Las condiciones financieras locales en zona de estrés por la crisis cambiaria

En junio las condiciones financieras locales sufrieron la mayor caída mensual desde que Macri es Presidente y entraron en zona de estrés por primera vez desde la salida del "cepo cambiario". ¿Porqué son importantes las condiciones financieras? La economía argentina siempre creció sostenidamente cuando permanecieron en zona de confort por un lapso prolongado.

Durante junio la crisis cambiaria continuó escalando, tras la distensión que hubo en la segunda mitad de mayo después del anuncio del programa con el FMI. En efecto, luego de que el Banco Central en la segunda semana de junio levantara su postura de USD 5,000 millones a 25 pesos por dólar, el tipo de cambio siguió escalando hasta casi 29 pesos a fin de junio. No obstante, desde entonces el estrés financiero ha estado cediendo y el tipo de cambio apreciándose en lo que va de julio.

 

A diferencia de otros períodos de estrés financiero, cuando el deterioro era generalizado, en la actualidad solamente 4 de las 10 variables que forman parte del índice de condiciones locales se encuentran estresadas. En particular, hay 3 que están severamente 

estresadas. Hay que volver a los tiempos del "cepo cambiario" para encontrar tres o más variables locales en esa condición, que intuitivamente significa que se encuentran muy por fuera de sus rangos normales.

¿Qué variables se encuentran severamente estresadas?. No por casualidad, aquellas vinculadas a la reciente crisis cambiaria: la devaluación esperada a corto plazo, la tasa de interés y la mayor inflación mensual resultante. Son las tres variables que más se deterioraron en los últimos meses. Esto refleja que Argentina durante mayo y junio sufrió una crisis muy encapsulada en lo cambiario. Para tener otra entidad, debería haber un deterioro mucho más pronunciado y generalizado de las condiciones financieras, como sucede en una crisis macro-financiera, bancaria, de deuda o crédito.

¿Las variables en zona de confort van a comenzar a estresarse o lo peor ya pasó? La dinámica del mercado cambiario en lo que va de julio invita a pensar que hacia adelante las condiciones financieras pueden comenzar a distenderse lentamente, aunque aún es temprano para cantar victoria. Las condiciones externas mientras tanto deben colaborar y la idea de que el ajuste del tipo de cambio real hasta aquí llegó debe seguir madurando. Ese fruto no estará maduro de la noche a la mañana.

Usar reservas es seguir nadando contra la corriente

A pesar de una serie de noticias positivas que comentábamos en nuestra editorial de la semana pasada, como la aprobación formal del acuerdo con el FMI, la incorporación de los ADR argentinos a los índices de mercados emergentes, las exitosas licitaciones de bonos del tesoro y Lebacs y la buena recepción del mercado a las medidas del nuevo Directorio del BCRA, el mercado cambiario aún no logra encontrar un punto de equilibrio.

La caída del peso llevó a la Tesorería Nacional a subir el monto diario de licitaciones con recursos del FMI de 100 a 150 millones de dólares y además el Banco Central puso sobre la mesa 300 millones extra de sus propias reservas para hacer retroceder el dólar a un cierre mayorista de 29 pesos la semana pasada. Si bien las señales del primer lunes de Julio fueron buenas, aún es muy temprano para cantar victoria.

La pérdida de confianza de los inversores ha llegado a una instancia que ni siquiera con este valor nominal del dólar (impensado hace unas semanas) y con este nivel de tasa de interés, hay oferta de dólares del sector privado. Si el único oferente de dólares es el sector público, el dólar sube muy rápido y con poco volumen como ocurrió el viernes pasado donde antes de las licitaciones se llevaban operados unos 20 millones de dólares.

Cuando el mercado opera en “modo desconfianza” el sector privado no quiere vender dólares hasta tanto sienta que llegó (e incluso sobrepasó) un techo. Nadie puede saber cuál es el techo pero la presunción es que mientras el Banco Central ponga un freno a la depreciación ese nivel mágico no habrá llegado (distintas son las ventas de dólares de la Tesorería Nacional ya que se trata de financiamiento presupuestario con fondos del FMI que el gobierno vende para cubrir sus gastos en pesos).

Subir más la tasa de interés no ayuda mucho a contener el dólar en esta situación. Si el mercado espera una depreciación diaria de un peso (3.4% directo, más de 1.250% en tasa nominal anual) no hay tasa de interés que pueda tentar a un vendedor ni que sirva de castigo a un comprador.

