y las principales variables financieras de cara a las elecciones de octubre.  De  todos modos, el monitoreo de variables debe ser diario.

Un resultado electoral que cambia todo

Mauricio Macri perdió la primaria por una diferencia inesperada de 15 puntos porcentuales contra Alberto Fernández. Creemos que no hay posibilidad material para que el gobierno cambie este resultado. Si en octubre se repiten las tendencias principales observadas este domingo, la fórmula Fernández-Fernández ganará en primera vuelta y no habrá necesidad de un ballotage.

El resultado de las elecciones es una gran sorpresa negativa para los inversores, ya que el consenso del mercado y de las encuestas de opinión planteaban un escenario de relativa paridad con una leve ventaja de Alberto Fernández. Al inicio de la jornada, los inversores huyeron de los activos argentinos, con el peso, los bonos y las acciones muy fuertemente afectados.

El peso terminó cayendo 16% en el mercado mayorista, aunque había llegado a caer un 34% al inicio de la jornada. La caída se achicó tras la intervención del Banco Central en el mercado spot por US$ 105 millones, que vendió reservas en el mercado por primera vez desde septiembre 2018. Los bonos soberanos en dólares finalizaron el día con caídas del 25% en promedio, lo que implica un salto del riesgo país de unos 850 a unos 1500 puntos. Los ADRs cayeron hasta 60%, sobre todos bancos y energéticas.

Hacia adelante creemos que hay que prestarle atención a dos elementos: el período de transición al nuevo gobierno y el diseño de un nuevo programa con el FMI. En el primer aspecto, la variable clave a monitorear es el tipo de cambio, que depende de la dolarización de portafolios y la respuesta del Banco Central al nuevo escenario político. Creemos que el Banco Central intervendrá en el mercado spot, pero intentará ahorrar las municiones. No obstante, para facilitar la transición y traer calma al mercado, hoy sería más importante contar con las definiciones económicas de Alberto Fernández, aunque ello es prematuro.

En el segundo aspecto, las políticas fiscales y monetarias bajo un mandato de Fernández darán forma a un rediseño del programa del FMI. Las miradas de los inversores están depositadas en el potencial equipo económico de Fernández y sus probables definiciones económicas y primeras medidas referidas a la deuda, la política monetaria y el proceso de consolidación fiscal a futuro.

La situación debe ser monitoreada diariamente.

La guerra comercial entra en una nueva fase

Donald Trump volvió a las andadas y reincidió con su amenaza a China. El viernes pasado puso sobre la mesa un aumento de aranceles de 10 puntos porcentuales a partir del 1 de septiembre sobre USD 300 mil millones de exportaciones chinas a EEUU. China respondió por primera vez en forma más contundente, dejando depreciar su moneda 1.5% que superó los 7 yuanes por dólar, su menor valor en diez años. Hay que prestarle atención a esta decisión enérgica de China, ya que es algo nuevo que hasta ahora no había sucedido en su conflicto comercial con EEUU. Tras esta decisión, Trump continuó y volvió a denunciar la "manipulación" del yuan.

El mercado reaccionó rápida y negativamente, con las monedas emergentes depreciándose más del 1%, las acciones cayendo cerca del 3% y la Tasa de Treasuries de 10 años marcando niveles de 1.71%, al ponerse los inversores en modo “risk off”. En nuestra opinión, la jugada a Trump le sirve en tres frentes simultáneos: China, la Fed y sus votantes. En cuanto al impacto para nuestro país, debemos separar el plano comercial del financiero, pero de combinarse todas las fuerzas involucradas, cabe esperar un balance negativo.

   Los tres frentes que maneja Trump:

ü  Con China: lo que hay detrás de los conflictos coyunturales con China es en realidad la disputa por la hegemonía mundial de aquí a 30 años. Se están enfrentando las economías #1 y #2 del mundo, en parte para determinar las reglas de juego de largo plazo, lo que involucra tensiones por los derechos de propiedad intelectual, entre otros. El comercio es simplemente el campo de batalla de disputas más profundas y el instrumento que Trump tiene más al alcance de su mano. Por ese motivo, no hay motivos para esperar una solución rápida ni definitiva, sino más bien períodos de tregua o recalentamiento, de acuerdo a cómo avancen los acontecimientos.

ü  Con la Fed: Trump se sintió defraudado por el recorte de tasas de la Fed la semana pasada.  Pretendía dos cosas que no recibió: una baja de 50 puntos básicos y la confirmación de que el ciclo de tasas en Estados Unidos había pegado la vuelta. La Fed le dio 25 puntos básicos de recorte y una declaración de que veían el movimiento como algo de mitad de ciclo. Al remover el avispero con China, recrudece los riesgos globales y así busca presionar a la Fed. Una menor actividad global habilita a la Fed a retomar una baja de tasas en septiembre.

