Las LELIQ y un nuevo intento del Banco Central

La semana pasada el Banco Central anunció el nacimiento de un nuevo pasivo remunerado exclusivo para los bancos, la LELIQ o Letra de Liquidez. Se trata de un nuevo intento del regulador de darle más relevancia a la tasa de política monetaria, ya que hasta ahora el pase pasivo no logró imponerse por sobre las Lebacs. La traba fundamental que enfrenta el pase pasivo para ser atractivo para los bancos es que tributa el impuesto a los Ingresos Brutos (IIBB) mientras que las Lebacs están exentas. Al nacer exenta del impuesto a los IIBB, la LELIQ tiene serias chances de ser mucho más exitosa que el pase pasivo y atraer la atención de los bancos.

La LELIQ es un título de 7 días que se licita diariamente, con mercado secundario restringido a bancos y que puede utilizarse como colateral en operaciones de pase pasivo. Hasta ahora, las licitaciones diarias arrojaron un rendimiento similar al del pase pasivo de 7 días, pero dado que no tienen el costo impositivo la LELIQ reúne lo mejor de ambos mundos. 

El objetivo del BCRA es continuar con el proceso de depuración y segmentación de los inversores en Lebacs. La Superintendencia de Seguros de la Nación ya le había dado una mano en noviembre cuando inhibió a las compañías de seguro de invertir en Lebacs directamente o a través de Fondos Comunes de Inversión.

Ahora, el BCRA está tentando a los bancos con el rendimiento de las LELIQ, ya que el rendimiento nominal de 27.25% capitalizado cada 7 días se convierte en un jugoso 31% anual efectivo y neto de impuestos. Este retorno no sólo es atractivo para el manejo de la caja de corto plazo, sino que dependiendo de las expectativas de tasas futuras de Lebacs que puedan tener los tesoreros puede inclinar a los bancos a migrar una parte material de su tenencia de Lebacs (unos AR$ 380,000 millones) a LELIQ.

Al mover a un lado a los bancos y llevarlos a un cajón aislado, el BCRA gana en autonomía para desacoplar la tasa de política monetaria y accionar sobre el canal crediticio sin tener que arrastrar al resto de los inversores de Lebacs: individuos, empresas no compañías de seguro y fondos comunes de inversión. De ese modo, podría bajar las tasas de Lebacs y hacerlas converger a las tasas de Letes sin tener que bajar a la misma velocidad la tasa de política monetaria, con lo cual tendría un mejor control de la evolución de los agregados crediticios y ganaría en efectividad la tasa de política monetaria.

Como toda estrategia, imponer la LELIQ no es libre de riesgo para el BCRA. Con curva de rendimientos negativa y tasa efectiva de 31% es muy probable que las LELIQ vayan acumulando un porcentaje importante del stock de pasivos remunerados del Banco Central y nuestra proyección es que probablemente lleguen a representar cerca del 25% del total en unos meses. Este crecimiento será a costa de canibalizar al pase pasivo (probablemente desaparezca del mapa) y también traerá aparejado un acortamiento del plazo de los pasivos del BCRA.

Si el plan de imponer a la LELIQ es exitoso tendrá como subproducto una concentración de los vencimientos de los pasivos a plazos más cortos, lo cual no es recomendable. 

¿Qué hay detrás del aumento del déficit externo?

El déficit externo ha crecido sustancialmente en los últimos años. En 2017 se ubicará cerca de 4.6% del PBI y es posible que este año incluso sea algo superior. Hay tres causas directas detrás de este deterioro: la caída en los precios de las exportaciones, las menores exportaciones a Brasil por la crisis que atraviesa y el aumento del turismo emisivo.

Las dos primeras causas, que son las más importantes, fueron causadas por "shocks externos" y por ende escapan del alcance directo de la política económica. El tipo de cambio real, muchas veces señalado como causante del deterioro de las cuentas externas, en sí mismo no tuvo nada que ver. El mayor déficit externo tampoco corresponde a mayores importaciones, ni a mayores pagos de intereses de la deuda ni a mayores giros de utilidades tras la salida del cepo. Los pagos totales de rentas son bastante similares y las importaciones incluso menores.

