Los ajustes tarifarios pendientes antes de las PASO

El calendario electoral marca al 11 de agosto con las primarias o PASO como la línea de largada en la carrera presidencial. Hasta entonces se esperan varios aumentos de tarifas, sobre todo en el área metropolitana, que se suman a los ya realizados en enero. Los ajustes que se esperan entre febrero y agosto inclusive tendrán un efecto directo sobre la inflación nacional que rondará los 3.3 puntos porcentuales, si se consideran la luz, el agua, el gas, el colectivo, la medicina prepaga y la telefonía móvil. La mayor parte se concentra en febrero, marzo y abril, con una incidencia que ronda 1 punto por mes.

Si solamente se consideran los servicios públicos (luz, agua, gas y colectivos) la incidencia de aquí a agosto rondará los 3.0 puntos porcentuales. Es un impulso de las tarifas a la inflación general similar al de otros años como 2016 y 2017. Si bien en aquellos años los ajustes tarifarios fueron mucho mayores en porcentaje -superiores al 200% anual-, el peso de los servicios en el gasto o en la canasta del IPC era menor en aquel entonces y por ende se atenuaba el efecto final o la incidencia sobre la inflación general. Hoy los aumentos porcentuales son menores que en aquellos años pero se potencian porque los precios relativos de los servicios públicos son mayores. Ya representan el 10% del gasto de los hogares, frente al 3% en 2015.

No obstante, es probable que haya más ajustes tarifarios a los ya anunciados, sobre todo hacia fin de año y después de las elecciones. A su vez, hasta ahora se dio a conocer solo un aumento del 5% en febrero a la medicina prepaga, pero seguramente se darán a conocer nuevos ajustes en los próximos meses. La medicina prepaga tiene un mayor peso en el AMBA que en el resto del país.

Los ajustes de tarifas de febrero -electricidad, colectivo y prepagas- tendrán una incidencia directa cercana a 1.0 punto porcentual sobre la inflación nacional, los ajustes de marzo -electricidad, colectivo y celulares- de 0.8 puntos y los de marzo -gas- de 1.0 punto. Los ajustes de enero -agua y colectivo- tuvieron una incidencia directa cercana a 0.6 puntos. Cabe destacar que la incidencia directa no contempla potenciales efectos de segunda ronda sobre el resto de los precios de la economía. La inflación mensual, que en enero fue de 2.9% y mayor a la esperada, creemos que seguirá siendo alta en los próximos meses, en torno al 3% mensual.

La tasa de Leliq está abriendo el paracaídas

La baja de tasas de Leliq ha sido muy pronunciada en 2019 y acumula más de 14 puntos porcentuales desde 59.4% a 45.2% aproximadamente.  Ese movimiento inesperado se dio sin grandes cimbronazos en el tipo de cambio, lo que habla implícitamente de que había algún “sobrante” de tasas y esperamos que la velocidad de la baja se modere.  En la actual combinación de tasa de interés y tipo de cambio creemos que lo más probable es que la tasa de Leliq baje lentamente hasta converger a niveles de 38% para fin de año y no descartamos que pueda volver la volatilidad en ese sendero.

En un esquema de control de agregados la tasa de interés es endógena, es decir, no puede ser controlada por el Banco Central.  Sin embargo, el Banco Central puede “presionar” la baja de tasas en el corto plazo.  Los factores que explican la aceleración en la baja de tasas, tanto por motivos endógenos como por la “ayuda” del Banco Central son:

Escenario internacional

ü  El mayor apetito de riesgo de los inversores globales a comienzo del año fortaleció a las monedas emergentes, especialmente al Real.  Ese factor permitió que el tipo de cambio se ubicara por debajo de la zona de no intervención y el Banco Central optó por comprar reservas y expandir base.  Una mayor base monetaria implica un menor monto de subasta de Leliq, lo que permite al Banco Central acelerar la baja de tasas “dejando afuera” de Leliqs a los bancos por unos días hasta disciplinarlos en un nivel de tasas menor cuando el exceso de liquidez los afecta. 

Escenario Local

ü  Algunos bancos de segundo piso “alquilaron” su balance para dar acceso a inversores del exterior a notas estructuradas ligadas a las Leliq.  Para replicar el rendimiento de las notas esos bancos tenían una posición en Leliqs que no estaba sustentada en depósitos locales, sino que se trataba más bien de un carry trade.  Este efecto no tenía materialidad sistémica y ya fue corregido recientemente por la Comunicación A 6647.

ü  Los bancos permanecen con un nivel de liquidez muy alto, mayor al 54% de los depósitos.  Esta liquidez excedente se explica por la retracción del crédito y por el crecimiento de los depósitos a plazo.  No vemos un rebote del crédito a corto plazo, pero la baja de tasas de Leliq está arrastrando a la badlar y la TM20, por lo que el crecimiento de depósitos en pesos va a moderarse, especialmente cuando nos acerquemos al calendario electoral aumentará la dolarización de carteras.