ü  Con sus votantes: en la campaña presidencial, Trump prometió un renacer de la industria y la mejora de los indicadores de actividad en EEUU con ayuda de políticas proteccionistas. Al momento de redoblar la apuesta y negociar duro con China, no está haciendo otra cosa que retener el apoyo de esa parte de la población que lo votó en 2016.

Los efectos para emergentes y para Argentina:

ü  En el plano comercial: lo positivo puede venir con una mayor participación de mercado al abastecer parte de la demanda de materias primas de China que no podrá vender Estados Unidos de manera directa ante una escalada de la guerra comercial. No esperamos que los precios de los bienes agrícolas caigan en este escenario, aunque otras materias primas con precios más bien cíclicos, como es el caso del petróleo, sí podrían tener una caída.

ü  En el plano financiero: hay dos fuerzas que se oponen. La baja de tasas de los bonos del Tesoro favorece a los emergentes, siempre y cuando no se vea más que compensada por una búsqueda de refugio por parte de los inversores. Ante una situación de pánico global, y donde los inversores “vuelan a la calidad” como ocurrió en la jornada de hoy, los activos argentinos están en una clase no favorecida.  Por ende, el efecto de financiero no suma.

A los efectos negativos ya nombrados, hay que agregar que el timing para este shock es muy poco favorable para el gobierno. Una mayor volatilidad cambiaria y una depreciación más rápida están más que justificadas por el contexto externo y el “sell-off global”, pero no es claro que el votante "promedio" tenga en cuenta esta situación. La reacción del Banco Central durante esta semana es importante para transmitir la mayor calma posible. Lo bueno es que tiene las herramientas y el apoyo político para utilizarlas

Una recuperación heterogénea pero más difundida

El último dato oficial de actividad económica arrojó para mayo una variación interanual de 2.4%, la primera variación positiva desde marzo de 2018. Sin embargo, son muy pocos los sectores que se han recuperado. En efecto, si se excluye la producción agrícola, que creció cerca de 50% anual, la actividad aún se ubica 3.4% por debajo de un año atrás.

No obstante, los últimos indicadores muestran que la recuperación es cada vez más difundida. Hay nuevos sectores que se están sumando y comenzando a crecer en términos mensuales. La recuperación igualmente es heterogénea, en tanto los sectores que crecen lo hacen a distintas velocidades, mientras que aún hay sectores estancados o que incluso caen en el margen, como el comercio o la intermediación financiera. 

Hace un año, todos los sectores caían en sus registros mensuales, incluido el agro por la sequía. Tres meses después, comenzaban a crecer la producción agrícola y la ganadería y la pesca, sectores que representan el 8% del PBI.

Seis meses más tarde, se sumaron la minería y algunos servicios, como los hoteles y restaurantes, la administración pública, la enseñanza y los servicios sociales y de salud. De ese modo, cerca del 25% del PBI ya crecía. Hace tres meses, se sumaron la industria, la construcción, el transporte y las comunicaciones, tres sectores de peso en el PBI. De ese modo, la difusión se extendió al 55% del PBI.

Es probable que recientemente algún otro sector se haya sumado a la expansión y que por ende la recuperación hoy sea aún más difundida. Lo sabremos recién en algunas semanas cuando se publiquen los datos oficiales, pero los resultados de las encuestas de expectativas económicas que se dieron a conocer en los últimos días fueron muy positivos y apuntan en esa dirección.

Uno de los sectores más rezagados y que aún no ha dado muestras de recuperación es el comercio mayorista y minorista, afectado por la contracción del salario real. Pero es posible que con la reciente disminución de la inflación y las medidas de estímulo al consumo de los últimos meses pueda estar sumándose a la recuperación. 

El Banco Central no está relajando el programa monetario

El Comité de Política Monetaria (Copom) del Banco Central decidió hoy adaptar a un plazo bimestral el cumplimiento de la meta de base monetaria en el período julio-agosto, dejando la meta promedio sin cambios en AR$ 1.343 billones.

Lejos de ser un relajamiento de la política, el cambio busca evitar que el esquema se vuelva excesivamente contractivo en julio y extremadamente expansivo en agosto, sólo como consecuencia de la estrategia de integración de encajes de los bancos. Para que no haya ninguna duda al respecto, el Banco Central anunció que mantendrá el piso de tasa de Leliq en 58% al menos hasta mediados de agosto.

Veamos la dinámica de los elementos que constituyen la base monetaria en lo que va de julio:

ü  Encajes: en contra de lo esperado por el BCRA, los bancos prefirieron errar por el lado seguro en su proyección de escenarios post PASO. Para protegerse de una hipotética inestabilidad de depósitos y subas de tasas de interés en un escenario complicado, están integrando encajes durante el mes de julio por un monto mayor al requerido para el bimestre. Cuando los bancos sobre-encajan, mantienen un saldo mayor en la cuenta de integración y demandan menos Leliq, por lo que la base monetaria aumenta temporalmente. Ese desvío se corrige cuando compensan con una menor integración más adelante, colocando en Leliq y reduciendo el saldo en la cuenta del Banco Central. Queda claro entonces que, de no enmendar el seguimiento a un esquema bimestral, la decisión de los bancos llevaría al Banco Central a absorber mucha base monetaria en julio y expandir mucha base monetaria en agosto, cuando el promedio se mantiene sin cambios.