Entre 2011 y 2017 el déficit externo de cuenta corriente creció USD 23 mil millones, al pasar de 1.0% a 4.6% del PBI. Este deterioro coincide con la caída de USD 24 mil millones en las exportaciones de bienes. Esa caída puede descomponerse en una merma de USD 8 mil millones de las exportaciones a Brasil y en una caída de USD 16 mil millones por el retroceso de 20% en los precios de las exportaciones.

El turismo emisivo sí es afectado por el tipo de cambio real. Aunque el fuerte crecimiento que tuvo en los últimos años parece haber ido más allá de la apreciación del peso. Si bien el tipo de cambio real multilateral en 2017 estuvo 30% más apreciado que en 2011, la cantidad de argentinos viajando por el exterior se duplicó de 2.2 millones a 4.5 millones en 2017.

En síntesis, el aumento del déficit externo de los últimos años está mucho más explicado por la recesión en Brasil y la caída de precios internacionales que por la apreciación del tipo de cambio real. La recuperación de Brasil y la disminución del déficit fiscal ayudarán a ir reduciendo el déficit externo en los próximos años. El tipo de cambio real se mantendrá en torno a los niveles actuales, mientras las condiciones financieras internacionales y los precios de las exportaciones no cambien significativamente. No hay que pedirle peras al olmo. 

Una mezcla de política económica más balanceada

La última semana del año nos sorprendió con una conferencia de prensa del equipo económico en pleno.  Si bien se hicieron anuncios en temas de objetivos fiscales y programa financiero para los próximos años, el tema más caliente estuvo relacionado con cambios en la política monetaria.  En concreto, se difirió por un año el objetivo de llegar a inflación de 5 por ciento de 2019 a 2020.  En línea con ello, se modificó al alza la meta de inflación de 2018 que pasa a ser 15 por ciento y se descartaron las bandas. 

Los cambios en las metas de inflación fueron el resultado de un debate en la profesión y en el seno del gobierno, ya que como estaban fijadas eran en la práctica incumplibles pero cambiarlas podía implicar que se generara un sesgo inflacionario.

El anuncio de la revisión de las metas tuvo un impacto fuerte (pero temporario) en el mercado cambiario, llevó a una fuerte caída en las tasas de interés de las Lebacs más largas y seguramente generará un aumento en las expectativas de inflación del relevamiento que hace el Banco Central (en el REM).

Nuestra visión es que la nueva meta de 15% sigue siendo ultra ambiciosa y que la remoción de bandas no es conveniente ya que la determinación de rangos posibles para la inflación ayuda a coordinar con más efectividad las expectativas.  De hecho, ningún país de Latinoamérica tiene objetivos de inflación puntuales sino que establece desvíos sobre la meta puntual bajo la forma de pisos y techos.

Algunos critican al gobierno por la intromisión en la política monetaria.  No acordamos con esa postura ya que la fijación de las metas de inflación es una facultad del Poder Ejecutivo y la implementación de las acciones para cumplir con el objetivo es lo que está delegado en el Banco Central. Seguramente seguirá utilizando la tasa de interés como principal instrumento anti-inflacionario, aunque las tasas nominales serían algo más bajas.

Otra de las críticas apunta a una pérdida de reputación del Banco Central y que ello podrá tener implicancias negativas en las expectativas de inflación.  Así, la lucha anti inflacionaria será más dura y los resultados demorarán más tiempo en materializarse.  Acordamos con ese argumento y creemos que efectivamente habrá costos en el corto plazo en ese sentido.

El principal beneficio del cambio de metas de inflación es que moverá la mezcla de política económica a una situación en el que la velocidad de ajuste en las metas fiscal e inflacionaria estarán más alineadas y permitirán que continúe la recuperación en el nivel de actividad. 

Adicionalmente, el hecho de que el Tesoro requiera menos financiamiento del Banco Central le otorga más independencia y mitiga la pérdida de reputación por el cambio de metas ya que ayuda a aumentar la credibilidad en la política monetaria.

Lebacs versus Letes, el juego de las diferencias

Pasan los meses y sigue habiendo confusión en la profesión en cuanto a las implicancias macroeconómicas y financieras de la emisión de deuda de distintos entes. Trazaremos un paralelo entre Lebac y Letes para aportar algo de claridad.

