Las condiciones financieras en zona de estrés

Las condiciones financieras locales y externas volvieron a deteriorarse durante noviembre. Lo hicieron por cuarto mes consecutivo y acumulan una caída muy fuerte en lo que va del año. Se encuentran actualmente en zona de estrés. Esto significa que es improbable que una eventual recuperación de la actividad económica en los próximos meses pueda sostenerse en el tiempo. La experiencia indica que para ello es necesario que las condiciones financieras mejoren y salgan definitivamente de la zona de estrés.

Las condiciones locales, que se habían estabilizado en octubre, volvieron a retroceder el mes pasado, sobre todo por condiciones de liquidez que resultan más astringentes, a partir de la suba de la tasa Badlar y sobre todo de un gran recorte en el spread entre la tasa Call o Leliq y la Badlar. Este retroceso se dio a pesar de la mayor estabilidad cambiaria, una marcada desaceleración de la inflación mensual y cierta compresión en el spread de la deuda argentina respecto al promedio emergente.

Son tres las variables locales que aún se encuentran muy estresadas y explican la mayor parte del deterioro de las condiciones locales este año: la depreciación esperada, la tasa de interés y la inflación mensual. El estrés que reflejan se encuentra estrechamente vinculado a la corrección externa que comenzó a transitar la economía argentina hace unos meses, que se desató tras una disminución abrupta en el crédito externo disponible. Es probable que estas variables puedan mostrar una mejora en los próximos meses, en tanto haya finalizado la inestabilidad cambiaria que estuvo asociada a la corrección externa. En este sentido, octubre y noviembre arrojaron señales muy alentadoras que invitan a pensar que la estabilización cambiaria se está consolidando. Una compresión adicional del riesgo argentino respecto al emergente sería muy favorable para poder afianzar la estabilización.

Por otro lado, las condiciones externas se deterioraron en forma significativa por segundo mes consecutivo. Como sucedió la mayor parte del año, se debió a peores condiciones en los mercados emergentes, reflejadas en un menor apetito por riesgo emergente -la variable externa relativamente más estresada-, una mayor volatilidad en acciones y monedas emergentes y en los futuros de commodities.

El G20, el G2 y un alivio para los emergentes

La cumbre del G20 este fin de semana en Buenos Aires fue muy positiva y el documento de la declaración final trató como temas centrales el comercio mundial, la sustentabilidad climática, la política económica, la inmigración, el futuro del empleo, la educación y la igualdad de género. Lo más importante en lo inmediato fue la reunión bilateral entre Trump y Xi Jinping donde llegaron a una tregua en la guerra comercial. Si las negociaciones se consolidan cabe esperar una recuperación del comercio internacional, una mejora en los precios de las materias primas y un cambio de tendencia para las economías emergentes.

¿Qué podemos esperar para Argentina de todo esto?. La incertidumbre política seguirá reinando durante el 2019. No obstante, un mejora en los emergentes probablemente traiga un alivio a los precios de los activos argentinos. Una compresión del riesgo país desde los actuales 700 puntos básicos a 600 puntos es probable y deseable para las próximas semanas. Si bien luego habrá que esperar los sondeos de opinión y ver cómo evoluciona el repunte de la actividad económica, al menos nos habremos alejado de la zona de riesgo país actual que es demasiado elevada.

Puntualmente, en un encuentro tête à tête, Trump y Xi Jinping acordaron poner paños fríos a la escalada en la guerra comercial, mediante un "cese del fuego" de 90 días, que fue recibido con beneplácito por los mercados. Los comunicados de prensa de ambas partes no fueron idénticos. Se resumen a continuación:

ü  Tarifas: hubo acuerdo en no imponer nuevos aranceles a partir del 1 de enero de 2019.  Esto implica que Estados Unidos no subirá los aranceles del 10 al 25% sobre un monto de importaciones cercano a los USD 200 mil millones.

ü  Importaciones: China importará más bienes desde los Estados Unidos para gradualmente equilibrar la cuenta comercial. Estados Unidos fue más específico y mencionó sectores como la agricultura, la energía y algunos sectores industriales como prioritarios.

ü  Otros temas: los dos países acordaron su deseo de abrir los mercados internos uno al otro.  Nuevamente, Estados Unidos planteó de manera contundente que espera avances en cambios estructurales que van desde los derechos de propiedad intelectual, las barreras para arancelarias o la seguridad cibernética. 

