La recesión de 2018 dejará un arrastre negativo de 3 puntos para 2019

Las perspectivas de crecimiento de este año cambiaron mucho tras la sequía y sobre todo la crisis cambiaria de los últimos meses. Actualmente, esperamos una caída del PBI de 2.5% para este año. Esta caída dejará un arrastre negativo de 3.0 puntos porcentuales para el año 2019. Si bien esperamos una recuperación de la actividad desde principios del año próximo, con semejante arrastre negativo la expansión anual del PBI en 2019 rondaría el 0%.

En 2018 tendremos una nueva recesión en un año par, al igual que en 2012, 2014 y 2016. No obstante, la recesión de 2018 promete ser bastante más pronunciada que las anteriores, en tanto combina una importante sequía (sólo en la de 2012 hubo otra sequía, aunque bastante más suave) y una fuerte devaluación (mayor que las de 2014 y 2016). En efecto, la diferencia entre el máximo previo a la fase recesiva y el mínimo posterior rondaría el 7.3% en la recesión de 2018, frente a apenas el 3.3% de contracción en la recesión de 2016, 3.8% en la recesión de 2014 y 4.5% en la recesión de 2012.

La recesión de 2018 también es diferente a las demás porque traerá consigo una mayor caída de la absorción doméstica, que no es otra cosa que el consumo y la inversión. Esto implica que, a diferencia de las experiencias pasadas, la salida de la recesión esta vez estará basada mucho más en el crecimiento de las exportaciones. La contracara de esto será una disminución del déficit de cuenta corriente en 2019, a diferencia de las últimas recesiones, cuando la salida de la recesión implicó un aumento del déficit externo. Esta es una buena noticia para la estabilidad macroeconómica, aunque también es una mala noticia para el Gobierno en un año electoral.

¿Por qué los esfuerzos fiscales no se tradujeron en los números?

A pesar del esfuerzo que ha venido haciendo el gobierno para moderar el gasto público y mejorar las cuentas fiscales, los números en 2017 reflejaron una mejora en el resultado primario de apenas 0.3 puntos del PBI respecto a 2015. ¿Se están malgastando los esfuerzos?  

Por el lado del gasto, la reparación histórica a jubilados significó 0.7 puntos del PBI adicionales en seguridad social, mientras que los subsidios sociales se incrementaron desde 2.1% a 2.5% del PBI. Por el contrario, los subsidios económicos cayeron de 3.3% a 2.3% del PBI. Si bien la suba de tarifas acumulada entre 2016 y 2017 trepó a niveles del 250% en el caso del gas y del 500% para la electricidad, el gasto en subsidios energéticos estuvo presionado por la devaluación tras la salida del cepo cambiario, que afectó a los precios de la energía.

Los mayores recortes vinieron por el lado del gasto de capital, que pasaron del 2.7% al 2.0% del PBI. El recorte de la obra pública fue muy fuerte en 2016, aunque esto no se vio reflejado en un ahorro fiscal en aquel año, ya que hubo que pagar deuda flotante acumulada en 2015 con constructoras y otras empresas, por cerca de 0.9 puntos del PBI.

La recaudación tributaria de impuestos nacionales se redujo en 0.4 puntos del PBI entre 2015 y 2017, liderada principalmente por la menor recaudación vía impuesto a las ganancias (-0.9 pp.). Este rubro estuvo fuertemente afectado por la eliminación de las percepciones por compra de dólar turista y ahorro tras el fin de los controles cambiarios.

Asimismo, la reducción de las retenciones a exportaciones de soja y sus derivados, junto con la eliminación de esta alícuota a las exportaciones de otros productos primarios, mineros e industriales, llevó a que los derechos de exportación evidencien una caída de 0.3 puntos del PBI. Además, los ingresos extraordinarios derivados del blanqueo aportaron fondeo extra en 2016 y 2017, y significaron 1.3 y 0.5 puntos del PBI de ingresos adicional, respectivamente.

