Las medidas del Banco Central van a secar la plaza de pesos

El nuevo directorio del Banco Central anunció un paquete de medidas tendientes a mejorar el funcionamiento del mercado cambiario. En la práctica, impactarán en una menor liquidez de pesos y conducirán a un mercado más equilibrado al reducir la demanda especulativa de dólares. Además, el gobierno acordó con cerealeras la liquidación de unos USD 300 millones diarios para lo que queda de junio, y comenzará hoy mismo con subastas de dólares al cierre del mercado, con lo cual creemos que hay buenas chances de que el dólar se estabilice en la zona de 28 siempre que el panorama internacional no traiga nuevas malas noticias.

La estabilización cambiaria se logrará a costa de mayores restricciones crediticias, un menor nivel de liquidez en el sistema y tasas de interés activas más altas. No está claro que la tasa de política monetaria se moverá necesariamente más arriba. Las medidas del BCRA son:

·         Exigencia de efectivo mínimo: suben los encajes de pesos en junio y julio, dos puntos cada mes para cuenta vista y un punto cada mes para depósitos a plazo fijo. También suben los encajes para las líneas de descubiertos no utilizados. El efecto final de estos cambios será reducir la liquidez del sistema en unos AR$ 100,000 millones. Para mitigar en parte ese efecto se permitirá a los bancos integrar encajes con el Bono del Tesoro 2020 (que licita hoy), el cual no estará alcanzado por los límites de exposición a la Tesorería Nacional.

·         Posición Global Neta en Moneda Extranjera (PGNME): se reduce de 10% a 5% este límite. Estimamos que esto provoque la venta de unos USD 700 millones de los bancos y que además los inhiba de retener cualquier compra adicional que realicen a sus clientes a partir de ahora.

·         Flexibilización de límite para operar Letes en dólares: los bancos podrán adquirir en mercado secundario Letes en dólares por hasta el 30% de su Responsabilidad Patrimonial Computable, dándole más liquidez a ese segmento. Hasta hoy, al no poder superar el límite del 10% de la PGNME, los bancos estaban restringidos en la compra de Letes y eso afectaba materialmente el mercado secundario de este producto.

·         Comienzo de las subastas diarias de dólares: hoy es el bautismo de fuego con una licitación de USD 400 millones. La ventana para la licitación dura 15 minutos y es posterior al cierre, con lo que se pretende evitar que la demanda de los últimos minutos de la rueda, habitualmente con poca liquidez, marque precios para arriba.

A partir del próximo jueves la Tesorería contará con USD 7,500 millones del acuerdo con el FMI para volcar a la oferta en el mercado a través de licitaciones diarias. Si bien el objetivo primario de la Tesorería es financiar sus necesidades financieras y gastos en pesos, en caso de que fuese necesario retirar más pesos del mercado, la Tesorería podría cancelar pasivos que tiene con el Banco Central o depositar esos pesos en el Banco Central a la espera de gastarlos y así sacarlos del circuito. 

Nuestra interpretación es que lo acordado en la carta de intención con el FMI respecto al piso de reservas internacionales netas podría ser revisado en caso de que fuese necesario (esa meta de aplicarse férreamente le quita flexibilidad de intervención al Banco Central). En efecto, estabilizar el mercado de cambios nos parece tan crítico para el éxito del programa que si se diera una situación disruptiva creemos que habría margen para rediscutir esas metas con el FMI y aceptar un mayor nivel de intervención cambiaria. En otras palabras, el gobierno cuenta con munición suficiente para tranquilizar al dólar por un tiempo.

El impacto de la reciente turbulencia

Las subas del tipo de cambio, las tasas de interés y el riesgo país de las últimas semanas configuran un entorno menos favorable para el crecimiento y la desinflación en lo que resta del año. Aún asumiendo que no hay nuevas turbulencias y que un programa creíble con el FMI permita estabilizar las expectativas del mercado, creemos que este año el crecimiento se verá afectado y que la inflación y el tipo de cambio real serán más altos que lo esperado inicialmente.