No puede cantarse victoria antes de tiempo, pero si la tregua llega a buen puerto y se puede prolongar más allá de los 90 días ya pactados, sería otra buena noticia para los mercados emergentes, que se suma a una postura más laxa de la Reserva Federal para 2019. Ambas fuerzas apuntan en la misma dirección: que los inversores internacionales vuelvan a tomar posiciones de riesgo. Recordemos que este año tanto las monedas como la deuda de los emergentes fueron muy castigadas, sobre todo a partir de abril, cuando el "flight to quality" cobró más fuerza.

Halcones y palomas revolotean sobre la Reserva Federal

Los acontecimientos en el plano internacional le están dando argumentos a la Reserva Federal para subir menos las tasas en 2019. En su reunión de septiembre, el Banco Central de Estados Unidos había publicado su último “dot plot”, una encuesta interna de los miembros en la que preveían 3 subas de tasas el año que viene. Actualmente el mercado de futuros de tasa de Fed Funds anticipa sólo dos movimientos “seguros” y una pequeña probabilidad de un tercero. En nuestra opinión, efectivamente la Fed tomará una posición menos dura en 2019. De confirmarse esta suposición, estaríamos enfrentado un escenario más benigno para emergentes.

¿Qué ocurrió desde septiembre que permite esperanzarnos con una política monetaria menos contractiva?

ü  Baja del petróleo: tanto el barril de WTI como el Brent vienen cayendo más de 30% en las últimas semanas. El principal detonador de ese movimiento es una grieta dentro de la OPEP donde Arabia Saudita está amenazando con salirse del acuerdo de recorte de producción. Si la caída de precios es permanente funciona como una baja de impuestos sobre la economía norteamericana: más PBI y menos IPC, quitando presión inflacionaria y permitiendo una relajación de la política monetaria.

ü  Europa en zona de definición: hay 3 temas que vienen generando ruido en las últimas semanas. Por un lado, el divorcio entre el Reino Unido y los restantes países de la Unión Europea que será efectivo en Marzo 2019, pero cuyas condiciones tienen que ser aprobadas por los parlamentos de ambas partes. Segundo, Italia sigue rebelándose y no acepta las condiciones de déficit fiscal de 3% necesarias para permanecer en la UE. Tercero, el PBI de Alemania se desaceleró en el segundo trimestre producto de una caída en los flujos comerciales. La desaceleración del PBI global puede inclinar en el margen a una política monetaria menos contractiva en Estados Unidos.

ü  Siguen los ruidos comerciales: continúa la saga de represalias y amenazas entre Estados Unidos y China. Si bien las medidas arancelarias a corto plazo implican precios más altos y tienden a acelerar la inflación, a la vez generan interrogantes sobre la sostenibilidad del crecimiento del comercio mundial y la actividad económica y alimentan los temores de una recesión en Estados Unidos el año que viene, lo que puede llevar a la Fed a poner en pausa el ciclo de suba de tasas.

ü  La bolsa americana tambaleando: el mercado de acciones en Estados Unidos, que hasta septiembre era casi el único con performance positiva en el año, entró en zona de corrección. Pobres resultados de las compañías tecnológicas, la caída del precio de la energía y la retracción en las acciones del sector bancario están llevando a los inversores a ponerse pesimistas. Este proceso habitualmente gatilla el “put” de la Fed: el mercado empieza a pedir a gritos que la Fed deje de ahorcar y afloje su política monetaria. Este factor tal vez hoy sea el menos importante a nivel fundamental, aunque sigue siendo muy trascendente a nivel psicológico.  

En síntesis, los sucesos globales que vienen sucediendo desde septiembre apuntan a neutralizar parte de los impulsos que han estado detrás de la aceleración de la inflación en Estados Unidos. La inflación anual ascendió a 2.5% en octubre, frente al 2.0% anual un año atrás. La inflación en EEUU es sensible al precio de la energía y al consumo del ciudadano promedio, que fija sus pautas de gasto en parte en función del nivel del S&P 500.

Coincidimos con el último veredicto del mercado y creemos que lo más probable hoy son sólo dos subas en la tasa de Fed Funds durante 2019 -además de la anticipada para diciembre de este año- y que eso traiga algo de oxígeno a los mercados emergentes.

