El Mercosur entre la espada y la pared

El triunfo de Bolsonaro en Brasil parece plantearle una disyuntiva al Mercosur a mediano plazo. O bien sale de su largo letargo y acuerda una rebaja sustancial de su arancel externo común a bien de facilitar la firma de acuerdos comerciales con otros países o zonas económicas, lo que a nuestro entender sería la mejor opción para todos los miembros aunque la más difícil de coordinar, o abandona para siempre su pretensión de constituir un mercado común para así adoptar definitivamente la menos ambiciosa figura de una zona de libre comercio. Esto último le permitiría a los países recuperar el manejo de sus aranceles para así poder establecer acuerdos comerciales con terceras partes unilateralmente sin contar con la necesidad de contar con el visto bueno del resto de los miembros como sucede actualmente. Pero no hace falta romper la unión aduanera para abrir el comercio regional al resto del mundo.

En la actualidad el Mercosur es una unión aduanera, aunque bastante imperfecta. Se encuentra a mitad de camino entre ambos estadíos de integración, "es más" que una zona de libre comercio, aunque "es menos" que un mercado común. Su código aduanero se aprobó en 2010, aunque recién entrará en vigencia cuando lo adopten los cinco miembros (Argentina, Brazil, Uruguay, Paraguay y Venezuela). Ya pasaron ocho años y sólo lo han ratificado los Congresos de Argentina y Brasil.

Esta situación es apenas un reflejo de una larga parálisis en el proceso de integración entre los países miembros, por un lado, y con terceras partes, por el otro. El primero se refleja en la pérdida de importancia relativa del Mercosur en el total del comercio de sus países miembros, que pasó de representar el 25% en 1998 a casi el 10% actual. Este año Argentina le va a exportar a Brasil US$ 11 mil millones, unos US$ 7 mil millones menos que hace cinco años. El segundo en la falta de acuerdos con economías importantes. Las negociaciones Mercosur-UE llevan 20 años y nada indica un acuerdo inminente. Los acercamientos de Uruguay con EEUU o China fueron siempre boicoteados por el bloque. En el mundo cada país participa -en promedio- en catorce acuerdos de libre comercio. Argentina y Brasil solo han suscrito uno pleno -el Mercosur- y apenas cinco parciales. Argentina tiene acuerdos con el 9% del comercio mundial, mientras que Chile tiene acuerdos con el 88% del comercio mundial.

Otro rasgo del Mercosur son las fuertes barreras a la entrada de productos de terceros países. Esto se refleja no solo en una elevada protección extra-zona con aranceles de los más altos del mundo (14% en promedio, frente a 2% o 3% en otras zonas), sino también en restricciones para-arancelarias como licencias no automáticas y un entorno regulatorio que resulta restrictivo al comercio.

Para Argentina puntualmente un aspecto que resulta controversial es el crónico déficit bilateral con Brasil. Más allá de los vaivenes en el crecimiento de cada país, Argentina en los últimos 15 años acumuló un déficit bilateral con Brasil de US$ 53 mil millones. Este año y a pesar de la recesión en Argentina el déficit ascenderá a US$ 5 mil millones. Se origina mayormente en el sector automotriz, cuyo acuerdo sectorial es anterior al Mercosur.

En síntesis, el Mercosur requiere un replanteo general y el cambio de Gobierno en Brasil es una oportunidad para encontrar una convergencia de intereses para liderar una transformación del bloque, lo que supone un entendimiento estratégico entre los países. Abandonar la unión aduanera para convertirla en una zona de libre comercio no parece a priori la mejor opción, sobre todo cuando se perdería la posibilidad de negociar en bloque con otras zonas y no está tan claro cuánto de la baja inserción regional y global obedece a obstáculos del Mercosur per se.

No obstante, ir hacia una mayor flexibilización dentro de la actual unión aduanera parece ser la única alternativa posible para su subsistencia a mediano plazo, lo que va de la mano de una reducción del arancel externo común y algunas "libertades institucionalizadas" para permitirle a los miembros bajo condiciones específicas la negociación de acuerdos de libre comercio por fuera del Mercosur.