Lebacs = Letes -> desde el lado de la demanda

·         Para un inversor institucional, un papel emitido por el Banco Central o por la Tesorería Nacional es casi igual. Puede haber marginalmente una diferencia de riesgo de crédito pero la capacidad y voluntad de pago de ambos emisores en pesos es muy amplia y eso los convierte en los activos financieros "libres de riesgo" en el mercado local.

Lebacs  ≠ Letes -> desde el lado de la oferta

·         La oferta de ambos instrumentos tiene orígenes totalmente distintos.

·         La Lebac se origina en movimientos de la hoja de balance del Banco Central y en su decisión de neutralizar base monetaria o no.

- El Banco Central decide esterilizar una parte del financiamiento en dólares destinado a atender el déficit primario de la Nación y provincias. El aumento de sus activos en dólares (reservas) es neutralizado con un aumento de sus pasivos en pesos (Lebacs) que limita la cantidad de pesos en circulación.

- Además, el stock de Lebacs crece a un interés promedio cercano a 29% estos momentos, constituyéndose en un segundo factor de crecimiento del stock de deuda del Central.

·         La Lete se origina en el déficit en las cuentas fiscales. Una emisión de Letes en pesos ingresa a las arcas del estado para rápidamente convertirse en gastos en salarios, equipos, etc.. Así, si bien una migración de los inversores desde Lebacs hacia Letes a priori es neutral desde la demanda, no lo es desde el lado de la oferta. Con las Lebacs los pesos antes quedaban "esterilizados", pero ahora están "sueltos" en la calle. 

Tenemos aquí dos conclusiones:

1. Letes y Lebacs no son fungibles desde lo monetario. Una migración de los inversores hacia Letes sin aumento en la demanda de pesos gatillará de todos modos esterilización o bien el BCRA deberá estar dispuesto a un crecimiento de los agregados monetarios (mayor tipo de cambio nominal o mayor inflación).

2. La frazada del financiamiento al sector público es corta.  La política de normalización gradual que lleva adelante el gobierno requiere de un nivel de crecimiento del crédito al sector público que es muy grande para el tamaño del mercado local.  Atraso cambiario y desplazamiento del crédito están para quedarse con nosotros por un par de años.

El plan Lebac's para algunos no será gratuito

La Superintendencia de Seguros de la Nación (SSN) modificó los límites a las políticas de inversión de las aseguradoras. Yendo al grano, las compañías de seguro no podrán tener más Lebacs directa o indirectamente, podrán comprar más bonos soberanos y sub-soberanos y se crea el Inciso M, destinado a fondos cerrados, letras hipotecarias y a activos de Proyectos de Participación Público Privada (PPP).

La justificación de la SSN para imponer el cambio normativo se basa en cuestiones de manejo prudencial de riesgos: una entidad con pasivos de largo plazo debería invertir también en el largo plazo de modo de mitigar los riesgos de descalce. Por el recíproco, invertir en Lebacs de corto plazo le suma un riesgo innecesario.  

Interpretamos que la iniciativa es incorrecta, por estos motivos:

1.     No distingue entre los diferentes perfiles de compañías de seguro. El plazo promedio de los pasivos de una compañía de seguros de vida y retiro es muy diferente que el de una compañía de seguros patrimoniales o de riesgo del trabajo. No puede usarse el argumento del descalce con igual alcance para diferentes tipos de aseguradoras.

2.     Penaliza las Lebacs pero no otros activos de similar plazo. Si la preocupación es el descalce no habría que diferenciar entre emisores de instrumentos de igual plazo, especialmente porque las Lebacs tienen la ventaja de ser más líquidas. Letras provinciales o de la Tesorería Nacional son tan cortas como las Lebacs de su mismo plazo.

3.     Suena una medida caprichosa y arbitraria, que lamentablemente rememora el modo de actuar del gobierno anterior. En ese sentido es una involución en la tendencia de este gobierno hacia una menor intervención. Hasta ahora se venía privilegiando el funcionamiento de mecanismos de mercado y aquí se vuelve a decisiones arbitrarias.

¿Qué implicancias tiene esta medida sobre la política monetaria? Fundamentalmente, traerá aparejada una menor capacidad de esterilizar de parte del Banco Central, por la porción de Lebacs que hoy tienen las compañías de seguro y que no fluya hacia las cuentas remuneradas de los bancos.