ü  El mecanismo de licitación de Leliqs del Banco Central en la segunda mitad de enero sufrió un cambio.  El Banco Central pasó a adjudicar el monto exacto que indicaba en el llamado a licitación (antes era un monto variable), dejando afuera a los bancos que se vieron forzados a colocar la liquidez extra en pases pasivos a una tasa menor.  Con este antecedente, los bancos se pusieron mucho más agresivos al momento de licitar y aceptaron tasas más bajas. 

En conclusión, la tasa de Leliq pudo bajar tan rápidamente porque estaba en niveles muy elevados y por una serie de factores que no continuarán presentes (Carry trade de Leliq intermediado por algunos bancos, crecimiento agresivo de depósitos a plazo, decisión del Banco Central de “apurar” la baja de tasas).  A futuro, el resto de los factores mencionados (crédito al sector privado planchado, viento de cola internacional) contribuirán a una baja de tasas más lenta, y a medida en que el escenario doméstico se enrarezca es probable que veamos una mayor volatilidad, tanto en tasas como en tipo de cambio. 

Tres desafíos para las finanzas provinciales

A pesar de haber sido un año muy difícil, la mayoría de las provincias mejoraron sus resultados fiscales en 2018. Más aún, casi todas exhibieron superávit primario y muchas superávit fiscal. A nivel consolidado las provincias cerraron el año 2018 con superávit primario, algo que no ocurría desde 2014. Habrá que esperar las cifras definitivas para saber si a nivel consolidado finalmente hubo o no un pequeño déficit fiscal.

Hay sobre todo dos factores que explican la mejora de las finanzas provinciales en 2018. El primero factor fue una importante caída del gasto salarial en términos reales. Cayó en 20 de las 24 jurisdicciones. A nivel consolidado, se contrajo 5.6% en términos reales. En promedio, los salarios representan el 45% del gasto total en las provincias. El segundo factor fue el Pacto Fiscal, que implica un tope al crecimiento del gasto y el empleo público y que en el año 2018 derivó en un fuerte aumento de las transferencias de origen nacional, sobre todo de las automáticas y hacia la Provincia de Buenos Aires y CABA.

Pero no va a ser fácil que las finanzas provinciales vuelvan a mejorar este año. En primer lugar, porque cabe esperar una recomposición del salario real, más aún en un año electoral. En segundo lugar, porque entra en vigencia la rebaja de Ingresos Brutos sellada en el Pacto Fiscal. Esto implica que muchas provincias, que en 2018 incluso elevaron la alícuota de IIBB para muchas actividades como comercio y construcción, deberán readecuarlas realizando importantes recortes. En tercer lugar, porque este año no se va a repetir el enorme aumento en las transferencias de origen nacional que se dio el año pasado. Tres desafíos para las finanzas provinciales.

Algunas claves para leer mejor los números de actividad económica

La evaluación de los números de actividad económica en 2018 y 2019 requiere de cierto cuidado por dos aspectos. El primero es la fuerte sequía que afectó a la actividad agrícola, sobre todo en el segundo trimestre del año pasado. Al excluirse el sector agrícola, la caída del PBI el año pasado fue lógicamente algo menor. El segundo aspecto es el fuerte efecto arrastre negativo que dejó para este año la importante caída que sufrió la actividad a partir del segundo trimestre producto de la crisis cambiaria, sobre todo al excluirse al sector agrícola, que comenzó a recuperarse con vigor justamente a partir del tercer trimestre del año pasado.

Es importante aislar estos efectos para hacer una buena lectura de lo que dejó el 2018 y sus implicancias de cara al 2019 que comienza. Veamos:

- El PBI en 2018 cayó alrededor de 2.0%. Excluyendo al sector agrícola, la caída fue de 1.4%. No obstante, la evolución trimestral fue bastante diferente según se incluya o no al sector agrícola, que cayó muy fuerte en el segundo trimestre y se recuperó desde entonces. El PBI sin agro en los últimos tres trimestres se contrajo en forma bastante constante y a una velocidad trimestral promedio de 2.5%.

- El arrastre estadístico que dejó el cierre de 2018 para el 2019 es muy negativo al rondar los -3.8 puntos porcentuales. Esto significa que si la actividad económica se mantiene estable este año al mismo nivel que en diciembre de 2018 el PBI caería 3.8% en 2019. Si se excluye el agro, el arrastre es aún más negativo y ronda los -4.3 puntos.

- A lo largo de 2019 esperamos una tenue recuperación de la actividad agrícola y no agrícola. No obstante, producto de los fuertemente negativos arrastres estadísticos, el PBI caería 1.0% en 2019 y el PBI sin agro caería 2.2%. 