En nuestra opinión, se acerca el momento de la verdad. Así como no es aconsejable nadar contra la corriente en un río con mucho caudal y lo único que conseguiríamos (con suerte) es agotar nuestra energía, del mismo modo actualmente se presentan las condiciones para dejar que el mercado le ponga un "techo al dólar", posiblemente algo exagerado, pero dejando de consumir reservas que son finitas y generando los incentivos para que el propio sector privado comience a ofertar sus dólares al tipo de cambio vigente.

Mirando los "fundamentals", el tipo de cambio real vigente en la actualidad es consistente a mediano plazo con una cuenta corriente en dólares bastante menos deficitaria y una acumulación de activos externos por parte del sector privado sensiblemente más baja. En  efecto, el actual tipo de cambio real es similar al de 2011, cuando el balance turístico estaba prácticamente equilibrado (el déficit turístico era USD 6,000 millones más bajo) y la formación de activos externo era bastante menor (entre USD 10,000 y USD 15,000 millones más baja que en los últimos doce meses).

Aún con términos del intercambio algo más bajos en las últimas semanas (producto de una soja algo más barata y un petróleo algo más caro), desde los "fundamentals" macro vigentes creemos que el techo al tipo de cambio real debería encontrarse a la vuelta de la esquina. Quizás sea el momento que el mercado también lo entienda y se convenza por sí mismo.

Las medidas del Banco Central van a secar la plaza de pesos

El nuevo directorio del Banco Central anunció un paquete de medidas tendientes a mejorar el funcionamiento del mercado cambiario. En la práctica, impactarán en una menor liquidez de pesos y conducirán a un mercado más equilibrado al reducir la demanda especulativa de dólares. Además, el gobierno acordó con cerealeras la liquidación de unos USD 300 millones diarios para lo que queda de junio, y comenzará hoy mismo con subastas de dólares al cierre del mercado, con lo cual creemos que hay buenas chances de que el dólar se estabilice en la zona de 28 siempre que el panorama internacional no traiga nuevas malas noticias.

La estabilización cambiaria se logrará a costa de mayores restricciones crediticias, un menor nivel de liquidez en el sistema y tasas de interés activas más altas. No está claro que la tasa de política monetaria se moverá necesariamente más arriba. Las medidas del BCRA son:

·         Exigencia de efectivo mínimo: suben los encajes de pesos en junio y julio, dos puntos cada mes para cuenta vista y un punto cada mes para depósitos a plazo fijo. También suben los encajes para las líneas de descubiertos no utilizados. El efecto final de estos cambios será reducir la liquidez del sistema en unos AR$ 100,000 millones. Para mitigar en parte ese efecto se permitirá a los bancos integrar encajes con el Bono del Tesoro 2020 (que licita hoy), el cual no estará alcanzado por los límites de exposición a la Tesorería Nacional.

·         Posición Global Neta en Moneda Extranjera (PGNME): se reduce de 10% a 5% este límite. Estimamos que esto provoque la venta de unos USD 700 millones de los bancos y que además los inhiba de retener cualquier compra adicional que realicen a sus clientes a partir de ahora.

·         Flexibilización de límite para operar Letes en dólares: los bancos podrán adquirir en mercado secundario Letes en dólares por hasta el 30% de su Responsabilidad Patrimonial Computable, dándole más liquidez a ese segmento. Hasta hoy, al no poder superar el límite del 10% de la PGNME, los bancos estaban restringidos en la compra de Letes y eso afectaba materialmente el mercado secundario de este producto.

·         Comienzo de las subastas diarias de dólares: hoy es el bautismo de fuego con una licitación de USD 400 millones. La ventana para la licitación dura 15 minutos y es posterior al cierre, con lo que se pretende evitar que la demanda de los últimos minutos de la rueda, habitualmente con poca liquidez, marque precios para arriba.

A partir del próximo jueves la Tesorería contará con USD 7,500 millones del acuerdo con el FMI para volcar a la oferta en el mercado a través de licitaciones diarias. Si bien el objetivo primario de la Tesorería es financiar sus necesidades financieras y gastos en pesos, en caso de que fuese necesario retirar más pesos del mercado, la Tesorería podría cancelar pasivos que tiene con el Banco Central o depositar esos pesos en el Banco Central a la espera de gastarlos y así sacarlos del circuito. 