Si bien la corrida cambiaria parece haber encontrado un punto de inflexión la semana pasada tras la licitación de Lebacs, es  muy importante tener presente que la estabilización del mercado cambiario depende crucialmente de que no se repitan nuevos shocks externos y de una efectiva implementación de las próximas medidas de política económica. Bajo este supuesto de una vuelta de la calma al mercado es que detallamos a continuación los posibles impactos en diferentes variables.

La actividad económica esperamos que se expanda apenas 0.9% este año, frente al 1.8% que esperábamos meses atrás. Creemos que habrá caídas en el segundo y tercer trimestre y un tenue repunte en el cuarto. En este trimestre incidirán la sequía y el estancamiento del crédito y en el tercero sobre todo la caída del salario real, en tanto la actualización salarial y de las jubilaciones permitiría recomponer el consumo recién en el último trimestre.

La inflación esperamos cierre el año en torno al 26.5% anual. La reciente suba del tipo de cambio tendrá cierto traslado a los precios, sobre todo de bienes transables. Si bien el traslado a precios sigue siendo más alto que en otros países de la región, en los últimos años ha mostrado cierta moderación. Esta previsión de inflación asume un traslado moderado.

El tipo de cambio creemos que se ubicará en torno a 27 pesos por dólar hacia fin de año. Una vez anunciado el acuerdo con el FMI, creemos que el Banco Central abandonará el actual "techo" de 25 pesos y retomará la flotación "sucia" de los últimos dos años. En paralelo, las tasas de interés comenzarán lentamente a bajar. Con todo, en este contexto el tipo de cambio real a fin de año se ubicaría en torno a los niveles actuales, lo que significa un 20% más depreciado que el promedio del año pasado.

Las cuentas fiscales y externas tendrán un alivio por la suba del tipo de cambio y la inflación. La mayor inflación ayudará a licuar aquella porción del gasto público que no se encuentra indexada y a mejorar relativamente la performance de la recaudación. A esto hay que sumarle el posible endurecimiento de la política fiscal tras el acuerdo con el FMI y la decisión de Macri de centralizar en Dujovne las decisiones económicas para mejorar la coordinación. Las cuentas externas podrán bajar el déficit sobre todo por el encarecimiento del turismo y los bienes de consumo importados. El déficit externo podría reducirse en unos US$ 5000 millones anuales.

Las condiciones financieras internacionales resultaron menos favorables en los últimos meses. La suba de la inflación esperada y el endurecimiento de la política monetaria en EEUU elevaron las tasas de interés y provocaron un fortalecimiento global del dólar y cierta retracción en la liquidez global. La búsqueda de un programa con el FMI llega justamente para adaptarnos a un contexto en el que se enfrenta un mundo financieramente más complejo para Argentina.

La reciente turbulencia muestra lo reactiva que es la economía argentina a cambios globales en las valuaciones de riesgo, tanto en términos absolutos, considerando el fuerte aumento del riesgo país o el tipo de cambio, como relativo a otros países de la región, que la atravesaron mejor de la mano de mejores fundamentals. No hay que esperar que esta mayor vulnerabilidad desaparezca tras el acuerdo con el FMI. Para ello deben mejorar los fundamentals y eso no se puede lograr de la noche a la mañana. 

El salario real crece, pero la sensación es otra

El salario real es levemente superior a un año atrás. No obstante, el humor social no parece capturar esta mejora. En abril la confianza en el Gobierno cayó 10% respecto a marzo, la segunda mayor caída después de diciembre pasado. Se encuentra 20% por debajo de un año atrás y es el menor registro desde que Macri es Presidente. ¿Qué factores económicos hay detrás de esto?.

El cambio en los precios relativos derivado de los ajustes de tarifas puede ayudarnos a explicar este divorcio entre el salario real y el termómetro social. Los hogares están destinando una proporción cada vez mayor de sus ingresos al pago de los servicios públicos. A pesar que el salario real es mayor a un año atrás, el salario real disponible tras pagar los servicios públicos y otros gastos "fijos o semi-fijos" es menor que un año atrás. 