Por ello, es probable que el Central tenga que avanzar individual o conjuntamente sobre alguno de los siguientes planes de acción:

·       Menor compra de dólares en el mercado y apreciación nominal del tipo de cambio. Es algo que ya se venía discutiendo en el seno del BCRA. Con menor demanda de Lebacs la esterilización requiere más esfuerzo y una respuesta podría ser una desaceleración en el proceso de acumulación de reservas para compensar. El beneficio de esta opción es que puede favorecer en el margen la desinflación vía ancla monetaria. En tanto el Tesoro debería vender los dólares en el mercado, el costo es una probable mayor apreciación real con su impacto negativo en el déficit en cuenta corriente.

·       Aumento de encajes y restricción al crédito. Parece una alternativa razonable para contraer los agregados monetarios que a la vez reduce el déficit cuasi fiscal ya que se esterilizan fondos a tasa cero. Podría resolverse luego del pico estacional de demanda de dinero por fin de año y vacaciones ya que hacerlo en estos momentos no sería un buen timing. El costo de esta alternativa es encarecer el crédito bancario en todos los plazos y tipos de productos. Prácticamente no hay impacto en la financiación a través del mercado de capitales.

·       Esterilización vía títulos públicos en el balance del BCRA y crowding out especialmente al sector crédito público. El BCRA utilizaría títulos públicos ilíquidos en su balance para esterilizar, subiendo las tasas de interés en el mercado secundario y generando una competencia con el mercado primario que se vería desplazado y con mayores desafíos para emitir deuda localmente.

·       Suba de tasas de interés y mayor déficit cuasi fiscal. Para llegar al mismo nivel de esterilización pero con menos demanda en la cancha, el BCRA se verá obligado a "seducir" a otros inversores a través de incrementos adicionales en la tasa de interés. Lo positivo de esta alternativa es que contribuye a los esfuerzos anti-inflacionarios por profundizar el sesgo contractivo. Lo negativo es que cada incremento adicional de 1% en la tasa de interés real tiene un costo cuasi-fiscal de 0.1% del PBI (dado un stock de Lebac de 11% del PBI).

Entre todas estas alternativas, la suba de encajes es la que nos parece más razonable.

¿Por qué es importante modificar la Ley de Movilidad Jubilatoria?

El déficit del sistema previsional actualmente ronda el 2.5% del PBI. Es decir, representa gran parte del déficit fiscal. Sin mediar cambios ni reformas, el déficit previsional en los próximos años tenderá a crecer, presionando sobre el resto de las cuentas fiscales.

Son varias las razones. En primer lugar, ANSES le seguirá devolviendo lentamente una parte de sus ingresos a las provincias. Además, la cantidad de jubilados seguirá creciendo más rápido que la población en condiciones de trabajar. Por último, y especialmente, las jubilaciones seguirán creciendo en términos reales, de la mano del aún en marcha Programa de Reparación Histórica y del crecimiento económico.

Detrás de este último punto, se encuentra la Ley de Movilidad Jubilatoria y que estipula que todas las prestaciones del Sistema Integrado Previsional Argentino (SIPA) ajusten sus beneficios a partir de un promedio entre: 1) las variaciones en los recursos tributarios del SIPA y 2) la mayor variación que arrojen dos índices de salarios (salarios generales del INDEC o el RIPTE de los aportantes al SIPA). Tanto 1) como 2) suelen crecer unos puntos por encima de la inflación, sobre todo cuando los salarios reales y el empleo crecen.

Los haberes jubilatorios en otros países del mundo se ajustan según la inflación. Aquí se recayó en esta excentricidad porque cuando se promulgó la Ley, a fines de 2008, el IPC oficial ya estaba siendo manipulado y arrojaba variaciones muy inferiores a la inflación verdadera. 

La actual Ley de Movilidad Jubilatoria es una fuente de presión sobre las cuentas fiscales y las necesidades de financiamiento. El costo fiscal de esta fórmula de ajuste es cercano a 0.2% del PBI este año, en tanto las jubilaciones por la Ley de Movilidad crecerán cerca del 29% anual en promedio en 2017 (frente a una inflación promedio de 26%). Mientras no se cambie la fórmula, el nuevo ajuste se hará sobre una base que ya incluye ese costo, con lo cual su tamaño irá creciendo en el tiempo.