Nuestra interpretación es que lo acordado en la carta de intención con el FMI respecto al piso de reservas internacionales netas podría ser revisado en caso de que fuese necesario (esa meta de aplicarse férreamente le quita flexibilidad de intervención al Banco Central). En efecto, estabilizar el mercado de cambios nos parece tan crítico para el éxito del programa que si se diera una situación disruptiva creemos que habría margen para rediscutir esas metas con el FMI y aceptar un mayor nivel de intervención cambiaria. En otras palabras, el gobierno cuenta con munición suficiente para tranquilizar al dólar por un tiempo.

El impacto de la reciente turbulencia

Las subas del tipo de cambio, las tasas de interés y el riesgo país de las últimas semanas configuran un entorno menos favorable para el crecimiento y la desinflación en lo que resta del año. Aún asumiendo que no hay nuevas turbulencias y que un programa creíble con el FMI permita estabilizar las expectativas del mercado, creemos que este año el crecimiento se verá afectado y que la inflación y el tipo de cambio real serán más altos que lo esperado inicialmente.

Si bien la corrida cambiaria parece haber encontrado un punto de inflexión la semana pasada tras la licitación de Lebacs, es  muy importante tener presente que la estabilización del mercado cambiario depende crucialmente de que no se repitan nuevos shocks externos y de una efectiva implementación de las próximas medidas de política económica. Bajo este supuesto de una vuelta de la calma al mercado es que detallamos a continuación los posibles impactos en diferentes variables.

La actividad económica esperamos que se expanda apenas 0.9% este año, frente al 1.8% que esperábamos meses atrás. Creemos que habrá caídas en el segundo y tercer trimestre y un tenue repunte en el cuarto. En este trimestre incidirán la sequía y el estancamiento del crédito y en el tercero sobre todo la caída del salario real, en tanto la actualización salarial y de las jubilaciones permitiría recomponer el consumo recién en el último trimestre.

La inflación esperamos cierre el año en torno al 26.5% anual. La reciente suba del tipo de cambio tendrá cierto traslado a los precios, sobre todo de bienes transables. Si bien el traslado a precios sigue siendo más alto que en otros países de la región, en los últimos años ha mostrado cierta moderación. Esta previsión de inflación asume un traslado moderado.

El tipo de cambio creemos que se ubicará en torno a 27 pesos por dólar hacia fin de año. Una vez anunciado el acuerdo con el FMI, creemos que el Banco Central abandonará el actual "techo" de 25 pesos y retomará la flotación "sucia" de los últimos dos años. En paralelo, las tasas de interés comenzarán lentamente a bajar. Con todo, en este contexto el tipo de cambio real a fin de año se ubicaría en torno a los niveles actuales, lo que significa un 20% más depreciado que el promedio del año pasado.

Las cuentas fiscales y externas tendrán un alivio por la suba del tipo de cambio y la inflación. La mayor inflación ayudará a licuar aquella porción del gasto público que no se encuentra indexada y a mejorar relativamente la performance de la recaudación. A esto hay que sumarle el posible endurecimiento de la política fiscal tras el acuerdo con el FMI y la decisión de Macri de centralizar en Dujovne las decisiones económicas para mejorar la coordinación. Las cuentas externas podrán bajar el déficit sobre todo por el encarecimiento del turismo y los bienes de consumo importados. El déficit externo podría reducirse en unos US$ 5000 millones anuales.

Las condiciones financieras internacionales resultaron menos favorables en los últimos meses. La suba de la inflación esperada y el endurecimiento de la política monetaria en EEUU elevaron las tasas de interés y provocaron un fortalecimiento global del dólar y cierta retracción en la liquidez global. La búsqueda de un programa con el FMI llega justamente para adaptarnos a un contexto en el que se enfrenta un mundo financieramente más complejo para Argentina.

La reciente turbulencia muestra lo reactiva que es la economía argentina a cambios globales en las valuaciones de riesgo, tanto en términos absolutos, considerando el fuerte aumento del riesgo país o el tipo de cambio, como relativo a otros países de la región, que la atravesaron mejor de la mano de mejores fundamentals. No hay que esperar que esta mayor vulnerabilidad desaparezca tras el acuerdo con el FMI. Para ello deben mejorar los fundamentals y eso no se puede lograr de la noche a la mañana. 