Editorial: Haciendo piso

Desde la implementación del plan de crecimiento cero de la base monetaria, el dólar ha fluctuado sin ningún tipo de intervención y en las últimas semanas se ha encaminado inexorablemente al piso de la banda. Es muy probable que en las próximas ruedas el Banco Central deba decidir si ejerce o no la opción de intervenir. No está obligado a hacerlo. En caso de intervenir, también debe definir si esteriliza o no la compra de dólares resultante. Nuestra evaluación es que debe intervenir pero no esterilizar. A continuación presentamos una serie de argumentos que apoyan la idea de realizar intervenciones no esterilizadas.

A favor de la intervención:

ü  La base monetaria es la variable de control y como consecuencia la tasa de interés y el tipo de cambio se determinan en el mercado sin intervención. La caída simultánea de estas dos variables aún sobre-cumpliendo el objetivo de controlar la base monetaria es un indicador para nosotros de que las condiciones de liquidez son demasiado astringentes.

ü  Las estimaciones de inflación de alta frecuencia de noviembre dan cuenta de una fuerte desaceleración. Mantener este grado de contracción monetaria puede resultar excesivo. Al mismo tiempo, recordemos que el Banco Central está comprometido a un piso de tasa de 60% por un tiempo.

ü  El mercado de cambios se ha movido a una zona cercana a la de equilibrio externo. Se redujo significativamente el atesoramiento y el déficit de turismo y el balance comercial de bienes muestra un incipiente superávit. Sostener un piso de tipo de cambio que repte al 3% mensual es una forma de evitar transitoriamente una apreciación real desmedida.

ü  La intervención tiene que realizarse con subastas donde el Banco Central puede graduar el monto de intervención diario siempre que no exceda de los USD 150 millones. Este esquema le permite hacer sintonía fina y evitar cimbronazos.

Debe mencionarse que una forma alternativa de “aflojar” las condiciones monetarias y de liquidez del sistema sería decretar una baja de encajes no remunerados. En nuestra opinión, recurrir a esta alternativa no es conveniente en este momento, porque aún restan cancelarse unos AR$ 190 mil millones de Lebacs, y porque además la baja de encajes podría ser percibida como un atajo en el cumplimiento del programa, afectando la reconstrucción de credibilidad en el Banco Central.

A favor de la no esterilización:

ü  En la carta de intención del acuerdo con el FMI, el gobierno argentino declara que en caso de intervenir por excesiva apreciación del peso, tal intervención debe ser clara, transparente y no esterilizada. Aunque ahora se replantee esta última condición (el propio jefe de la misión del FMI parece ponerlo en duda), modificarla al principio del camino no ayudaría a seguir recomponiendo la confianza en el Banco Central.

ü  El costo marginal de esterilizar con las tasas de interés actuales y bajo un escenario de tipo de cambio moviéndose sólo al 3% mensual luce inconveniente.

ü  Si los argumentos a favor de la intervención son correctos, especialmente si las condiciones monetarias actuales son demasiado restrictivas y si la inflación está encarando una desaceleración importante en noviembre, entonces esterilizar neutralizaría buena parte de las mejoras que trae la propia intervención.

La presión tributaria nacional será record en 2019

El Proyecto de Ley del Presupuesto 2019 prevé un aumento en la presión tributaria respecto a este año, explicitando que el equilibrio primario se alcanzará mediante una corrección tanto por el lado del gasto como por el lado de los ingresos. Si bien la contracara de esta mayor presión tributaria es un menor ingreso disponible para el sector privado, la necesidad de cumplir con la meta fiscal vuelve prioritario lo urgente (incrementar la recaudación) y relega lo importante (bajar la presión impositiva para dar oxígeno a la actividad).

Según nuestro escenario base, la recaudación tributaria del Gobierno Nacional será récord, trepando a niveles del 25.9% del PBI en 2019, aunque los ingresos totales de la Tesorería Nacional no serán récord, ya que un 8% del PBI se coparticipa a las provincias de manera automática (1.5 pp. más que en 2016).

 

El principal aporte al crecimiento de la recaudación tributaria vendrá por el lado de los tributos que gravan el comercio exterior. En septiembre pasado se anunció la reintroducción de retenciones a todas las exportaciones de bienes y una mayor alícuota para las del complejo sojero, mientras que a partir de 2019 tributarán también las de servicios. Si bien este es un impuesto no coparticipable, desde 2009 una parte del mismo se había atado a una transferencia automática a provincias (el “Fondo Federal solidario”, que distribuía el 30% de las retenciones cobradas a la soja y sus derivados), la cual se eliminó en agosto pasado. De esta forma, todo lo que se recaude a través de este impuesto (que se incrementará de 1.2% a 2.3% del PBI) queda en manos del Gobierno Nacional.