El peso de los servicios públicos -en promedio- creció algo más de 5 puntos porcentuales desde diciembre de 2015. Pagar la boleta de luz o de gas lógicamente no genera la misma satisfacción que salir a comer, ir al cine, a comprar ropa en el shopping o a viajar, entre otros gastos que son más "variables". Los gastos "fijos o semi-fijos" (como los alimentos, las expensas, el alquiler, la prepaga, el colegio, etc.) no aumentaron su participación, gracias a que el precio relativo de los alimentos ha estado cayendo en los últimos años. Quizás esto último recientemente pueda estar cambiando tras la reciente suba del tipo de cambio y sumando "presión" adicional a los "gastos variables".

No parece muy sorprendente que el salario real para "gastos variables" en los últimos años se haya comportado bastante parecido a la confianza del consumidor. La confianza tiende a crecer cuando los hogares tienen más recursos disponibles para destinar a aquellos gastos que le reportan más satisfacción.

Para terminar, los efectos de los ajustes de tarifas no son simétricos entre los diferentes deciles de ingresos. Aquellos más bajos (el 1 y el 2) están más protegidos por la tarifa "social" y los programas asistenciales. No obstante, los deciles intermedios (3 al 7) seguramente fueron los más afectados por los ajustes de tarifas y aquellos que más han tenido que recortar relativamente los "gastos variables".

Las metas de inflación en Chile y Colombia

Las experiencias de Chile y Colombia son interesantes en materia de adopción e implementación del régimen de Metas de Inflación. Comparten varios rasgos en común, aunque por supuesto también hay matices y algunas diferencias según el caso.

- Las metas de inflación en estos países por primera vez se anunciaron a principios de los años noventa y formaban parte de un régimen algo más amplio, donde la meta era un objetivo aunque no exclusivo y en el marco de un conjunto de instrumentos, que involucraban además al tipo de cambio y los agregados monetarios. Por ejemplo, Chile junto a la meta anunciaba un rango para el tipo de cambio y el déficit externo de cuenta corriente, mientras que Colombia realizaba una política directa de control de agregados monetarios.

- En esta fase inicial que tomó unos diez años, el Banco Central preservaba en forma explícita la facultad de intervenir en el mercado cambiario, mientras se mantenían controles para desalentar el ingreso de capitales de corto plazo, en tanto ambas economías mostraban persistentes déficit externos. Estos controles se abandonaron hacia fines de la década, al mismo tiempo que el tipo de cambio comenzó a flotar completamente libre. No obstante, persisten diferencias en cuanto a la flexibilidad del tipo de cambio y la respuesta de la tasa de interés como instrumento de política. 

- Aún se discute en qué año estos países adoptaron el régimen de metas de inflación. Los Bancos Centrales consideran el principio de los noventa cuando se anunciaron las metas por primera vez, tras establecerse la independencia del Banco Central y cuando la inflación anual rondaba el 25% anual. No obstante, existe cierto consenso en señalar que el régimen formalmente se adoptó a fines de la década y cuando la inflación anual era menor a un dígito.

- Hubo una importante apreciación real al comienzo de estas experiencias. Es decir, inicialmente el tipo de cambio tuvo un rol preponderante como ancla nominal. Con el paso de los años y el avance de la desinflación, los tipos de cambio fueron ganando grados de libertad y el traslado de la depreciación a la inflación perdiendo importancia.

- Las cuentas fiscales estaban bastante ordenadas al comienzo de estas experiencias, incluyendo los precios relativos de los servicios públicos.

- Si bien las metas no se cumplieron en varias ocasiones, sobre todo en los primeros años, los desvíos entre la meta y la inflación nunca fueron mayores a 5 puntos porcentuales. 

- Las economías en general crecieron sostenidamente durante la desinflación (con la excepción de la crisis financiera que sufrió Colombia en 1998). Estas dos experiencias de desinflación fueron relativamente lentas comparadas con otros casos. 

- Los agregados monetarios, ya sea la base monetaria o los más amplios como el M3, crecieron sistemáticamente por encima de la tasa de inflación, tanto durante el período de desinflación como luego de haberse alcanzado una baja inflación. Es decir, la economía se monetizó fuertemente vis a vis la reducción de la inflación.