Sin embargo, los ingresos fiscales del Gobierno Nacional cayeron bastante más que la recaudación de impuestos nacionales, empujados por el menor dinamismo de impuestos que no se coparticipan tanto, como las retenciones. En efecto, los ingresos cayeron un punto del PBI entre 2015 y 2017, mientras que el gasto primario registró una caída de 1.2 puntos del PBI. En consecuencia, el déficit primario pasó de 4.1% del PBI a 3.8%, lo que implica una mejora de sólo 0.3 puntos.

Con lo analizado hasta ahora, podemos concluir que la política fiscal ha sido efectiva en reducir el gasto primario a PBI y en moderar levemente la presión tributaria, pero no ha logrado mejorar significativamente el resultado primario. En este punto, vale la pena hacer una salvedad: si medimos el resultado primario devengado (considerando la variación de la deuda flotante y descontando los ingresos extraordinarios del blanqueo) la mejora en 2017 ascendió a 0.9 puntos del PBI respecto a 2015. Si bien los frutos del esfuerzo fiscal no están muy a la vista, empezaron a aparecer y este año se harán aún más visibles cuando se cumpla la meta fiscal que implica un déficit primario de 2.7% del PBI.

Las condiciones financieras locales en zona de estrés por la crisis cambiaria

En junio las condiciones financieras locales sufrieron la mayor caída mensual desde que Macri es Presidente y entraron en zona de estrés por primera vez desde la salida del "cepo cambiario". ¿Porqué son importantes las condiciones financieras? La economía argentina siempre creció sostenidamente cuando permanecieron en zona de confort por un lapso prolongado.

Durante junio la crisis cambiaria continuó escalando, tras la distensión que hubo en la segunda mitad de mayo después del anuncio del programa con el FMI. En efecto, luego de que el Banco Central en la segunda semana de junio levantara su postura de USD 5,000 millones a 25 pesos por dólar, el tipo de cambio siguió escalando hasta casi 29 pesos a fin de junio. No obstante, desde entonces el estrés financiero ha estado cediendo y el tipo de cambio apreciándose en lo que va de julio.

 

A diferencia de otros períodos de estrés financiero, cuando el deterioro era generalizado, en la actualidad solamente 4 de las 10 variables que forman parte del índice de condiciones locales se encuentran estresadas. En particular, hay 3 que están severamente 

estresadas. Hay que volver a los tiempos del "cepo cambiario" para encontrar tres o más variables locales en esa condición, que intuitivamente significa que se encuentran muy por fuera de sus rangos normales.

¿Qué variables se encuentran severamente estresadas?. No por casualidad, aquellas vinculadas a la reciente crisis cambiaria: la devaluación esperada a corto plazo, la tasa de interés y la mayor inflación mensual resultante. Son las tres variables que más se deterioraron en los últimos meses. Esto refleja que Argentina durante mayo y junio sufrió una crisis muy encapsulada en lo cambiario. Para tener otra entidad, debería haber un deterioro mucho más pronunciado y generalizado de las condiciones financieras, como sucede en una crisis macro-financiera, bancaria, de deuda o crédito.

¿Las variables en zona de confort van a comenzar a estresarse o lo peor ya pasó? La dinámica del mercado cambiario en lo que va de julio invita a pensar que hacia adelante las condiciones financieras pueden comenzar a distenderse lentamente, aunque aún es temprano para cantar victoria. Las condiciones externas mientras tanto deben colaborar y la idea de que el ajuste del tipo de cambio real hasta aquí llegó debe seguir madurando. Ese fruto no estará maduro de la noche a la mañana.

Usar reservas es seguir nadando contra la corriente

A pesar de una serie de noticias positivas que comentábamos en nuestra editorial de la semana pasada, como la aprobación formal del acuerdo con el FMI, la incorporación de los ADR argentinos a los índices de mercados emergentes, las exitosas licitaciones de bonos del tesoro y Lebacs y la buena recepción del mercado a las medidas del nuevo Directorio del BCRA, el mercado cambiario aún no logra encontrar un punto de equilibrio.