Por el lado de los impuestos vinculados al mercado interno, el próximo año se seguirá fomentando la formalización de la economía, lo que tendrá un impacto positivo sobre el IVA-DGI y el impuesto a los créditos y débitos. Otros tributos registrarán una pequeña caída, fundamentalmente como consecuencia de la reforma tributaria sancionada a fines del año 2017. Se destacan las contribuciones a la seguridad social (de 6.5% a 6.4% del PBI), dado el aumento del mínimo no imponible para contribuciones patronales y la convergencia a una alícuota efectiva más baja. Asimismo, la reducción de la alícuota del impuesto a las ganancias llevará a que lo recaudado por este concepto se contraiga en torno a 0.2 puntos del PBI, a pesar de haberse postergado la ampliación del porcentaje del impuesto al cheque que se puede tomar a cuenta del mismo.

En síntesis, la recaudación de impuestos vinculados al mercado interno caería 0.2 puntos del PBI, mientras que los que gravan al comercio exterior crecerían 0.9 puntos porcentuales en relación a 2018. Estos resultados implican una suba de la presión impositiva en torno a 0.7 puntos del PBI.

La política monetaria según la carta de intención con el FMI

El Fondo Monetario Internacional publicó el Staff Report asociado a la aprobación del nuevo acuerdo con Argentina. En la carta de intención puede leerse una sección sobre política monetaria con algunos conceptos ya conocidos y otros que son novedad. Nuestra interpretación de las aclaraciones que presenta el documento es que, de cumplirse textualmente, habrá menor intervención en el mercado de cambio y por lo tanto el tipo de cambio podría moverse con más volatilidad. También, que las tasas se mantendrían altas por más tiempo y que la recuperación de la actividad probablemente se demore al menos hasta el segundo trimestre de 2019.

• Base monetaria

ü  Ya era conocido el compromiso de crecimiento nominal cero salvo los ajustes estacionales de diciembre y junio y el crecimiento mensual de la base del 1% mensual a partir de junio y hasta fines de 2019. 

ü  También se sabía de un piso de tasa de política monetaria de 60% hasta diciembre pero ahora se especifica que la remoción de ese piso va a estar vinculada con las expectativas de inflación de los próximos 12 meses del REM y que para bajar el piso tienen que declinar de manera sucesiva por dos meses consecutivos.

•                Intervención en el mercado de cambios

ü  Se mantiene la definición de tener un tipo de cambio plenamente flexible y determinado por el mercado sin intervención del BCRA.  En caso de apreciación o depreciación excesiva (léase fuera de la banda de no intervención) el BCRA tiene la opción de intervenir de manera limitada y transparente a través de operaciones al contado o a término.  Lo nuevo es que toda intervención será no esterilizada: la compra de dólares vendrá acompañada sí o sí de suba de base monetaria, mientras la venta de dólares implicará una reducción nominal de la base.

ü  Hasta ahora se presumía que el Tesoro Nacional era el que tenía munición para hacer intervenciones y vender los dólares desembolsados por el FMI una vez afrontados los pagos de capital e intereses de la deuda en dólares.  Ahora no es así al menos hasta fin de año.  La carta de intención expresa que el gobierno “se compromete a no realizar venta de dólares a través de los bancos públicos y que actualmente no tiene la intención de vender dólares por lo que queda del año”.  En el contexto de una próxima revisión del acuerdo el gobierno propondrá un esquema de subasta de dólares de la Tesorería para cuando ello sea necesario.

Bajo estas definiciones, tenemos que esperar un dólar totalmente libre dentro de la zona de no intervención y a merced de dos factores clave: la performance de las monedas emergentes y la reconstrucción de confianza (o de codicia) en el peso.  La probabilidad de que el dólar se aproxime al piso de la banda sin ventas oficiales se ha reducido, y con ello la posibilidad de un recorte temprano de tasas, que ahora también depende de anclar expectativas a la baja durante dos meses consecutivos.  Una mayor volatilidad del tipo de cambio y un nivel de tasas más alto y por más tiempo impactará negativamente en la actividad real y demorarán la recuperación. 