El Mercosur entre la espada y la pared

El triunfo de Bolsonaro en Brasil parece plantearle una disyuntiva al Mercosur a mediano plazo. O bien sale de su largo letargo y acuerda una rebaja sustancial de su arancel externo común a bien de facilitar la firma de acuerdos comerciales con otros países o zonas económicas, lo que a nuestro entender sería la mejor opción para todos los miembros aunque la más difícil de coordinar, o abandona para siempre su pretensión de constituir un mercado común para así adoptar definitivamente la menos ambiciosa figura de una zona de libre comercio. Esto último le permitiría a los países recuperar el manejo de sus aranceles para así poder establecer acuerdos comerciales con terceras partes unilateralmente sin contar con la necesidad de contar con el visto bueno del resto de los miembros como sucede actualmente. Pero no hace falta romper la unión aduanera para abrir el comercio regional al resto del mundo.

En la actualidad el Mercosur es una unión aduanera, aunque bastante imperfecta. Se encuentra a mitad de camino entre ambos estadíos de integración, "es más" que una zona de libre comercio, aunque "es menos" que un mercado común. Su código aduanero se aprobó en 2010, aunque recién entrará en vigencia cuando lo adopten los cinco miembros (Argentina, Brazil, Uruguay, Paraguay y Venezuela). Ya pasaron ocho años y sólo lo han ratificado los Congresos de Argentina y Brasil.

Esta situación es apenas un reflejo de una larga parálisis en el proceso de integración entre los países miembros, por un lado, y con terceras partes, por el otro. El primero se refleja en la pérdida de importancia relativa del Mercosur en el total del comercio de sus países miembros, que pasó de representar el 25% en 1998 a casi el 10% actual. Este año Argentina le va a exportar a Brasil US$ 11 mil millones, unos US$ 7 mil millones menos que hace cinco años. El segundo en la falta de acuerdos con economías importantes. Las negociaciones Mercosur-UE llevan 20 años y nada indica un acuerdo inminente. Los acercamientos de Uruguay con EEUU o China fueron siempre boicoteados por el bloque. En el mundo cada país participa -en promedio- en catorce acuerdos de libre comercio. Argentina y Brasil solo han suscrito uno pleno -el Mercosur- y apenas cinco parciales. Argentina tiene acuerdos con el 9% del comercio mundial, mientras que Chile tiene acuerdos con el 88% del comercio mundial.

Otro rasgo del Mercosur son las fuertes barreras a la entrada de productos de terceros países. Esto se refleja no solo en una elevada protección extra-zona con aranceles de los más altos del mundo (14% en promedio, frente a 2% o 3% en otras zonas), sino también en restricciones para-arancelarias como licencias no automáticas y un entorno regulatorio que resulta restrictivo al comercio.

Para Argentina puntualmente un aspecto que resulta controversial es el crónico déficit bilateral con Brasil. Más allá de los vaivenes en el crecimiento de cada país, Argentina en los últimos 15 años acumuló un déficit bilateral con Brasil de US$ 53 mil millones. Este año y a pesar de la recesión en Argentina el déficit ascenderá a US$ 5 mil millones. Se origina mayormente en el sector automotriz, cuyo acuerdo sectorial es anterior al Mercosur.

En síntesis, el Mercosur requiere un replanteo general y el cambio de Gobierno en Brasil es una oportunidad para encontrar una convergencia de intereses para liderar una transformación del bloque, lo que supone un entendimiento estratégico entre los países. Abandonar la unión aduanera para convertirla en una zona de libre comercio no parece a priori la mejor opción, sobre todo cuando se perdería la posibilidad de negociar en bloque con otras zonas y no está tan claro cuánto de la baja inserción regional y global obedece a obstáculos del Mercosur per se.

No obstante, ir hacia una mayor flexibilización dentro de la actual unión aduanera parece ser la única alternativa posible para su subsistencia a mediano plazo, lo que va de la mano de una reducción del arancel externo común y algunas "libertades institucionalizadas" para permitirle a los miembros bajo condiciones específicas la negociación de acuerdos de libre comercio por fuera del Mercosur.