La caída del peso llevó a la Tesorería Nacional a subir el monto diario de licitaciones con recursos del FMI de 100 a 150 millones de dólares y además el Banco Central puso sobre la mesa 300 millones extra de sus propias reservas para hacer retroceder el dólar a un cierre mayorista de 29 pesos la semana pasada. Si bien las señales del primer lunes de Julio fueron buenas, aún es muy temprano para cantar victoria.

La pérdida de confianza de los inversores ha llegado a una instancia que ni siquiera con este valor nominal del dólar (impensado hace unas semanas) y con este nivel de tasa de interés, hay oferta de dólares del sector privado. Si el único oferente de dólares es el sector público, el dólar sube muy rápido y con poco volumen como ocurrió el viernes pasado donde antes de las licitaciones se llevaban operados unos 20 millones de dólares.

Cuando el mercado opera en “modo desconfianza” el sector privado no quiere vender dólares hasta tanto sienta que llegó (e incluso sobrepasó) un techo. Nadie puede saber cuál es el techo pero la presunción es que mientras el Banco Central ponga un freno a la depreciación ese nivel mágico no habrá llegado (distintas son las ventas de dólares de la Tesorería Nacional ya que se trata de financiamiento presupuestario con fondos del FMI que el gobierno vende para cubrir sus gastos en pesos).

Subir más la tasa de interés no ayuda mucho a contener el dólar en esta situación. Si el mercado espera una depreciación diaria de un peso (3.4% directo, más de 1.250% en tasa nominal anual) no hay tasa de interés que pueda tentar a un vendedor ni que sirva de castigo a un comprador.

En nuestra opinión, se acerca el momento de la verdad. Así como no es aconsejable nadar contra la corriente en un río con mucho caudal y lo único que conseguiríamos (con suerte) es agotar nuestra energía, del mismo modo actualmente se presentan las condiciones para dejar que el mercado le ponga un "techo al dólar", posiblemente algo exagerado, pero dejando de consumir reservas que son finitas y generando los incentivos para que el propio sector privado comience a ofertar sus dólares al tipo de cambio vigente.

Mirando los "fundamentals", el tipo de cambio real vigente en la actualidad es consistente a mediano plazo con una cuenta corriente en dólares bastante menos deficitaria y una acumulación de activos externos por parte del sector privado sensiblemente más baja. En  efecto, el actual tipo de cambio real es similar al de 2011, cuando el balance turístico estaba prácticamente equilibrado (el déficit turístico era USD 6,000 millones más bajo) y la formación de activos externo era bastante menor (entre USD 10,000 y USD 15,000 millones más baja que en los últimos doce meses).

Aún con términos del intercambio algo más bajos en las últimas semanas (producto de una soja algo más barata y un petróleo algo más caro), desde los "fundamentals" macro vigentes creemos que el techo al tipo de cambio real debería encontrarse a la vuelta de la esquina. Quizás sea el momento que el mercado también lo entienda y se convenza por sí mismo.

Las medidas del Banco Central van a secar la plaza de pesos

El nuevo directorio del Banco Central anunció un paquete de medidas tendientes a mejorar el funcionamiento del mercado cambiario. En la práctica, impactarán en una menor liquidez de pesos y conducirán a un mercado más equilibrado al reducir la demanda especulativa de dólares. Además, el gobierno acordó con cerealeras la liquidación de unos USD 300 millones diarios para lo que queda de junio, y comenzará hoy mismo con subastas de dólares al cierre del mercado, con lo cual creemos que hay buenas chances de que el dólar se estabilice en la zona de 28 siempre que el panorama internacional no traiga nuevas malas noticias.

La estabilización cambiaria se logrará a costa de mayores restricciones crediticias, un menor nivel de liquidez en el sistema y tasas de interés activas más altas. No está claro que la tasa de política monetaria se moverá necesariamente más arriba. Las medidas del BCRA son:

·         Exigencia de efectivo mínimo: suben los encajes de pesos en junio y julio, dos puntos cada mes para cuenta vista y un punto cada mes para depósitos a plazo fijo. También suben los encajes para las líneas de descubiertos no utilizados. El efecto final de estos cambios será reducir la liquidez del sistema en unos AR$ 100,000 millones. Para mitigar en parte ese efecto se permitirá a los bancos integrar encajes con el Bono del Tesoro 2020 (que licita hoy), el cual no estará alcanzado por los límites de exposición a la Tesorería Nacional.