Editorial: Aunque no las veamos, las Lebacs todavía están

El Banco Central completó la semana pasada la tercera etapa del programa de cancelación del stock de Lebacs anunciado a mediados de agosto. El objetivo de eliminar gradualmente un stock de 1 billón de pesos se está cumpliendo. Las tenencias de los bancos están migrando a Leliqs y lo invertido en Lebacs por parte de participantes no bancarios se fue a dólares, Lecaps o depósitos a plazo fijo y la tendencia continuará.

Nuestra evaluación es que la problemática de tener deuda de corto plazo y con tasas altas sigue tan presente como hasta ahora, aunque algo mitigada en algunos aspectos. Descompondremos los efectos en tres dimensiones: quiénes son los tenedores de los papeles, la dinámica del stock de deuda y la intermediación del sector financiero. Observamos una ligera mejora en cuanto a la participación de los inversores, no vemos grandes cambios en cuanto a la dinámica de mediano plazo y consideramos que ha empeorado significativamente el acceso al crédito para el sector privado.

·         Tenedores de las Letras: mejora marginal

El plan logra el cometido de segmentar a los inversores que hasta ahora estaban todos “mezclados” en el cajón de Lebacs. Los individuos dejan de tener acceso a instrumentos de regulación monetaria, que pasan a estar concentrados en bancos bajo supervisión directa del BCRA e impedidos por la regulación de dolarizar sus tenencias. 

Se recupera la intermediación bancaria y muchos inversores dejan de invertir de manera directa en Lebacs.  Vuelven los Plazos Fijos que los bancos terminan volcando en Leliqs.

En lo cambiario, si bien los bancos no pueden dolarizar y están regulados, detrás de las Leliqs están los Plazo Fijo del sector privado.  La inestabilidad cambiaria no está descartada de plano, sólo requiere de más plazo para desarrollarse.

·         Dinámica y sostenibilidad de los pasivos no remunerados del BCRA: sin cambios

El plazo promedio de los nuevos pasivos del BCRA  se ha reducido notoriamente a 7 días.  Como mitigante parcial, el plazo de los pesos que migraron a Lecaps se ha incrementado a una vida promedio de 5 meses.

En cuanto al costo cuasifiscal, en el corto plazo el costo de renovar el stock de pasivos remunerados ha crecido hasta el 72% anual y capitalizable cada 7 días. 

El peso a PBI del stock de pasivos del BCRA se ha visto reducido por el uso de reservas y por la migración a Lecaps, hecho que compensa los efectos de acortamiento de plazos e incremento de costo de renovación a mediano plazo.

·         Asistencia crediticia al sector privado: materialmente restringida

Desde la implementación del plan, los encajes subieron 16% (3% en efectivo y 13% en Leliqs), lo que redujo en AR$ 320 mil millones la capacidad prestable de los bancos.  Si bien los depósitos crecieron desde mediados de agosto unos AR$ 120 mil millones, el balance es muy restrictivo para el crédito al sector privado.

Un mundo con vulnerabilidad creciente

El FMI dio a conocer su World Economic Report en el que discuten las proyecciones de actividad económica a nivel mundial, como así también el Global Financial Stability Report que da cuenta de las tendencias en los mercados financieros.

La expansión económica que comenzó a mediados de 2016 se mantiene, aunque se espera que la performance sea menos balanceada entre países y regiones. El riesgo de una desaceleración global ha aumentado en los últimos 6 meses. Para 2018 y 2019 se espera un crecimiento del PBI global de 3.7% (un recorte de 0.2 puntos respecto de las proyecciones de abril). La Zona Euro, el Reino Unido, Argentina, Brasil, Irán y Turquía sufrieron las mayores disminuciones para 2019, mientras que Estados Unidos y China tuvieron recortes más bien marginales.

Los riesgos de un “downside” para la actividad económica global identificados por el FMI son:

·        Tensiones en el comercio internacional: la retórica proteccionista se ha transformado en acciones en los últimos meses con Estados Unidos imponiendo aranceles a USD 200,000 millones de importaciones de China y con represalias como respuesta. Las implicancias de un comercio internacional más “trabado” son más volatilidad financiera, menos inversión, menos producción y más inflación.