ü  Circulante: el crecimiento de billetes y monedas está siendo mayor al que estacionalmente debería registrarse en julio. En lugar de los AR$ 45,000 millones estimados por el Banco Central (que gatillaron la baja de encajes de plazo fijo a principios de mes), el crecimiento se ubica en unos AR$ 10,000 millones extra. Esta tendencia, en caso de confirmarse y sostenerse, es consecuencia de la fortísima caída de la monetización a partir de junio del año pasado, que lentamente está comenzando a ceder. De cualquier modo, todavía es prematuro considerar que el ciclo de monetización ya pegó la vuelta, y la clave es considerar el factor político en las próximas semanas.

Para que los cambios no se interpreten como un relajamiento de la política monetaria, el Copom no sólo decidió mantener constante la tasa mínima de Leliq en 58% hasta tanto se conozca el próximo dato de inflación, sino que también el Directorio del BCRA subió en 3 puntos porcentuales la fracción de los encajes por los depósitos a plazo fijo que las entidades están habilitadas a integrar con Leliq. En la práctica, esto mejora el rendimiento que obtendrán los depositantes y el sesgo contractivo de la política monetaria es mayor, ya que aún con la misma tasa de Leliq, la tasa pasiva será más alta, estimulando la demanda de activos en pesos.

La mejora fiscal es contundente y contribuye a la sostenibilidad de deuda

La publicación de números fiscales del primer semestre dio cuenta de una mejora notoria en el balance fiscal. Se excedió la meta de superávit primario por más de AR$ 10 mil millones sin necesidad de recurrir al cómputo de los “ajustadores” y prácticamente sin incrementar la deuda flotante. Los números confirman el foco que ha puesto el gobierno en atacar el desequilibrio fiscal desde el comienzo del programa con el FMI. 

Con estos resultados, tenemos dos buenas noticias para compartir. La primera, es que el escenario más probable es un cumplimiento del equilibrio primario sin necesidad de recurrir a los ajustadores, y que en el peor de los casos podría registrarse un déficit de 0.3% en el año 2019 si Hacienda hiciera uso del ajustador de gasto social. La segunda, es que continuando por esta senda de consolidación fiscal, la dinámica de la deuda mejora sustancialmente en los años próximos, ya que el monto de necesidades financieras se mantiene a raya y a la vez se recupera la confianza de los inversores. Con la mejora del apetito de riesgo de los bonistas, la renovación de vencimientos y la emisión de nueva deuda contemplada en el programa financiero de 2020 se tornan mucho más asequibles. Vamos por partes.

ü  Proyección de balance fiscal primario 2019: el objetivo de equilibrio primario luce cómodamente alcanzable ya que se suman 3 amortiguadores que pueden absorber cualquier desvío inesperado. El primer amortiguador es que acumulado a junio el Tesoro sobre cumplió la meta por AR$ 10 mil millones. El segundo amortiguador es que la meta fiscal se estipula en base caja y el Tesoro podría recurrir a postergar desembolsos al año entrante contra la acumulación de deuda flotante, en tanto el stock de dicha deuda se encuentra en mínimos históricos y con margen de incrementarse como mínimo unos AR$ 40 mil millones de pesos sin quebrantar lo estipulado por el acuerdo con el FMI. El tercer amortiguador lo conforman los ajustadores de gasto social y de gasto de capital, que combinados permiten justificar desvíos por hasta el 0.5% del PBI. De hecho, dado el desafío de alcanzar un superávit primario de 1 punto del producto en 2020, el Tesoro podría adelantar gastos de capital del año próximo en caso de estar disponible ese “comodín”. Ese escenario sería el resultado de una iniciativa estratégica del Tesoro para asegurar el cumplimiento de la meta 2020 más que el producto de una merma de ingresos o de un recorte insuficiente de gastos.

ü  Dinámica de la deuda: el programa financiero 2020 tiene como supuestos un superávit primario de 1 punto porcentual del producto, y la renovación del stock de Letes, Lecer y Lecaps proyectadas a fin de 2019 en US$ 10,000 millones. Con estos condicionamientos, para cerrar el año 2020 se precisan US$ 15,000 millones de nueva deuda emitida (US$ 9,000 denominados en dólares y el equivalente a US$ 6,000 millones en pesos). Continuar con los esfuerzos de consolidación fiscal es fundamental para cumplir con la meta fiscal 2020 y que las necesidades financieras no aumenten, y a la vez contribuye a que los inversores recuperen la confianza, renueven e incrementen sus tenencias de bonos. El monto mencionado de US$ 25,000 millones de fuentes de financiamiento para cerrar al año 2020 es muy manejable para un país como Argentina en un escenario internacional neutro a positivo, pero para ello es central una recuperación de la confianza.