Crece el empleo, pero también el desempleo y la informalidad

En el primer trimestre del año hubo unos 200 mil empleos más que un año atrás, a pesar de que el PBI cayó 5.8% en igual período. Los salarios reales fueron el gran amortiguador. En efecto, la economía no destruyó empleos en términos absolutos, en un contexto de fuerte caída de la actividad, en buena medida porque los salarios reales promediaron en el período una caída anual cercana al 12%. Esta característica no es nueva y se ha repetido en las últimas recesiones.

Si bien el empleo creció en el último año, su calidad empeoró y su crecimiento no fue suficiente para evitar que aumente la tasa de desempleo. Probablemente este rasgo se mantenga durante los próximos trimestres. Veamos en más detalle que pasó con el empleo y el desempleo:  

ü  Si bien en el último año se crearon cerca de 200 mil empleos, el empleo asalariado formal cayó en unos 170 mil empleos, de modo que se crearon cerca de 370 mil empleos repartidos más o menos en partes iguales entre puestos de trabajo informales y no asalariados (cuentapropistas, autónomos, monotributistas, etc.). Dado que el crecimiento anual del empleo fue algo menor al crecimiento anual de la población (que ronda el 1%), la tasa de empleo registró una leve caída en el último año desde 42.4% a 42.3%.

ü  El desempleo llegó a 10.1% en el primer trimestre del año, frente a 9.1% un año atrás. En todo el país, hoy hay alrededor de 2.1 millón de desocupados, frente a 1.9 un año atrás. La suba en la tasa de desempleo se explica porque gente que antes estaba inactiva ahora está buscando trabajo, en parte como respuesta a la caída de los salarios y la necesidad de algunos hogares de reforzar el ingreso familiar. En efecto, en el último año la tasa de actividad aumentó desde el 46.7% al 47.0%.

La flexibilidad que mostraron los salarios reales en el último año no es nueva y ha actuado como amortiguadora de la fuerte recesión sobre el nivel de empleo de la economía. Este patrón de caída destacable en los salarios reales con poca destrucción de empleos se ha observado en general en las últimas recesiones, caracterizadas por rápidas aceleraciones inflacionarias seguidas de ajustes salariales nominales que corren desde atrás. En cambio, en economías de baja inflación y leyes laborales más flexibles los ajustes tienden a observarse mucho más en el empleo que en los salarios reales promedio.

Las exportaciones crecen sin pausa, pero sin prisa

Las exportaciones son el único componente del PBI que ha mostrado un crecimiento sostenido en los últimos años. La eliminación del "cepo cambiario" y otras medidas que tomó el Gobierno fueron clave para ello. No obstante, el crecimiento hasta ahora fue similar al promedio regional y mundial y el país aún exporta menos en cantidades que en el año 2007. Si la comparación es en términos per cápita, hay que remontarse aún más atrás. Es un gran retroceso y falta muchísimo.

Las exportaciones argentinas deben crecer más rápido que 3% anual en volumen para evitar un deterioro destacable de las cuentas externas cuando la economía crece, debido a que los volúmenes importados crecen entre tres y cuatro veces más rápido que el PBI. Claro que sería bueno una suba en los precios de las exportaciones, pero actualmente eso sería "un milagro" y en realidad este año más bien muestran un leve retroceso respecto a los precios de las importaciones. Algo similar podría decirse de las exportaciones industriales, que hoy estarían mucho mejor si no fuese por la recesión de Brasil, o las trabas al biodiesel en Europa y EEUU. Pero es lo que hay.   

El vaso medio lleno dice que los volúmenes de bienes exportados volvieron a crecer en los últimos años tras la salida del "cepo cambiario". En efecto, lo hicieron a un ritmo anual promedio de 3.3% durante la presidencia de Macri (MM), en línea con el ritmo de crecimiento de la región y el mundo. Esto representa un quiebre positivo respecto a las dos presidencias de Cristina (CFK 1 y CFK 2), cuando las exportaciones inicialmente se mantuvieron estancadas (CFK1) para luego caer muy fuertemente durante el "cepo" (CFK2), muy a contramano del mundo y la región.