Editorial: Haciendo piso

Desde la implementación del plan de crecimiento cero de la base monetaria, el dólar ha fluctuado sin ningún tipo de intervención y en las últimas semanas se ha encaminado inexorablemente al piso de la banda. Es muy probable que en las próximas ruedas el Banco Central deba decidir si ejerce o no la opción de intervenir. No está obligado a hacerlo. En caso de intervenir, también debe definir si esteriliza o no la compra de dólares resultante. Nuestra evaluación es que debe intervenir pero no esterilizar. A continuación presentamos una serie de argumentos que apoyan la idea de realizar intervenciones no esterilizadas.

A favor de la intervención:

ü  La base monetaria es la variable de control y como consecuencia la tasa de interés y el tipo de cambio se determinan en el mercado sin intervención. La caída simultánea de estas dos variables aún sobre-cumpliendo el objetivo de controlar la base monetaria es un indicador para nosotros de que las condiciones de liquidez son demasiado astringentes.

ü  Las estimaciones de inflación de alta frecuencia de noviembre dan cuenta de una fuerte desaceleración. Mantener este grado de contracción monetaria puede resultar excesivo. Al mismo tiempo, recordemos que el Banco Central está comprometido a un piso de tasa de 60% por un tiempo.

ü  El mercado de cambios se ha movido a una zona cercana a la de equilibrio externo. Se redujo significativamente el atesoramiento y el déficit de turismo y el balance comercial de bienes muestra un incipiente superávit. Sostener un piso de tipo de cambio que repte al 3% mensual es una forma de evitar transitoriamente una apreciación real desmedida.

ü  La intervención tiene que realizarse con subastas donde el Banco Central puede graduar el monto de intervención diario siempre que no exceda de los USD 150 millones. Este esquema le permite hacer sintonía fina y evitar cimbronazos.

Debe mencionarse que una forma alternativa de “aflojar” las condiciones monetarias y de liquidez del sistema sería decretar una baja de encajes no remunerados. En nuestra opinión, recurrir a esta alternativa no es conveniente en este momento, porque aún restan cancelarse unos AR$ 190 mil millones de Lebacs, y porque además la baja de encajes podría ser percibida como un atajo en el cumplimiento del programa, afectando la reconstrucción de credibilidad en el Banco Central.

A favor de la no esterilización:

ü  En la carta de intención del acuerdo con el FMI, el gobierno argentino declara que en caso de intervenir por excesiva apreciación del peso, tal intervención debe ser clara, transparente y no esterilizada. Aunque ahora se replantee esta última condición (el propio jefe de la misión del FMI parece ponerlo en duda), modificarla al principio del camino no ayudaría a seguir recomponiendo la confianza en el Banco Central.

ü  El costo marginal de esterilizar con las tasas de interés actuales y bajo un escenario de tipo de cambio moviéndose sólo al 3% mensual luce inconveniente.

ü  Si los argumentos a favor de la intervención son correctos, especialmente si las condiciones monetarias actuales son demasiado restrictivas y si la inflación está encarando una desaceleración importante en noviembre, entonces esterilizar neutralizaría buena parte de las mejoras que trae la propia intervención.

La presión tributaria nacional será record en 2019

El Proyecto de Ley del Presupuesto 2019 prevé un aumento en la presión tributaria respecto a este año, explicitando que el equilibrio primario se alcanzará mediante una corrección tanto por el lado del gasto como por el lado de los ingresos. Si bien la contracara de esta mayor presión tributaria es un menor ingreso disponible para el sector privado, la necesidad de cumplir con la meta fiscal vuelve prioritario lo urgente (incrementar la recaudación) y relega lo importante (bajar la presión impositiva para dar oxígeno a la actividad).

Según nuestro escenario base, la recaudación tributaria del Gobierno Nacional será récord, trepando a niveles del 25.9% del PBI en 2019, aunque los ingresos totales de la Tesorería Nacional no serán récord, ya que un 8% del PBI se coparticipa a las provincias de manera automática (1.5 pp. más que en 2016).

 

El principal aporte al crecimiento de la recaudación tributaria vendrá por el lado de los tributos que gravan el comercio exterior. En septiembre pasado se anunció la reintroducción de retenciones a todas las exportaciones de bienes y una mayor alícuota para las del complejo sojero, mientras que a partir de 2019 tributarán también las de servicios. Si bien este es un impuesto no coparticipable, desde 2009 una parte del mismo se había atado a una transferencia automática a provincias (el “Fondo Federal solidario”, que distribuía el 30% de las retenciones cobradas a la soja y sus derivados), la cual se eliminó en agosto pasado. De esta forma, todo lo que se recaude a través de este impuesto (que se incrementará de 1.2% a 2.3% del PBI) queda en manos del Gobierno Nacional.