·         Posición Global Neta en Moneda Extranjera (PGNME): se reduce de 10% a 5% este límite. Estimamos que esto provoque la venta de unos USD 700 millones de los bancos y que además los inhiba de retener cualquier compra adicional que realicen a sus clientes a partir de ahora.

·         Flexibilización de límite para operar Letes en dólares: los bancos podrán adquirir en mercado secundario Letes en dólares por hasta el 30% de su Responsabilidad Patrimonial Computable, dándole más liquidez a ese segmento. Hasta hoy, al no poder superar el límite del 10% de la PGNME, los bancos estaban restringidos en la compra de Letes y eso afectaba materialmente el mercado secundario de este producto.

·         Comienzo de las subastas diarias de dólares: hoy es el bautismo de fuego con una licitación de USD 400 millones. La ventana para la licitación dura 15 minutos y es posterior al cierre, con lo que se pretende evitar que la demanda de los últimos minutos de la rueda, habitualmente con poca liquidez, marque precios para arriba.

A partir del próximo jueves la Tesorería contará con USD 7,500 millones del acuerdo con el FMI para volcar a la oferta en el mercado a través de licitaciones diarias. Si bien el objetivo primario de la Tesorería es financiar sus necesidades financieras y gastos en pesos, en caso de que fuese necesario retirar más pesos del mercado, la Tesorería podría cancelar pasivos que tiene con el Banco Central o depositar esos pesos en el Banco Central a la espera de gastarlos y así sacarlos del circuito. 

Nuestra interpretación es que lo acordado en la carta de intención con el FMI respecto al piso de reservas internacionales netas podría ser revisado en caso de que fuese necesario (esa meta de aplicarse férreamente le quita flexibilidad de intervención al Banco Central). En efecto, estabilizar el mercado de cambios nos parece tan crítico para el éxito del programa que si se diera una situación disruptiva creemos que habría margen para rediscutir esas metas con el FMI y aceptar un mayor nivel de intervención cambiaria. En otras palabras, el gobierno cuenta con munición suficiente para tranquilizar al dólar por un tiempo.

El impacto de la reciente turbulencia

Las subas del tipo de cambio, las tasas de interés y el riesgo país de las últimas semanas configuran un entorno menos favorable para el crecimiento y la desinflación en lo que resta del año. Aún asumiendo que no hay nuevas turbulencias y que un programa creíble con el FMI permita estabilizar las expectativas del mercado, creemos que este año el crecimiento se verá afectado y que la inflación y el tipo de cambio real serán más altos que lo esperado inicialmente.

Si bien la corrida cambiaria parece haber encontrado un punto de inflexión la semana pasada tras la licitación de Lebacs, es  muy importante tener presente que la estabilización del mercado cambiario depende crucialmente de que no se repitan nuevos shocks externos y de una efectiva implementación de las próximas medidas de política económica. Bajo este supuesto de una vuelta de la calma al mercado es que detallamos a continuación los posibles impactos en diferentes variables.

La actividad económica esperamos que se expanda apenas 0.9% este año, frente al 1.8% que esperábamos meses atrás. Creemos que habrá caídas en el segundo y tercer trimestre y un tenue repunte en el cuarto. En este trimestre incidirán la sequía y el estancamiento del crédito y en el tercero sobre todo la caída del salario real, en tanto la actualización salarial y de las jubilaciones permitiría recomponer el consumo recién en el último trimestre.

La inflación esperamos cierre el año en torno al 26.5% anual. La reciente suba del tipo de cambio tendrá cierto traslado a los precios, sobre todo de bienes transables. Si bien el traslado a precios sigue siendo más alto que en otros países de la región, en los últimos años ha mostrado cierta moderación. Esta previsión de inflación asume un traslado moderado.