- Los pasivos no monetarios (análogos a las Lebacs) eran abundantes al comienzo de estas experiencias y no fueron un problema para la desinflación ni la estabilidad financiera. En el caso de Chile, por ejemplo, estos pasivos representaban casi 10 veces la base monetaria (esta relación es cercana a uno en el caso argentino actual), y fueron disminuyendo con el paso de los años.

- Los dos países aprovecharon hábilmente determinadas circunstancias para acelerar el proceso de desinflación. Chile se apoyó en las mejoras de los precios de exportación y de productividad derivadas de las reformas estructurales para sostener el anclaje cambiario inicial. Colombia tuvo una crisis financiera y una fuerte recesión a fines de los noventa que le permitió bajar su tasa de inflación a un digito y en forma sustancial desde entonces. 

- Ambos países al comienzo de estas experiencias contaban con mecanismos de indexación institucionalizados y bastante generalizados (UF en Chile y UPAC en Colombia). Esta indexación abarcaba a las negociaciones salariales y limitaba la velocidad de la desinflación, ya que una baja muy rápida de la inflación hubiese generado un muy fuerte aumento de los salarios reales, lo que atentaría contra la sostenibilidad de la desinflación. 

La IED está creciendo, pero falta mucho todavía

La Inversión Extranjera Directa (IED) se ubicó en torno a los USD 12 mil millones el año pasado, representando el 1.9% del PBI. Si bien mostró un fuerte aumento respecto a 2016, fue bastante similar a la registrada durante los años previos al "cepo cambiario". En este sentido, la IED todavía no muestra un cambio sustancial respecto a la década anterior.

Este debe ser el año que marque el despegue de la IED en Argentina. Somos moderadamente optimistas y esperamos un lento pero sostenido crecimiento de la IED en los próximos años, a razón de unos USD 5 mil millones adicionales por año. En este sentido, para este año esperamos flujos de IED por unos USD 17 mil millones o 2.6% del PBI.

En 2017 los flujos de IED aumentaron significativamente respecto al año anterior, cuando habían rondado los USD 3 mil millones, aunque la comparación con 2016 es engañosa, ya que en aquel año los flujos estuvieron afectados por la normalización del acceso al mercado cambiario, lo que generó importantes cancelaciones de pasivos, tanto mediante instrumentos de deuda como por utilidades no distribuidas, que se habían estado acumulando entre 2012 y 2015.

Por esa misma razón, los flujos de IED tampoco deberían ser comparados con los vigentes durante los años del "cepo cambiario". Si excluimos el período 2012-16 por estos motivos, los flujos de IED del año 2017 fueron apenas superiores al período 2010-11 previo al "cepo". La IED creció, pero todavía no es nada espectacular ni sustancialmente diferente a los años anteriores, y sigue aún muy por debajo del promedio de la región como porcentaje del PBI.

Es importante aumentar los flujos de IED para reducir la vulnerabilidad externa. En este sentido, la economía argentina debe parecerse más a sus vecinos regionales, que financian la mayor parte de sus déficit externos con IED. Las oportunidades son grandes, en tanto Argentina ha estado muy desconectada de los flujos de IED por muchos años. El stock acumulado de IED en relación al PBI es por mucho el más bajo de la región.

En Argentina la IED se concentra sobre todo en los sectores de Alimentos y Bebidas, Químicos-Laboratorios y Plásticos, Petróleo y Gas, Minería, Bancos, Comercio-Retail y Automotriz. Por último, cabe destacar que los desembolsos "cash" de IED que se reportan en el mercado cambiario y que habitualmente son informados por la prensa económica son apenas una pequeña parte de los flujos de IED, que muchas veces toman otra forma, como la reinversión de utilidades u otro tipo de operaciones que no son cursadas por el mercado cambiario. 

¿Los precios se están desacoplando del tipo de cambio?

La depreciación del peso de los últimos meses hasta ahora ha tenido un impacto muy acotado en la inflación minorista y bastante menor que en experiencias pasadas. Es un progreso logrado en muy poco tiempo, aunque creemos que aún es temprano para cantar victoria.