El salario real crece, pero la sensación es otra

El salario real es levemente superior a un año atrás. No obstante, el humor social no parece capturar esta mejora. En abril la confianza en el Gobierno cayó 10% respecto a marzo, la segunda mayor caída después de diciembre pasado. Se encuentra 20% por debajo de un año atrás y es el menor registro desde que Macri es Presidente. ¿Qué factores económicos hay detrás de esto?.

El cambio en los precios relativos derivado de los ajustes de tarifas puede ayudarnos a explicar este divorcio entre el salario real y el termómetro social. Los hogares están destinando una proporción cada vez mayor de sus ingresos al pago de los servicios públicos. A pesar que el salario real es mayor a un año atrás, el salario real disponible tras pagar los servicios públicos y otros gastos "fijos o semi-fijos" es menor que un año atrás. 

El peso de los servicios públicos -en promedio- creció algo más de 5 puntos porcentuales desde diciembre de 2015. Pagar la boleta de luz o de gas lógicamente no genera la misma satisfacción que salir a comer, ir al cine, a comprar ropa en el shopping o a viajar, entre otros gastos que son más "variables". Los gastos "fijos o semi-fijos" (como los alimentos, las expensas, el alquiler, la prepaga, el colegio, etc.) no aumentaron su participación, gracias a que el precio relativo de los alimentos ha estado cayendo en los últimos años. Quizás esto último recientemente pueda estar cambiando tras la reciente suba del tipo de cambio y sumando "presión" adicional a los "gastos variables".

No parece muy sorprendente que el salario real para "gastos variables" en los últimos años se haya comportado bastante parecido a la confianza del consumidor. La confianza tiende a crecer cuando los hogares tienen más recursos disponibles para destinar a aquellos gastos que le reportan más satisfacción.

Para terminar, los efectos de los ajustes de tarifas no son simétricos entre los diferentes deciles de ingresos. Aquellos más bajos (el 1 y el 2) están más protegidos por la tarifa "social" y los programas asistenciales. No obstante, los deciles intermedios (3 al 7) seguramente fueron los más afectados por los ajustes de tarifas y aquellos que más han tenido que recortar relativamente los "gastos variables".

Las metas de inflación en Chile y Colombia

Las experiencias de Chile y Colombia son interesantes en materia de adopción e implementación del régimen de Metas de Inflación. Comparten varios rasgos en común, aunque por supuesto también hay matices y algunas diferencias según el caso.

- Las metas de inflación en estos países por primera vez se anunciaron a principios de los años noventa y formaban parte de un régimen algo más amplio, donde la meta era un objetivo aunque no exclusivo y en el marco de un conjunto de instrumentos, que involucraban además al tipo de cambio y los agregados monetarios. Por ejemplo, Chile junto a la meta anunciaba un rango para el tipo de cambio y el déficit externo de cuenta corriente, mientras que Colombia realizaba una política directa de control de agregados monetarios.

- En esta fase inicial que tomó unos diez años, el Banco Central preservaba en forma explícita la facultad de intervenir en el mercado cambiario, mientras se mantenían controles para desalentar el ingreso de capitales de corto plazo, en tanto ambas economías mostraban persistentes déficit externos. Estos controles se abandonaron hacia fines de la década, al mismo tiempo que el tipo de cambio comenzó a flotar completamente libre. No obstante, persisten diferencias en cuanto a la flexibilidad del tipo de cambio y la respuesta de la tasa de interés como instrumento de política. 

- Aún se discute en qué año estos países adoptaron el régimen de metas de inflación. Los Bancos Centrales consideran el principio de los noventa cuando se anunciaron las metas por primera vez, tras establecerse la independencia del Banco Central y cuando la inflación anual rondaba el 25% anual. No obstante, existe cierto consenso en señalar que el régimen formalmente se adoptó a fines de la década y cuando la inflación anual era menor a un dígito.

- Hubo una importante apreciación real al comienzo de estas experiencias. Es decir, inicialmente el tipo de cambio tuvo un rol preponderante como ancla nominal. Con el paso de los años y el avance de la desinflación, los tipos de cambio fueron ganando grados de libertad y el traslado de la depreciación a la inflación perdiendo importancia.

- Las cuentas fiscales estaban bastante ordenadas al comienzo de estas experiencias, incluyendo los precios relativos de los servicios públicos.

- Si bien las metas no se cumplieron en varias ocasiones, sobre todo en los primeros años, los desvíos entre la meta y la inflación nunca fueron mayores a 5 puntos porcentuales. 