El vaso medio vacío muestra que dicho crecimiento no tuvo nada de excepcional y que resulta insuficiente para sostener el crecimiento de una economía con acceso limitado al crédito externo. En efecto, un crecimiento promedio cercano al 3% anual no fue superior sino similar al regional y mundial durante el período. Cabe destacar que esa tasa de crecimiento no está afectada por la sequía de 2018, en tanto se comparan los volúmenes de 2019 con los de 2015.

Es una gran ingenuidad esperar que el tipo de cambio real actual -que es 30% más alto que el vigente durante 2016 y 2017- pueda cambiar esta historia por sí solo. Es cierto que las exportaciones más intensivas en trabajo se ven favorecidas por un tipo de cambio real más alto, pero representan relativamente poco en el total y chocan contra un montón de otros obstáculos.

Para la gran mayoría de los exportadores, es mucho más importante un tipo de cambio real que se perciba y resulte estable en el tiempo, un sesgo anti-exportador más bajo mediante menores aranceles y derechos de importación, impuestos más bajos, una estrategia comercial lo más agresiva posible y, sobre todo, un costo del capital o del crédito mucho más bajo que el actual, entre otros factores. En suma, para mejorar las exportaciones es decisivo que baje el riesgo país y que se avance en las reformas estructurales pendientes.   

Superávit cuasi fiscal en 2018, aunque menor al publicado

El Banco Central publicó su estado de resultados del año 2018 con ganancias por AR$ 577 mil millones y anunció la distribución de utilidades al Tesoro por AR$ 77 mil millones. Sin embargo, este resultado contable no es el resultado económico, o sea el relevante desde un punto de vista macroeconómico.

El principal “driver” del superávit fue la depreciación de la moneda, mientras que el principal costo fue el pago de intereses sobre las Lebacs y Leliqs.

El número oficial está sobre estimado, debido a que en el balance se consideran las ganancias por el total de los bonos en tenencia del Banco Central, incluyendo las Letras Intransferibles (US$ 30 mil millones en su valuación a fines de 2018) que son contables pero no económicos. Nuestra estimación económica del resultado cuasi fiscal del 2018 es de AR$ 239 mil millones, un 56% menor al publicado.

El ajuste que realizamos se debe a que computamos el efecto de la depreciación sobre las reservas netas (reservas brutas menos encajes de depósitos en dólares, menos el swap de moneda con el Banco Central de China y otros pasivos) y excluimos la ganancia sobre las tenencias de las Letras y bonos del Tesoro.  Por el lado de los egresos incluimos los intereses sobre la deuda en Letras del Banco Central. 

Así, los ingresos del Banco Central se reducen en AR$ 337 mil millones para totalizar AR$ 567 mil millones (US$ 28 mil millones de reservas netas por una variación del tipo de cambio desde AR$ 18.77 hasta 37.81 más un rendimiento de las reservas de 2% anual en dólares). El resultado cuasi fiscal, económicamente hablando, alcanza AR$ 239 millones en lugar de los AR$ 577 mil millones contables.

Una observación en relación al costo de los pasivos remunerados en pesos, es que la tasa efectiva pagada durante 2018 fue de 35.3% .El dato surge de considerar el saldo promedio de Lebacs de AR$ 842 mil millones, y el de Leliqs de AR$ 244 mil millones. El pago de intereses por AR$ 383 mil millones sobre el stock combinado de AR$ 1.086 billones arroja la tasa mencionada.

Otra conclusión que puede mencionarse es que la distribución de resultados al Tesoro por AR$ 77 mil millones será totalmente neutra en términos monetarios ya que permanecerá depositada en cuentas del sector público a la espera del pago de intereses que el Tesoro debe girar al Banco Central y que suman US$ 1,700 millones (o AR$ 77 mil millones).