- Algo similar ocurre con el consumo privado por el lado de la demanda. Si bien esperamos una muy tenue recuperación del salario real y del consumo a lo largo de este año, el arrastre negativo implica que el consumo privado caería en torno a 3.0% este año, tras una caída cercana al 1.5% en 2018. Buena parte de la recuperación de este año estará motorizada por las exportaciones.

Déficit primario cero, una meta más que desafiante

El déficit primario consistente con la definición del acuerdo con el FMI se ubicó apenas por debajo del 2.7% del PBI y el gobierno cumplió con su objetivo fiscal en 2018. Pero la meta de déficit primario cero para este año luce mucho más desafiante: si bien el gasto primario seguirá cayendo como porcentaje del PBI, el margen para seguir recortándolo es limitado y es indispensable apelar también a una suba en los ingresos, que arrancaron el año por debajo de lo previsto.

En este contexto, hay que fijar la vista en cuatro factores de riesgo que pueden amenazar el cumplimiento de la meta de déficit primario cero de este año:

ü  Inflación: la fórmula de movilidad con la que se ajustarán las jubilaciones, pensiones y asignaciones este año toma la inflación de la segunda mitad de 2018 y del primer semestre de 2019. Una desaceleración de la inflación mayor a la esperada tendría un impacto negativo mayor sobre los ingresos corrientes que sobre el gasto primario, cuyo componente de jubilaciones y gasto social está indexado a la inflación pasada y representa cerca del 60% del gasto primario.

ü  Recesión: una baja de tasas demasiado lenta podría demorar el rebote del consumo, la inversión productiva y el repunte de la actividad. Una recesión más extensa de lo esperado desinflaría el crecimiento de la recaudación, en particular a través de los tributos que gravan el consumo. Además, con menor crédito político y la necesidad de reactivar la economía antes de octubre, el recorte del gasto de capital podría ser menor al proyectado. La buena noticia es que en 2018 la deuda exigible de gasto de capital cayó 30%, quitándole algo de presión al gasto primario y facilitando el programa fiscal de 2019.

ü  Exportaciones: el gobierno espera que la buena performance de las exportaciones (en especial las agrícolas) este año, la reintroducción de las retenciones a las exportaciones de todos los bienes y servicios y el resultante incremento en la alícuota para la soja y sus derivados aporten a la recaudación un punto de PBI adicional respecto a 2018. Por ahora, los números de la cosecha son alentadores en la medida en que el clima siga acompañando y que la oferta mundial no presione los precios a la baja. Dos variables fuera del control del gobierno.

ü  Tipo de cambio: un nuevo salto del tipo de cambio pondría en la cuerda floja la reducción de 0.7 puntos del PBI esperada para los subsidios económicos. El año pasado por ejemplo, a pesar de los aumentos en la tarifa de electricidad, a causa de la devaluación el consumidor terminó pagando el 50% del costo de generación, similar a un año atrás. Si bien una nueva devaluación elevaría la recaudación vía impuestos al comercio exterior, las retenciones tienen un tope de 3 o 4 pesos por dólar, con lo cual no es claro que ambos efectos lleguen a compensarse.

El gobierno cuenta con una "rueda de auxilio": la posibilidad de aplicar ajustadores de gasto social y de capital a la meta con el FMI, lo cual le permitiría registrar un déficit de más de medio punto del PBI este año. No obstante, se encuentra limitado a esos rubros de gasto. Alcanzar la meta de déficit primario cero este año es clave para continuar con el programa del FMI y constituye una importante señal a los mercados del esfuerzo que está haciendo Argentina para no desviarse del camino marcado. Esperemos que ningún contratiempo obstaculice el tránsito y que no sea necesario acudir a la rueda de auxilio.

El programa financiero 2019-20 es demasiado conservador

El Ministerio de Hacienda publicó la semana pasada la actualización de su programa financiero para 2019 y 2020, del cual se desprende el mensaje de que las necesidades de financiamiento están cubiertas casi por completo. No obstante, esas estimaciones se basan en dos supuestos muy conservadores: que este año se renueva sólo el 46% del stock existente de letras en dólares y pesos y que no hay emisión de deuda en los mercados. Si se relajan un poco estos dos supuestos tan exigentes, no quedan dudas respecto a la capacidad del Gobierno Nacional de poder honrar sus obligaciones en 2019-20 y la posibilidad muy concreta de comenzar el 2021 en una posición financiera mejor que la prevista en el programa.

ü    Renovación de vencimientos de letras: el Tesoro supone en su programa financiero para 2019 la reducción del stock de letes en dólares desde US$ 9.7 hasta 4.5 mil millones, mientras que el stock de lecaps pasaría de US$ 9.4 a US$ 4.3 mil millones. Si bien podemos esperar una renovación parcial de letes en dólares en un año electoral, la necesidad de formar y mantener un mercado para las letras en pesos nos lleva a pensar en una renovación más cercana al 100%. Si el Tesoro logra mantener el stock de lecaps invariante durante este año, se sumarían fondos adicionales por el equivalente a US$ 5.1 mil millones a la caja de fin de año.