- Las economías en general crecieron sostenidamente durante la desinflación (con la excepción de la crisis financiera que sufrió Colombia en 1998). Estas dos experiencias de desinflación fueron relativamente lentas comparadas con otros casos. 

- Los agregados monetarios, ya sea la base monetaria o los más amplios como el M3, crecieron sistemáticamente por encima de la tasa de inflación, tanto durante el período de desinflación como luego de haberse alcanzado una baja inflación. Es decir, la economía se monetizó fuertemente vis a vis la reducción de la inflación.

- Los pasivos no monetarios (análogos a las Lebacs) eran abundantes al comienzo de estas experiencias y no fueron un problema para la desinflación ni la estabilidad financiera. En el caso de Chile, por ejemplo, estos pasivos representaban casi 10 veces la base monetaria (esta relación es cercana a uno en el caso argentino actual), y fueron disminuyendo con el paso de los años.

- Los dos países aprovecharon hábilmente determinadas circunstancias para acelerar el proceso de desinflación. Chile se apoyó en las mejoras de los precios de exportación y de productividad derivadas de las reformas estructurales para sostener el anclaje cambiario inicial. Colombia tuvo una crisis financiera y una fuerte recesión a fines de los noventa que le permitió bajar su tasa de inflación a un digito y en forma sustancial desde entonces. 

- Ambos países al comienzo de estas experiencias contaban con mecanismos de indexación institucionalizados y bastante generalizados (UF en Chile y UPAC en Colombia). Esta indexación abarcaba a las negociaciones salariales y limitaba la velocidad de la desinflación, ya que una baja muy rápida de la inflación hubiese generado un muy fuerte aumento de los salarios reales, lo que atentaría contra la sostenibilidad de la desinflación. 

La IED está creciendo, pero falta mucho todavía

La Inversión Extranjera Directa (IED) se ubicó en torno a los USD 12 mil millones el año pasado, representando el 1.9% del PBI. Si bien mostró un fuerte aumento respecto a 2016, fue bastante similar a la registrada durante los años previos al "cepo cambiario". En este sentido, la IED todavía no muestra un cambio sustancial respecto a la década anterior.

Este debe ser el año que marque el despegue de la IED en Argentina. Somos moderadamente optimistas y esperamos un lento pero sostenido crecimiento de la IED en los próximos años, a razón de unos USD 5 mil millones adicionales por año. En este sentido, para este año esperamos flujos de IED por unos USD 17 mil millones o 2.6% del PBI.

En 2017 los flujos de IED aumentaron significativamente respecto al año anterior, cuando habían rondado los USD 3 mil millones, aunque la comparación con 2016 es engañosa, ya que en aquel año los flujos estuvieron afectados por la normalización del acceso al mercado cambiario, lo que generó importantes cancelaciones de pasivos, tanto mediante instrumentos de deuda como por utilidades no distribuidas, que se habían estado acumulando entre 2012 y 2015.

Por esa misma razón, los flujos de IED tampoco deberían ser comparados con los vigentes durante los años del "cepo cambiario". Si excluimos el período 2012-16 por estos motivos, los flujos de IED del año 2017 fueron apenas superiores al período 2010-11 previo al "cepo". La IED creció, pero todavía no es nada espectacular ni sustancialmente diferente a los años anteriores, y sigue aún muy por debajo del promedio de la región como porcentaje del PBI.

Es importante aumentar los flujos de IED para reducir la vulnerabilidad externa. En este sentido, la economía argentina debe parecerse más a sus vecinos regionales, que financian la mayor parte de sus déficit externos con IED. Las oportunidades son grandes, en tanto Argentina ha estado muy desconectada de los flujos de IED por muchos años. El stock acumulado de IED en relación al PBI es por mucho el más bajo de la región.

En Argentina la IED se concentra sobre todo en los sectores de Alimentos y Bebidas, Químicos-Laboratorios y Plásticos, Petróleo y Gas, Minería, Bancos, Comercio-Retail y Automotriz. Por último, cabe destacar que los desembolsos "cash" de IED que se reportan en el mercado cambiario y que habitualmente son informados por la prensa económica son apenas una pequeña parte de los flujos de IED, que muchas veces toman otra forma, como la reinversión de utilidades u otro tipo de operaciones que no son cursadas por el mercado cambiario.