El tipo de cambio creemos que se ubicará en torno a 27 pesos por dólar hacia fin de año. Una vez anunciado el acuerdo con el FMI, creemos que el Banco Central abandonará el actual "techo" de 25 pesos y retomará la flotación "sucia" de los últimos dos años. En paralelo, las tasas de interés comenzarán lentamente a bajar. Con todo, en este contexto el tipo de cambio real a fin de año se ubicaría en torno a los niveles actuales, lo que significa un 20% más depreciado que el promedio del año pasado.

Las cuentas fiscales y externas tendrán un alivio por la suba del tipo de cambio y la inflación. La mayor inflación ayudará a licuar aquella porción del gasto público que no se encuentra indexada y a mejorar relativamente la performance de la recaudación. A esto hay que sumarle el posible endurecimiento de la política fiscal tras el acuerdo con el FMI y la decisión de Macri de centralizar en Dujovne las decisiones económicas para mejorar la coordinación. Las cuentas externas podrán bajar el déficit sobre todo por el encarecimiento del turismo y los bienes de consumo importados. El déficit externo podría reducirse en unos US$ 5000 millones anuales.

Las condiciones financieras internacionales resultaron menos favorables en los últimos meses. La suba de la inflación esperada y el endurecimiento de la política monetaria en EEUU elevaron las tasas de interés y provocaron un fortalecimiento global del dólar y cierta retracción en la liquidez global. La búsqueda de un programa con el FMI llega justamente para adaptarnos a un contexto en el que se enfrenta un mundo financieramente más complejo para Argentina.

La reciente turbulencia muestra lo reactiva que es la economía argentina a cambios globales en las valuaciones de riesgo, tanto en términos absolutos, considerando el fuerte aumento del riesgo país o el tipo de cambio, como relativo a otros países de la región, que la atravesaron mejor de la mano de mejores fundamentals. No hay que esperar que esta mayor vulnerabilidad desaparezca tras el acuerdo con el FMI. Para ello deben mejorar los fundamentals y eso no se puede lograr de la noche a la mañana. 

El salario real crece, pero la sensación es otra

El salario real es levemente superior a un año atrás. No obstante, el humor social no parece capturar esta mejora. En abril la confianza en el Gobierno cayó 10% respecto a marzo, la segunda mayor caída después de diciembre pasado. Se encuentra 20% por debajo de un año atrás y es el menor registro desde que Macri es Presidente. ¿Qué factores económicos hay detrás de esto?.

El cambio en los precios relativos derivado de los ajustes de tarifas puede ayudarnos a explicar este divorcio entre el salario real y el termómetro social. Los hogares están destinando una proporción cada vez mayor de sus ingresos al pago de los servicios públicos. A pesar que el salario real es mayor a un año atrás, el salario real disponible tras pagar los servicios públicos y otros gastos "fijos o semi-fijos" es menor que un año atrás. 

El peso de los servicios públicos -en promedio- creció algo más de 5 puntos porcentuales desde diciembre de 2015. Pagar la boleta de luz o de gas lógicamente no genera la misma satisfacción que salir a comer, ir al cine, a comprar ropa en el shopping o a viajar, entre otros gastos que son más "variables". Los gastos "fijos o semi-fijos" (como los alimentos, las expensas, el alquiler, la prepaga, el colegio, etc.) no aumentaron su participación, gracias a que el precio relativo de los alimentos ha estado cayendo en los últimos años. Quizás esto último recientemente pueda estar cambiando tras la reciente suba del tipo de cambio y sumando "presión" adicional a los "gastos variables".

No parece muy sorprendente que el salario real para "gastos variables" en los últimos años se haya comportado bastante parecido a la confianza del consumidor. La confianza tiende a crecer cuando los hogares tienen más recursos disponibles para destinar a aquellos gastos que le reportan más satisfacción.

Para terminar, los efectos de los ajustes de tarifas no son simétricos entre los diferentes deciles de ingresos. Aquellos más bajos (el 1 y el 2) están más protegidos por la tarifa "social" y los programas asistenciales. No obstante, los deciles intermedios (3 al 7) seguramente fueron los más afectados por los ajustes de tarifas y aquellos que más han tenido que recortar relativamente los "gastos variables".