·         Condiciones financieras que pueden endurecerse más: políticas monetarias más agresivas en los países desarrollados pueden exponer las vulnerabilidades que el sistema viene acarreando a nivel global a lo largo de la última década. 

Poniendo el foco en el canal financiero, el FMI alerta sobre cuatro temas en especial:

·    El fortalecimiento del dólar y la suba de tasas en Estados Unidos están volviendo más caro y más escaso el acceso al crédito internacional de los países emergentes, especialmente a aquellos que precisan mayor financiación o que tienen fundamentos más débiles.

·     La deuda consolidada de gobiernos, empresas y familias ha crecido muy rápidamente desde la crisis de 2009 y pasó de representar 210% del PBI global en 2008 a 250% en 2017. 

·    Los países emergentes están dependiendo más de los mercados internacionales para su financiamiento y se encuentran expuestos al renovar sus deudas en moneda extranjera.

·   Los bancos tienen exposición a clientes con mayor endeudamiento, las valuaciones de activos están “tirantes” y los estándares crediticios se están relajando.

En suma, es prematuro quitarse el casco o aflojarse el cinturón. Siguen habiendo motivos para esperar turbulencias en los mercados globales en los meses por delante. 

Debuta el nuevo régimen monetario

Entraron en vigencia los cambios al esquema de política monetaria y cambiaria que se acordó con el FMI. Nuestra interpretación es que el nuevo régimen monetario es de control de agregados monetarios en un marco de casi libre flotación cambiaria. No obstante, tanto el Tesoro como el Banco Central podrán ofertar divisas. Paradójicamente, es el Tesoro el que tiene más libertad de acción en el mercado cambiario. El Banco Central solo podrá intervenir cuando el tipo de cambio se ubique por fuera de la banda cambiaria y ni siquiera estará obligado a hacerlo.

Si bien el ancla nominal formal del régimen es la base monetaria, creemos que a corto plazo  es un ancla débil para la economía argentina, donde el tipo de cambio todavía es la referencia nominal más importante para determinar precios y formar expectativas.

Por ello, nuestra opinión es que el éxito del plan a corto plazo depende de la estabilidad cambiaria. En particular, de que el tipo de cambio no supere la banda superior, actualmente de 44 pesos por dólar y de 48 pesos a fin de año. La tasa requerida para no expandir la base monetaria y estabilizar el mercado cambiario depende en buena medida de cómo se comporte la demanda de pesos de aquí en adelante. No solamente de billetes, sino también de pesos remunerados, y especialmente de plazos fijos, en tanto de aquí a fin de año aún resta desarmar AR$ 300 mil millones de Lebacs no bancarias.

Si vuelve la confianza y la demanda de pesos se recupera, el tipo de cambio flotará lejos de la banda superior y las tasas requeridas por el nuevo programa no serán tanto más altas. En tal caso, la contracción de los agregados monetarios y su impacto sobre la actividad económica será entonces mucho menor, que en un escenario donde tanto el Tesoro como el Banco Central son forzados a ofertar divisas en el mercado cambiario. En ese caso la base monetaria se contraería incluso en términos nominales.

Para promover la demanda de pesos el Banco Central está incentivando a los bancos a elevar la tasa de interés que pagan por sus depósitos, al permitirles integrar los encajes de “nuevos” plazos fijos con Leliqs por el total de la exigencia. Esto empujará a los bancos a pagar una mayor tasa pasiva, lo que se verá reflejado en la Badlar publicada. Si esto no es suficiente para estabilizar, el Tesoro se pondrá más activo vendiendo divisas a través del Banco Nación. Eventualmente, si el tipo de cambio supera la banda superior, las ventas del Central seguirán quitando pesos de circulación. Al ser más alto el tipo de cambio, la absorción de pesos es mucho mayor que antes. La contracción monetaria en ese escenario sería muy fuerte.

Si bien consideramos que hay buenas chances de que el programa tenga éxito en lograr la estabilidad cambiaria, todavía debemos enfrentar un período de test del mercado y es muy probable que por varias jornadas se observe mayor volatilidad tanto del tipo de cambio como de las tasas de interés. Si se consigue la estabilización, el costo en términos de nivel de actividad será importante, ya que estamos ante enfoques muy duros tanto en el plano fiscal como monetario.