Por cierto, algunos mencionan que la distribución estaría en contra de lo pautado con el FMI en el sentido de que se trata de resultados devengados, pero es importante resaltar que una parte de las ganancias de cambio fueron producto de las intervenciones para frenar la corrida (suman AR$ 133 mil millones y están publicadas como resultados de compra-venta) y en ese caso las ganancias fueron realizadas.

Algunas aclaraciones extra que se extraen de la publicación del balance 2018 son las siguientes:

ü  La publicación de resultados no es compatible aún con normas contables internacionales (NIIF), por lo que no incluyen ajuste por inflación.

ü  El saldo vigente del swap de monedas con el Banco Central de China es de 130 billones de yuanes, lo que expresado en dólares alcanza US$ 18.5 mil millones (cotización USD/CNY 6.95).

ü  El saldo vigente del repo con el Banco de Basilea es de US$ 2,500 millones.

La política monetaria, un corset demasiado ajustado

El Banco Central adoptó una estrategia anti-inflacionaria basada en ponerle un freno al crecimiento de la base monetaria. Los objetivos son muy ambiciosos, y en la práctica implican que la cantidad de dinero no debe aumentar de acá a diciembre. De hecho, hasta ahora viene creciendo apenas 5.3% respecto de septiembre del año pasado.

Esta política monetaria enfrenta varios desafíos. Por un lado, seguramente va a ser tremendamente contractiva, lo que se refleja en las elevadas tasas de interés y en la falta de liquidez que se empieza a ver en la economía. 

La política monetaria se puede volver más restrictiva aún, y puede amenazar la tibia recuperación económica, en la medida en que la inflación siga andando a un ritmo de entre 2.0 y 2.5% por mes reduciendo la oferta monetaria en términos reales, o si el Central vende dólares en el mercado para estabilizar el tipo de cambio y saca pesos del mercado.

Es cierto que hasta ahora la caída en la oferta dinero has sido acompañada por una caída en la demanda, pero el nivel de monetización según todos los indicadores es muy bajo en estos momentos y es difícil que caiga más. Esto implica que si el Banco Central mantiene la política restrictiva la presión sobre la tasa de interés puede ser aún mayor.

¿Qué alternativas existen en caso de que efectivamente se busque evitar que la política monetaria se vuelva excesivamente restrictiva?

ü  Volver a incluir en las metas monetarias el ajuste estacional de la oferta monetaria que se preveía para junio 2019, que originalmente era del 1.6% y luego un 1% para los meses subsiguientes hasta llegar a fin de año. Sin embargo, frente al mal dato de inflación de marzo, la entidad monetaria endureció su postura y eliminó los aumentos estacionales hasta diciembre.

ü  Un cambio en la meta de crecimiento de la cantidad de dinero o en los ajustadores.

ü  Compra-venta de dólares: el programa permitía la compra de dólares en caso de que el tipo de cambio estuviese por debajo de la banda inferior de la Zona de No Intervención, lo cual permitía un relajamiento monetario. Esto sucedió en los dos primeros meses del año. Ahora, la compra de divisas está suspendida hasta junio pero en el contexto actual con ruido político, una expansión en la cantidad de dinero por esta vía parece improbable. De forma contraria, hoy en día el Central podría intervenir vendiendo divisas, que se descontarían de la meta de base monetaria y volverían aún más duro al programa.

ü  Baja de encajes: esta alternativa está operativa. Ya se avanzó algo con la baja de encajes para créditos PyMES, plazos fijos web de no clientes y financiaciones del Programa "Ahora 12". De todos modos, mientras la demanda de crédito siga tan débil no hay lugar para liberar encajes no remunerados. El crédito podría repuntar recién en el último trimestre del año, de la mano de la recuperación económica.