Por el lado de los impuestos vinculados al mercado interno, el próximo año se seguirá fomentando la formalización de la economía, lo que tendrá un impacto positivo sobre el IVA-DGI y el impuesto a los créditos y débitos. Otros tributos registrarán una pequeña caída, fundamentalmente como consecuencia de la reforma tributaria sancionada a fines del año 2017. Se destacan las contribuciones a la seguridad social (de 6.5% a 6.4% del PBI), dado el aumento del mínimo no imponible para contribuciones patronales y la convergencia a una alícuota efectiva más baja. Asimismo, la reducción de la alícuota del impuesto a las ganancias llevará a que lo recaudado por este concepto se contraiga en torno a 0.2 puntos del PBI, a pesar de haberse postergado la ampliación del porcentaje del impuesto al cheque que se puede tomar a cuenta del mismo.

En síntesis, la recaudación de impuestos vinculados al mercado interno caería 0.2 puntos del PBI, mientras que los que gravan al comercio exterior crecerían 0.9 puntos porcentuales en relación a 2018. Estos resultados implican una suba de la presión impositiva en torno a 0.7 puntos del PBI.

La política monetaria según la carta de intención con el FMI

El Fondo Monetario Internacional publicó el Staff Report asociado a la aprobación del nuevo acuerdo con Argentina. En la carta de intención puede leerse una sección sobre política monetaria con algunos conceptos ya conocidos y otros que son novedad. Nuestra interpretación de las aclaraciones que presenta el documento es que, de cumplirse textualmente, habrá menor intervención en el mercado de cambio y por lo tanto el tipo de cambio podría moverse con más volatilidad. También, que las tasas se mantendrían altas por más tiempo y que la recuperación de la actividad probablemente se demore al menos hasta el segundo trimestre de 2019.

• Base monetaria

ü  Ya era conocido el compromiso de crecimiento nominal cero salvo los ajustes estacionales de diciembre y junio y el crecimiento mensual de la base del 1% mensual a partir de junio y hasta fines de 2019. 

ü  También se sabía de un piso de tasa de política monetaria de 60% hasta diciembre pero ahora se especifica que la remoción de ese piso va a estar vinculada con las expectativas de inflación de los próximos 12 meses del REM y que para bajar el piso tienen que declinar de manera sucesiva por dos meses consecutivos.

•                Intervención en el mercado de cambios

ü  Se mantiene la definición de tener un tipo de cambio plenamente flexible y determinado por el mercado sin intervención del BCRA.  En caso de apreciación o depreciación excesiva (léase fuera de la banda de no intervención) el BCRA tiene la opción de intervenir de manera limitada y transparente a través de operaciones al contado o a término.  Lo nuevo es que toda intervención será no esterilizada: la compra de dólares vendrá acompañada sí o sí de suba de base monetaria, mientras la venta de dólares implicará una reducción nominal de la base.

ü  Hasta ahora se presumía que el Tesoro Nacional era el que tenía munición para hacer intervenciones y vender los dólares desembolsados por el FMI una vez afrontados los pagos de capital e intereses de la deuda en dólares.  Ahora no es así al menos hasta fin de año.  La carta de intención expresa que el gobierno “se compromete a no realizar venta de dólares a través de los bancos públicos y que actualmente no tiene la intención de vender dólares por lo que queda del año”.  En el contexto de una próxima revisión del acuerdo el gobierno propondrá un esquema de subasta de dólares de la Tesorería para cuando ello sea necesario.

Bajo estas definiciones, tenemos que esperar un dólar totalmente libre dentro de la zona de no intervención y a merced de dos factores clave: la performance de las monedas emergentes y la reconstrucción de confianza (o de codicia) en el peso.  La probabilidad de que el dólar se aproxime al piso de la banda sin ventas oficiales se ha reducido, y con ello la posibilidad de un recorte temprano de tasas, que ahora también depende de anclar expectativas a la baja durante dos meses consecutivos.  Una mayor volatilidad del tipo de cambio y un nivel de tasas más alto y por más tiempo impactará negativamente en la actividad real y demorarán la recuperación.