La inflación mayorista, que inevitablemente está mucho más vinculada al tipo de cambio por la mayor incidencia de bienes transables internacionalmente, se aceleró en los primeros dos meses del año y aún desconocemos la magnitud de este potencial impulso sobre los precios minoristas.

En definitiva, todavía no sabemos si los mecanismos de propagación desde el tipo de cambio a los precios minoristas efectivamente están funcionando con menor intensidad, como sucede en casi todos los países de la región, o si en realidad están funcionando más despacio y se harán más visibles en los próximos meses.

Veamos las últimas experiencias. La devaluación de principios de 2014 fue cercana al 30% y dos veces más grande que la depreciación reciente. En aquel momento, la inflación core (que obvia los ajustes de tarifas) en los dos meses posteriores a la devaluación acumuló una aceleración de unos 6 puntos porcentuales respecto al ritmo que tenía antes. Simplificando, el traspaso entonces fue cercano al 20% en los primeros dos meses. 

En cambio, la inflación core en enero y febrero de este año (1.7% y 2.1%) mostró una aceleración acumulada de apenas 0.4 puntos porcentuales respecto al ritmo que mostraba en los meses anteriores (1.7% mensual), en un contexto en que el tipo de cambio subió cerca de 15%. Medido de esta forma, el traspaso fue menor al 3%.

En síntesis, hasta ahora el impacto sobre los precios minoristas fue muy acotado y el traspaso ha disminuido sustancialmente respecto al pasado reciente. No obstante, nos parece necesario contar con una ventana de tiempo más amplia para poder extraer conclusiones definitivas. 

Intervenir no anula al esquema de Metas de Inflación

Uno de los elementos constitutivos de las metas de inflación es la libre flotación del tipo de cambio. La regla general es que el Banco Central no interviene en la oferta y demanda de divisas del sector privado y deja que el precio se firme sin su participación en el mercado de cambios.

Sin embargo, el Banco Central se reserva el derecho de realizar intervenciones en los casos en que según su evaluación el mercado está sobre reaccionando y entonces decide sumarse a la oferta o demanda y así atemperar fluctuaciones injustificadas.

Desde comienzos de Diciembre de 2017 y por factores internos y externos el peso de depreció 20%. La semana pasada, y tras tocar el nivel de 20.40, el BCRA intervino tibiamente hasta el jueves y más enérgicamente el viernes y hoy. La intervención está conteniendo al dólar en la zona de 20.20.

 

Consideramos que la utilización de reservas internacionales a través de la venta de dólares ocasional es acertada en estos momentos para prevenir una sobre reacción del tipo de cambio. Por los factores que se detallan a continuación no es conveniente agregar una tensión extra en los precios y la lateralización del dólar en las próximas semanas ayudará a ponerle un paño frío al IPC Nacional.

·         La suba de 4.6% en los precios mayoristas en enero es una señal de atención en cuanto al traslado a precios de la depreciación.

·         Se están negociando paritarias salariales en varios gremios importantes y una mayor depreciación o volatilidad en este momento del año puede afectar las expectativas y dificultar las negociaciones.

·         El IPC Nacional estará siendo afectado hasta mayo por el ajuste de tarifas de los servicios públicos, que significa una primera ronda de aumentos en regulados pero además sienta el precedente para posibles aumentos de segunda ronda.

·         El recurso de la intervención ejercida con firmeza complementa el uso de la tasa de interés y es especialmente útil para “domar” a las expectativas de depreciación en un contexto de rebalanceo de monedas de un portfolio. La señal directa del Banco Central vendiendo es lo más contundente que un inversor puede percibir si es que duda en qué moneda posicionarse.

La intervención en el mercado cambiario construirá un puente hasta la mayor liquidación de divisas de los exportadores agrícolas y evitará un movimiento injustificado. También evitará un exceso de dolarización de carteras. En ese contexto esperamos que el peso se mantenga sin grandes variaciones nominales en lo que queda del semestre, lo que implica una leve apreciación real hasta junio. Luego, durante la segunda mitad del año, esperamos que el tipo de cambio real se mantenga relativamente estable.