En conclusión, el programa monetario tal cual está definido es un corset demasiado ajustado, especialmente si se logra moderar la presión en el mercado cambiario y la inflación muestra signos de converger a tasas del 2% mensual.

Sacando un conejo de la galera

El fin de semana Cristina Fernández removió el avispero político al anunciar su decisión de ser pre candidata a vicepresidente en una fórmula como compañera de Alberto Fernández en el puesto de presidente. Se trata de una situación imprevista y rompe el debate hasta ahora planteado sobre si Cristina sería o no candidata en las próximas elecciones presidenciales.

La jugada fue totalmente sorpresiva y le permite retomar la iniciativa en la campaña. Además,  presiona tanto a Alternativa Federal como a Cambiemos a tomar decisiones. El mercado puede hacer lecturas tanto positivas como negativas, las que presentamos a continuación, pero nuestra interpretación es que esto no es jaque mate, sino una movida más que prepara el tablero de ajedrez para nuevas definiciones en las próximas semanas. 

Aspectos positivos según la lectura del mercado:

ü  Fórmula más moderada: a pesar de lo sui generis de la nominación de un candidato a presidente por su compañero de fórmula en el segundo lugar, los inversores podrían evaluar esta dupla como más moderada en sus definiciones de política económica, lo que supone un escenario menos radicalizado. No obstante, los nombres que se bajaran como referentes económicos de la fórmula no confirman esta lectura constructiva.

ü  Reconocimiento tácito de menor fortaleza: bajo una interpretación algo más rebuscada, la decisión de Cristina estaría inspirada más por necesidad que por convencimiento, ya que apela sobre todo a los indecisos, en tanto los votos propios no le alcanzan.

Aspectos negativos según la lectura del mercado:

ü  Menor polarización y giro hacia el centro: el movimiento hacia el centro del espectro político busca seducir a los indecisos y erosiona la polarización, la cual a priori tendía a favorecer las chances electorales de Cambiemos. En la misma línea, Cristina ahora puede reducir su exposición mediática durante la campaña y así sumarle votos a su fórmula.

ü  Menor atomización de la oferta opositora: si se da una gran PASO opositora, las chances de reelección de Macri se verían seriamente afectadas. No obstante, los referentes de Alternativa Federal (Schiaretti, Pichetto y Urtubey) ya se han manifestado en la línea de no enfrentar a la fórmula Fernández-Fernández. Sin embrago, no está clara la decisión que tomará Massa, y su precio para negociar se ha incrementado notablemente en estas últimas horas. Tal vez el actor más perjudicado por el anuncio sea Lavagna si no encuentra su lugar en el armado de la oposición.

En cuanto al análisis de las posibles medidas de política económica de la dupla Fernández, si bien no hay nada concreto aún, nuestra primera evaluación es no positiva.  La cercanía de ex funcionarios del Banco Central en la era del cepo, la represión financiera y el uso del balance de la entidad monetaria como banca de fomento podrían ser vaticinio de una vuelta al pasado. 

La reacción de los mercados durante el día de hoy fue levemente positiva. Si bien el Peso se depreció marginalmente 0.5%, el riesgo país cayó cerca de 20 puntos básicos para cerrar a niveles de 925 puntos.

De este modo, el veredicto preliminar del mercado, en línea con la visión de Econviews, es que los acontecimientos del fin de semana no son disruptivos pero tampoco han despejado el horizonte. La pelota pasa al campo de Alternativa Federal y de Cambiemos, que ahora tendrán que mostrar su juego. Mientras que Alternativa Federal tiene menos tiempo para reaccionar, es probable que Cambiemos haga su movida sobre la hora de cierre de presentación de las pre candidaturas. Hay que seguir la competencia y no debe descartarse que aparezcan más conejos de la galera.