ü    Emisiones de deuda: el programa financiero no contempla financiamiento en el mercado internacional de capitales en los próximos dos años, lo cual es razonable dado el acuerdo con el Fondo que provee financiamiento en dólares a una tasa más baja. Sin embargo, tampoco prevé emisiones en el mercado doméstico este año, con lo cual parte de las necesidades en pesos se cubrirán vendiendo dólares del Fondo. En este punto, esperamos que el Tesoro salga a colocar deuda en pesos en el mercado local este año, como mínimo por un monto igual a los vencimientos que debe afrontar. Esto sumaría al saldo de caja a fin de año el equivalente a US$ 2.6 mil millones.

De esta manera, el gobierno contaría con US$ 7.7 mil millones adicionales en su saldo de caja a fines de 2019, viendo reducida además la necesidad de vender dólares del FMI para cubrir necesidades en pesos, acrecentando su colchón de dólares para 2020.

Si a esto le sumamos que el programa financiero presentado por el gobierno asume desembolsos del Fondo por US$ 5.9 mil millones en 2020 (se adelantarían US$ 2.0 mil millones de los desembolsos que el FMI tiene programados para 2021) y suponiendo la renovación del stock de letras, las necesidades de financiamiento en dólares en 2020 estarían prácticamente cubiertas y el Tesoro sólo debería salir a buscar a los mercados US$ 7 mil millones para cubrir mayormente necesidades en pesos.  

El programa financiero 2019-20 es muy accesible cumpliendo las metas fiscales bajo el acuerdo con el FMI. Estas metas suponen un equilibrio primario en 2019 y un superávit primario del 1.0% del PBI en 2020. El principal desafío para éste y el próximo gobierno es seguir avanzando en la consolidación fiscal.

Otra vez hay que prenderle una vela al campo y que se mantenga encendida

El Departamento de Agricultura de Estados Unidos (USDA) publicó su última estimación de oferta y demanda de productos agropecuarios: los números para Argentina en 2019 nos sonríen, en la medida en que el clima nos siga acompañando. Es importante que las condiciones de humedad actuales no se transformen en un exceso hídrico en las semanas que vienen. Crucemos los dedos.  De confirmarse estos números, en la comparación interanual el campo aportará hasta US$ 5,100 millones extra en términos de oferta en el MULC y AR$ 88,000 millones extra en términos de recaudación.  Veamos la situación en los principales cultivos.

ü  Trigo:

Según la Bolsa de Cereales, ya se cosechó el 91% del trigo implantado. La proyección de producción argentina del último reporte del USDA es de 19.5 millones de toneladas, mientras se estiman exportaciones por 14 millones de toneladas. Esas cifras comparan con 18.5 millones de toneladas de producción y 12 millones de dólares de exportación en la campaña anterior. A los precios y tipo de cambio actual, la variación interanual mencionada implica que este grano aportará US$ 378 millones extra al mercado de cambios (2 millones de toneladas a US$ 189 por tonelada) y 9,800 millones de pesos en el nuevo impuesto a la exportación (14 millones de toneladas a US$ 189 dólares por tonelada x 10% de impuesto x 37 pesos por dólar).

ü  Maíz:

La Bolsa de Cereales espera una superficie sembrada de 5.8 millones de hectáreas, de los cuales ya se avanzó en la siembra por un porcentaje cercano al 83%. Las proyecciones de producción y exportación de este año para el USDA son de 42.5 y 28 millones de toneladas respectivamente. Comparan con 32 y 23 millones respectivamente del año anterior. En la comparación interanual, la oferta de dólares se incrementa en US$ 750 millones mientras que el aporte a la recaudación impositiva por la reintroducción de los derechos de exportación es de 15,500 millones de pesos.

ü  Soja:

La Bolsa de Cereales proyecta que de las 17.9 millones de hectáreas a ser implantadas, ya se avanzó en un 90%. El USDA estima 55 y 51 millones de toneladas de producción y exportación respectivamente, las que comparan con 38 y 39 millones de la campaña anterior. El aporte extra de esta oleaginosa es de USD 4,000 millones en la oferta cambiaria y de 63,000 millones de pesos a la recaudación.

Es importante destacar que la oferta cambiaria no necesariamente se volcará por completo al mercado. Al no haber restricciones para el atesoramiento, los traders de granos o los chacareros pueden liquidar sus exportaciones, cubrir los gastos en pesos y utilizar el excedente para dolarizar la rentabilidad. En cambio, el impacto en mayor recaudación de nuestras estimaciones se va a reflejar por completo en las cifras de ingresos públicos.