Esta discusión se da en el contexto de un sistema previsional que tiene un déficit estructural. Los aportes y contribuciones (6% del PBI) están lejos de poder financiar las jubilaciones y pensiones (9% del PBI) en Argentina. Si bien ANSES además recibe una parte de los impuestos nacionales, también debe ocuparse de la asistencia social, mediante asignaciones familiares, universales por hijo, pensiones no contributivas, etc. Con todo, ANSES este año tendrá un déficit cercano a 2.5% del PBI, que es cubierto con aportes del Tesoro. El déficit primario del Gobierno Nacional, cercano a 4.0% del PBI este año, es entonces en gran medida el déficit del sistema previsional.  

El déficit estructural del sistema previsional argentino obedece a múltiples factores, aunque varios se resumen en el ratio de cobertura de trabajadores o asalariados aportantes al sistema (9.4 millones) en relación a los jubilados y pensionados o beneficiarios del sistema (6.7 millones). Esta relación es de 1.4 y sustancialmente inferior a otros países. En EEUU, por ejemplo, es cercana a 3.0, mientras que en Brasil, que ya está discutiendo su reforma previsional, es de 1.8.

Para que el sistema previsional argentino pueda estar más o menos equilibrado, esta relación debería ser al menos cercana a 2.0, lo que implicaría incluir a unos 4 millones de trabajadores como aportantes al sistema. Para dimensionar la magnitud del desafío, esto equivaldría a eliminar toda la informalidad laboral de un plumazo. 

Hacia un sistema tributario más normal

La presión tributaria de Argentina es de las más altas del mundo y está basada en un gran número de impuestos que desincentivan la producción, el empleo y un mayor uso de cuentas bancarias.

El sistema tributario argentino tiene un diseño muy diferente al resto de los países. Tiene una relativamente baja incidencia de impuestos directos o "progresivos" que gravan los ingresos o la propiedad de las personas, como Ganancias o Inmobiliario, y una muy alta incidencia de impuestos indirectos que gravan la venta o el consumo final de bienes y servicios, como IVA o Ingresos Brutos.

Además, es alta la incidencia de impuestos distorsivos, que afectan la asignación de recursos y erosionan la competitividad, como el Impuesto al Cheque, a los Ingresos Brutos, a las Exportaciones o a la Inflación (aunque estos últimos dos en franca declinación). Por último, los denominados "impuestos al trabajo", que financian al sistema de seguridad social, también tienen un peso importante, en tanto en el caso argentino el sistema es público y de reparto, lo que no sucede en todos los países.

La reforma tributaria que anunció el Gobierno pretende que el sistema argentino sea más parecido al del resto del mundo. Los principales cambios implican bajar la presión impositiva a las empresas para favorecer la inversión y aumentar la presión a los individuos, buscando elevar la incidencia de impuestos más progresivos. En Argentina las empresas pagan por Ganancias (3.3% del PBI) un poco más que en el promedio de los países de OECD (3.1%), pero los individuos pagan (2.2% del PBI) sustancialmente menos que en OECD (9.2%).

Para las empresas, se plantea la posibilidad de tomar a cuenta de ganancias al menos parte del impuesto al cheque, una rebaja de los aportes patronales para salarios menores a 12 mil pesos y sobre todo una rebaja en Ganancias de 35% a 25% de manera gradual y en un plazo de 4 años, si las utilidades son reinvertidas.

Lo más discutido hasta ahora es un nuevo impuesto a la renta financiera para individuos. Si bien este tipo de impuesto existe en la mayor parte de los países, en Argentina es particularmente controvertido debido a que la tasa de inflación es alta, con lo cual gran parte del interés en pesos no es "renta" sino que es una compensación por la depreciación de la moneda y que busca preservar valor del capital. Esa compensación no debería estar gravada.

Por otro lado, sería deseable que su diseño minimice el impacto sobre los instrumentos de ahorro de más largo plazo. Por último, la recaudación de este impuesto, que en términos relativos no será significativa por ahora, probablemente sea coparticipada y por ello parece ser la carta del Gobierno en el Congreso para negociar con las provincias una rebaja del impuesto a los ingresos brutos.

No obstante, resta todavía la definición en el Congreso.