Economía en modo electoral: esta vez será diferente

El 2019 será el primer año electoral recesivo desde la crisis de 2009, y el primero también en el que el consumo privado llegue a octubre por debajo de sus niveles del año previo. Esta vez, la coyuntura económica difícilmente sea el eje de campaña del oficialismo, sino que se convertirá más bien en un obstáculo que deberá sortear en su camino hacia la reelección. No descartamos que, para ello, el gobierno antes de las elecciones decida estimular la actividad y el consumo aún bajo la posibilidad de desviarse del cumplimiento de metas acordadas con el FMI para este año.

La actividad económica va a llegar a las PASO de agosto tras dos registros trimestrales modestos: un crecimiento prácticamente nulo en el primer trimestre y apenas mejor en el segundo, aunque apuntalado casi exclusivamente por la cosecha. Muy lejos de las subas trimestrales registradas en las últimas tres elecciones con victorias oficialistas: en las presidenciales de 2007 el PBI creció 2.4% y 2.2% en el primer y segundo trimestre respectivamente, en las de 2011 creció 2.4% y 0.9%, y en las últimas elecciones legislativas de 2017 creció 0.4% y 1.3%. El escenario es más parecido al de 2013, cuando se registró una caída de 0.1% en el primer trimestre y un alza de 0.7% en el segundo.

Más allá de la actividad económica general, tal vez el indicador monitoreado más de cerca en los años electorales es el consumo privado. En los años electorales, es usual observar políticas fiscales o monetarias expansivas, planes de facilidades de pagos, préstamos a tasas subsidiadas, u otras políticas de ingreso para incentivar el consumo. Por ejemplo, en 2007, 2011 y 2015 el gasto primario a PBI se incrementó en 1.9, 3.2 y 1.7 puntos porcentuales, respectivamente. O bien, como reflejo de una política monetaria expansiva, en 2007 y 2015 el crédito al consumo creció 0.7 puntos del PBI.

Pero este año, la política fiscal contractiva adoptada en el marco del acuerdo con el FMI llevará a que el gasto primario caiga en torno a 1.5 puntos del PBI, mientras que la tasa de interés de referencia seguramente se mantendrá por encima del 50% durante prácticamente todo el año y el crédito al consumo caerá en un año electoral por primera vez desde 2003 cerca de 1.5 puntos del PBI.

Los salarios reales tampoco jugarán a favor del consumo privado: la fuerte aceleración de la inflación en lo que va del año retrasó su repunte mensual hasta el segundo semestre y recién comenzarán a registrar subas interanuales a fin de año. En promedio los salarios reales caerán en torno a 7% en todo el año, bastante por encima de la caída de 0.5% de 2009, la última registrada en un año electoral. Por el contrario, los salarios le ganaron ampliamente a la inflación en 2007, 2011, 2013, 2015 y 2017.

Por otro lado, el tipo de cambio real, que suele apreciarse en años electorales incrementando el poder de compra en dólares de los consumidores, se mantendrá en niveles similares a los de diciembre del año pasado. El escenario será muy diferente al de 2007, 2011 o 2015 (este último con tipo de cambio paralelo), cuando la apreciación real acumulada entre enero y septiembre de cada año alcanzó el 3.3%, 11.5% y 3.0%, respectivamente.

En este contexto, se espera que el consumo llegue a octubre un 5% por debajo de sus niveles de un año atrás, mostrando todavía debilidad en su trayectoria trimestral. La inversión tampoco llegará a octubre con el pie derecho. La inestabilidad cambiaria y la disparada del riesgo país frenaron la mayoría de los nuevos proyectos (en particular, PPPs), por lo que la inversión también caerá en un año electoral por primera vez desde 2009, cuando el riesgo país promedió unos 1,200 puntos básicos.

En síntesis, la coyuntura económica es más bien parecida a la de 2013 y con algunos números acercándose incluso a los de 2009, años de elecciones de medio término en los que la oposición ganó fuerza en el Congreso. En lugar de apuntar a la coyuntura, el gobierno deberá entonces apelar a la mejora de los fundamentals (avances hacia la consolidación fiscal, mejora en las cuentas externas, precios relativos más sostenibles, etc.), cuyos beneficios constituyen los “cimientos” de la economía a pesar de que aún no se perciben como tales, o bien apelar a otros factores extra-económicos para lograr convencer al electorado.

El arsenal del Banco Central para intervenir es contundente

Desde la semana pasada el Banco Central puede realizar intervenciones cambiarias formalmente sin restricciones a efectos de atenuar la volatilidad cambiaria excesiva aún dentro de la zona de no intervención. El éxito del cambio de régimen depende tanto de la cuantía del arsenal de reservas para intervenir como del compromiso del Banco Central de apretar el gatillo cuando las condiciones del mercado lo requieran. El arsenal es contundente y bajo supuestos conservadores tiene un piso de US$ 23,300 millones.

El reciente cambio de régimen nos parece positivo pues ayuda a contener la volatilidad del tipo de cambio en una economía bi-monetaria donde el dólar es una referencia ineludible para determinar precios y expectativas. Si se logra acotar la volatilidad cambiaria, en línea con lo que viene sucediendo desde el anuncio, el tipo de cambio volverá a convertirse en un ancla nominal muy fuerte. El momento del cambio fue muy oportuno, ya que un endurecimiento de la postura de Trump en las negociaciones con China el fin de semana removió el avispero de las monedas emergentes. No sabemos qué ocurrió hoy, pero de acuerdo a los últimos datos de reservas internacionales publicados, hasta ahora el Banco Central no tuvo que intervenir y el cambio de régimen funcionó más como amenaza que como realidad.

  

El acuerdo con el FMI aún incluye un objetivo de reservas netas con una metodología particular de cálculo, cuyo valor de referencia es de US$ 22,000 millones a hoy y US$ 19,200 a fin de año. Sin embargo, la flexibilización reciente que implica la posibilidad de intervenir sin condiciones no es compatible con el mantenimiento de esos objetivos de reservas netas, de modo que en breve esperamos un reconocimiento de parte del FMI de un waiver a dicho objetivo. Para evaluar el arsenal de reservas para intervenir utilizamos un criterio propio:

·           Condiciones iniciales: sobre el nivel de reservas brutas, se deducen los encajes de argendólares y el swap de moneda con el Banco Central de China. Las reservas netas totalizan así unos US$ 35,300 millones. 

·           Dinámica hasta las elecciones: por el lado de los ingresos se computan los desembolsos del acuerdo con el FMI de junio y septiembre por un total de US$ 10,800 millones. Por el lado de los usos de reservas, se consideran las subastas de dólares del Tesoro pendientes (asumiendo que no se suspenden) y la cancelación de capital e intereses en dólares según el programa financiero 2019, incluyendo la reducción en el stock de Letes y Repos. Así, se utilizarían hasta las elecciones unos US$ 12,000 millones, por lo que el monto de reservas netas para ese entonces se aproxima a los US$ 23,300 millones.

En base a estos supuestos, que son conservadores, podríamos considerar a las reservas netas proyectadas como un monto referencial para posibles intervenciones en el mercado cambiario. Adicionalmente, si la munición no fuera suficiente, quedan dos balas de plata. La primera, es que el FMI podría flexibilizar la venta de dólares del Tesoro y sumarla al cajón de recursos disponibles para la intervención discrecional. La segunda, es que los fondos del swap de monedas con el Banco Central Chino podrían ser utilizados transitoriamente para contener la variación del tipo de cambio. 

En conclusión, el tamaño del arsenal del que dispone el Banco Central es importante. De cualquier manera, es probable que el mercado ponga a prueba la voluntad del Banco Central de utilizar las reservas internacionales en las próximas ruedas. En nuestra opinión, las reservas no deberían ser utilizadas para defender un valor determinado del tipo de cambio nominal, sino limitarse a moderar la volatilidad cambiaria.